Analyse: Der Glanz des Goldes

Gastbeitrag von Karl-Heinz Thielmann*

Die Investmentwelt ist derzeit in zwei Lager gespalten, die sich relativ unversöhnlich gegenüberstehen: das der Goldbefürworter und dasjenige der Gegner des Edelmetalls.

Die Standpunkte der beiden Lager widersprechen sich grundlegend: Für die Befürworter ist Gold der ultima­tive Sachwert, ein seit Jahrtausenden bewährter Stabilitätsanker in einer von immer größerem Misstrauen gegen Papiergeld geprägten Welt. Für die Gegner handelt es sich hingegen beim Goldpreis um die älteste Spekulationsblase der Welt. Gold sei unproduktiv, werfe keine laufenden Erträge ab und die Bewertung rein psychologisch begründet.

Ein paradoxes Bild zeigt das tatsächliche Anlageverhalten bei Gold. Privatanleger bringen Gold ein erstaunlich großes Ver­trauen entgegen. So gab es in den vergangenen Jahren sowohl für die USA, Deutschland und die Schweiz Umfragen, die ein überra­schend einheitliches Bild ergaben: In allen diesen Ländern sahen ca. 30% bis 40% der Privatanle­ger Gold als beste Langfristan­lage an, weit mehr, als für jede andere Anlageform votierten. Allerdings weicht das tatsächliche Investment-verhal­ten der Investoren in allen Ländern auffällig von die­ser anscheinend so positiven Einschätzung ab. So haben die Hälfte bis zu drei Viertel der Investoren, die Gold angeblich als beste Anlage sehen, gar nicht in Gold investiert. Die übrigen Anleger haben Goldanlagen, die aber selten mehr als 10% des Gesamtvermögens ausmachen. Es ist relativ unverständlich, warum so wenige Anleger tatsächlich in signifikantem Ausmaß in das investieren, was sie angeblich als bestes Langfristinvest­ment ansehen.

Gold ist auch ein sehr beliebtes Thema für die Wirtschaftspresse. Unzählige Artikel erscheinen jeden Tag, in denen sich tatsächliche oder ver­meintliche Roh­stoffexperten über die Perspekti­ven für das Edel­metall äußern. Allerdings ist das Niveau dieser Schriften oft erstaunlich schwach, kaum ein Autor setzt sich mit den fundamenta­len Be­stimmungsgründen des Goldpreises auseinan­der. Stattdessen dominieren Plattitüden und teilweise völlig unsinnige Behauptungen. Sympto­matisch für die wenig durchdachten Exper­tenaussagen zum Thema Gold ist dieses Zitat eines Vermögensverwalters vor einigen Tagen in einer ansonsten ernst zunehmen­den Publikation: „Wenn mich Kunden fragen, wohin es mit dem Preis geht, dann sage ich meistens, denkt gar nicht erst über den Preis nach, seht es als Wertan­lage.“ Worum anders als um den Preis geht es bei einer Wertan­lage?

Nach Golde drängt,
Am Golde hängt
Doch alles. Ach wir Armen!

Aus: Faust 1.Teil von Johann Wolfgang von Goethe

Eine im September 2012 veröffentlichte Untersuchung des Handelsblatts hat herausgefunden, dass kurzfristig zwischen dem Goldpreis und der Anzahl optimistischer Publikationen über Gold ein enger Zusammenhang besteht. Die starken Wertzuwächse in den vergangenen Jahren lassen sich aber nicht allein durch enthusiasti­sche Presseberichte erklären, es muss mehr dahinter stecken. Es erscheint plausibel, dass eher der Gold­preis für die Berichterstattung verantwort­lich ist als umgekehrt. Und die Tatsache, dass über Gold viel Unsinn veröffent­licht wird, macht das Edelmetall nicht automatisch zur schlech­ten Geldanlage.

Angesichts der offensichtlichen Widersprüche scheint es ange­bracht, die Bestimmungsgründe des Goldpreises einer genauen Analyse zu unterziehen und zu überprüfen, in wieweit die Ansich­ten der Befürworter und Geg­ner wirklich fundamental begründet sind. Hierzu sollen die Motive genauer analysiert werden, die i.d.R. als Argument für den Erwerb von Gold angeführt werden. Doch zunächst sollen kurz einige strukturelle Bestimmungs­fakto­ren des Goldmarktes erläutert werden.

Im Jahr 2011 wurden netto knapp 4575 Tonnen Gold verkauft. Ungefähr ¾ hiervon wurde für Schmuck, Goldbar­ren und Mün­zen verwendet und ging vorwiegend an private Käufer. Von dem übrigen Gold gingen ca. 10% in die industrielle Verwendung; weitere 10% wurden von Zentralbanken erworben. 4% wurden von Invest­mentfonds absorbiert, die auf Gold spezialisiert sind.

Im Wesentlichen lassen sich 6 Gründe identifizieren, die immer wieder als Bestimmungsfaktoren für die Nach­frage genannt werden:

• Eine zu erwartende Angebotsverknappung
• Die wachsende Rolle von Gold in der Hochtechnologie
• Sozial-kulturelle Gründe für Goldanlagen
• Gold als Absicherung gegen Inflation und sonstige Krisen
• Gold als Portfoliodiversifikator
• Die steigende Bedeutung als Währungssubstitut

Im Folgenden soll überprüft werden, inwieweit diese Einflussfaktoren den Goldpreis in Zukunft tatsächlich beeinflussen werden.

1) Gold als knapper werdendes Gut

Gold ist an sich nicht selten: Ca. 30 Mio. Tonnen soll es auf der Erde geben. Allerdings ist die Konzentration meistens so extrem gering – normalerweise weniger als ein millionstel Prozent –, dass sich die Gewinnung fast immer wirtschaftlich nicht lohnt. Diese praktische Unmöglichkeit der Extraktion des Edelmetalls macht es wiederum rar: Seit Beginn der Menschheit sind nur ca. 170.000 Tonnen gefördert worden, davon ca. 80% nach 1900. Könnte man alles bekannte Gold der Erde zusammenpressen, würde man einen Würfel mit jeweils ca. 21 Meter Kantenlänge erhalten. Der Marktwert dieses Goldes beträgt derzeit ca. 7 Billionen €. Dies ist eine unvorstellbare Summe, die z. B. in Deutschland ungefähr dem 7fachen des Marktwertes aller börsennotier­ten Aktien oder in etwa dem 2,7fachen des Bruttoinlandsprodukts entspricht.

Und es kommt nicht mehr viel dazu: Die Minenproduktion lag in den Jahren zwischen 2002 und 2009 relativ konstant um die 2.500 Gold Tonnen im Jahr. Erst seit Kurzem konnte die Produktion mit 2709 (2010) bzw. 2806 (2011) Tonnen etwas ausgeweitet werden.

An den großen Fördergesellschaften ist der Goldpreisboom der letzen Jahre allerdings vorbeigegangen. Die bestehenden Vorkommen sind technisch immer schwerer zu fördern. Zudem sind die Kosten – wie bei ande­ren Rohstoffunternehmen auch – in den vergangenen Jahren explodiert. Zwischen 2004 und 2009 ging die Entdeckung neuer Goldfelder dramatisch zurück. In den vergangenen zwei Jahren wurden zwar vor allem in Kolumbien, Australien und Westafrika einige neue Vorkommen entdeckt. Ob ihre Erschließung jedoch aus­reicht, um eine Produktionsausweitung zu ermöglichen, erscheint jedoch mehr als fraglich.

Einige große Minenbetreiber wie vor kurzem Barrick Gold haben inzwischen auf die Profitabilitätsprobleme reagiert und eine Verminderung von Förderung und Investitionen angekündigt. Beim derzeitigen Preisniveau ist daher eine Verknappung der Produktion sehr wahrscheinlich. Sehr langfristig gesehen ist es aber nicht auszuschlie­ßen, dass technische Innovationen die Fördermöglichkeiten für Gold wieder verbessern oder die die Gewinnung von mikroskopisch kleinen Partikeln auf ökonomische Weise ermöglichen.

Eine große Rolle beim Ausgleich des Nachfrageanstiegs spielte im letzten Jahrzehnt das sog. Goldrecycling, also die wieder Nutz­barmachung von bereits verbrauchtem Gold. 2009 erreicht das Recycling mit 1695 Ton­nen einen Höhe­punkt und geht seit­dem wieder zurück.

Gold wird vor allem aus drei Quellen wiedergewonnen: 1) das Einschmelzen von altem Schmuck, Zahngold, alten Goldmünzen, und zerkratzten Barren; 2) das Recycling von Elektronikschrott, indem Gold wieder extra­hiert wird, das in den Kontakten von Computerplatinen, in Chips, Elektroniksteckern, Relais und elektroni­schen Bauteilen enthalten ist; 3) die Aufberei­tung von Produktionsrückstän­den aus der Gold verarbeitenden Industrie, die z. B. beim Aufdampfen von Gold anfallen.

Während noch vor einigen Jahren Asien das Recyclinggeschäft dominierte, hat sich der Schwerpunkt inzwi­schen nach Europa und Nordamerika verlagert. Noch ist unklar, ob hinter dem Rückgang des Recyclings in Asien eine bewusste Zurückhaltung vieler Altgoldbesitzer steht, die auf steigende Preise spekulieren, oder ob das Angebot strukturell schrumpft. Zumindest Letzteres würde für eine weitere Verknappung des Angebotes sprechen.

Vor 1999 gehörten die Notenbanken der entwickelten Volkswirtschaften zu den aktiven Verkäufern am Gold­markt und trennten sich regelmäßig von größeren Beständen. Im September 1999 wurde allerdings das „Washing­ton Agreement on Gold“ (WAG) vereinbart, in dem sich die Notenbanken von 19 europäischen Staa­ten, die USA, Japan, Australien sowie die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) sowie der Internatio­nale Währungs-Fonds (IWF) darauf verständigten, jährlich maximal noch 500 Tonnen abzugeben. 2009 wurde diese Vereinbarung für weitere 5 Jahre verlängert, aber mit einem geringeren Verkaufslimit von 400 Tonnen.

Für die nächsten 2 Jahre ist daher nicht zu befürchten, dass die Gruppe von WAG-Notenbanken und internationa­len Finanzorganisationen als massive Verkäufer an den Goldmarkt zurückkommt. Allerdings be­steht für die Zeit danach die Gefahr, dass die Notenbanken Goldverkäufe als Instrument einsetzen, um die derzeit stark aufgeblähten Geldmengen der wichtigsten Währungen wieder zurückzuführen.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass ohne grundlegende Innovationen die Goldgewinnung immer schwieri­ger wird. Insofern spricht kurzfristig viel für eine Verknappung des Angebotes. Mittel- und längerfris­tig besteht aber das Risiko, dass die Notenbanken des WAG wieder als Verkäufer an den Markt zurückkehren und eine potenzielle Angebotslücke wieder ausgleichen.

2) Gold als Rohstoff für Technologieanwendungen

Gold hat zahlreiche Eigenschaften, die das Edelmetall als besonders geeignet erscheinen lassen für viele beson­dere technische Anwendungen. Eine hohe Leitfähigkeit, extreme Korrosionsbeständigkeit sowie eine unvergleichliche Dehn- und Verformbarkeit machen Gold zum bevorzugten Werkstoff für viele elektronische Anwendungen. Man kann sich mit dem Edelmetall hervorragend gegen Strahlung abschirmen. Darüber hinaus lässt sich Gold auch gut in Kleinstpartikel teilen und ist damit sehr geeignet für Anwendungen der Nanotechnolo­gie.

Der Einsatz von Gold in der Industrie zeigte bis 2006 ein beständi­ges Wachs­tum, seitdem stagniert der Ver­brauch aber – mit Ausnahme vom Krisenjahr 2009 – zwischen jährlich 450 und 480 Tonnen. Zwar wächst die Anzahl der potenziel­len Anwendungen, in den Gold eingesetzt werden kann. Gleichzeitig scheint aber für die Industrie mit dem derzeit hohen Goldpreis eine Schwelle erreicht, über der sie nicht mehr bereit ist, mehr Gold als unbedingt nötig tatsächlich einzusetzen. Immer mehr Gold-Anwendungen werden durch billigere Technologien ersetzt, auch wenn diese technisch unterlegen sind. Inso­fern kann der industrielle Verbrauch kaum als Argument für weiter steigende Goldpreise herangezogen wer­den. Im Gegen­teil dürfte er nur bei viel niedrigeren Preisen wieder deutlich anziehen.

3) Gold als Kulturgut

Seit den Ursprüngen der Menschheit spielt Gold eine Rolle als Symbol für Wohlstand und Macht. Traditionell schmücken sich Anführer, vom Stammesoberhaupt bis zu König und Kaiser, mit goldenen Herrschaftssymbo­len. Für die Merkantilisten des 17. Jahrhunderts war die Anhäufung von Gold das Staatsziel Nummer 1. Es ist zudem das Symbol des Siegers, was sich unter anderem darin ausdrückt, dass auch heutzutage noch die Gewin­ner von großen Sportereignissen bei ihrer Siegerehrung selbstverständliche eine Goldmedaille erhalten.

Hieran hat sich nichts geändert, auch wenn in den westlich und nordeuropäisch geprägten Kulturen das offensichtli­che Zurschaustellen von Gold keine so große Rolle mehr spielt. So beträgt der Anteil des priva­ten Sektors aus Europa und Nordamerika nur noch ca. 15% der weltweiten Nachfrage. Das in diesen Regionen erworbene Gold landet meist in Tresoren und wird nicht öffentlich präsentiert, vielfach auch aus Angst vor dem Neid der Mitmenschen.

Privatleute aus Indien, China und den Ländern des Nahen Ostens dominieren als Käufer von Goldmünzen, – barren und -schmuck. Hier spielt Gold eine andere soziale Rolle als in Europa oder USA. Das zur Schau stellen und verschenken von Gold hilft dem sozialen Prestige.

In China symbolisiert Gold Zufriedenheit und Wohlstand, aber auch Erfolg und Freigiebigkeit. Für die wach­sende chinesische Mittelschicht ist das Edelmetall ein wichtiges Statussymbol. Eine besondere Rolle spielt Gold bei Festtagen und wird gerne als symbolisches Geschenk weitergegeben.

In Indien ist Gold eng mit dem Heiraten verknüpft. Die üppige Ausstattung einer jungen Frau mit Gold vor ihrer Vermählung ist eines der zentralen Ziele jeder indischen Familie. Manchmal fan­gen Eltern schon nach der Geburt an, einen Goldvorrat anzule­gen, zumeist jedoch steigt die Nachfrage nach Goldschmuck vor der indischen Heiratssaison sprunghaft an. Sie geht von Oktober bis März und gilt als wichtigster saisonaler Einflussfak­tor am Gold­markt.

In arabisch geprägten Ländern spielt Goldschmuck eine große Rolle als Statussymbol bei Frauen. Männern hingegen ist es nicht erlaubt, Gold zu tragen. Das Edelmetall wird auch gerne bei Hochzei­ten und Geburten verschenkt. Insbesondere auch für weniger Wohlhabende und die Mittelschicht gilt etwas Goldbesitz als sehr wichtig.

Die Goldnachfrage in China, Indien und dem Nahen Osten ist weniger vom Goldpreis abhängig als von der Einkommensentwicklung in diesen Regionen und der anhaltenden Bedeutung ihrer traditionellen Werte. So­fern sich die Trends der Vorjahre fortsetzen, d. h. die Volkswirtschaften der Schwellenländer sich weiter sehr dynamisch entwickeln und eine statusbewusste Mittelschicht dort an Bedeutung gewinnt, wird sich hieran auch nichts ändern. Dies dürfte strukturell zu einer Zunahme der Goldnachfrage führen.

4) Gold als Absicherung gegen Krisen

Vor 2008 lag die Nachfrage nach physischem Gold in Form von Mün­zen, Medaillen oder Barren relativ kon­stant bei ca. 400 Tonnen im Jahr. Im Finanzkrisenjahr 2008 explodiert Nachfrage geradezu auf 868 Tonnen. In den nächsten Jahren stieg sie weiter auf bis auf zu­letzt 1487 Tonnen (2011). Vor allem Goldbarren erfreuten sich wach­sender Beliebtheit. Die bisherigen Zahlen für 2012 lassen vermu­ten, dass sich die Nachfrage derzeit ungefähr auf dem erreich­ten Niveau einpendelt.

Dass Anleger trotz der hohen Transaktionskosten lieber direkt in Gold investieren und nicht durch Fonds oder Zertifikate hat vor allem einen Grund: ein wachsendes Misstrauen in das Papiergeldsystem, das über reine Inflationsangst hinaus geht und alle Finanzinstitutionen und die mit ihnen verbunden Finanzinstrumente ein­schließt.

Doch hat sich Gold in der Vergangenheit wirklich als Krisenanker bewährt? Die Antwort ist, wie so oft beim Gold, widersprüchlich: manchmal ja, manchmal nein.

Gold als Aufbewahrung für die Kaufkraft hat zwar über einige sehr lange Perioden funktioniert. So zeigen viele Studien, dass sich der Goldpreis seit 1900 mehr oder minder mit dem Preisniveau entwickelt hat. Allerdings ist ein solch extrem langer Zeitraum selbst für Langfristinvestoren zu lang. Betrach­tet man Gold in Hinblick auf Jahrzehnte als Investmentperioden, sieht das Bild ganz anders aus. Gold war sogar weit stärkeren Wertschwankun­gen unterwor­fen als die Aktienmärkte. So verlor z. B. Gold für im Schweizer Franken rech­nende Anleger zwischen 1980 und 2000 ungefähr 80% an Kaufkraft. Die beste reale Wertentwicklung hatte Gold in den 70er Jahren, die allerdings von einer besonderen Situation geprägt waren: Es gab eine durch einen Angebotspreisschock ausgelöste Inflationswelle, die durch dilettantische Wirtschafts­politik zunächst noch verstärkt wurde.

Insbesondere schwierig waren die Zeiten für Gold in Phasen moderater Inflation wie in den 50er und 60er Jahren bzw. den 80er und 90er Jahren des abgelaufe­nen Jahrhunderts. Hier konnte die Kaufkraft nicht nur bei relativ stabilen Währungen wie der D-Mark oder dem Schweizer Franken nicht gehalten werden. Auch Investo­ren mit dem US-Dollar, dem britischen Pfund oder sogar der chronisch instabilen italienischen Lira als Heimatwährung mussten mit Gold Kaufkrafteinbu­ßen hinnehmen. Insofern muss man festhalten, dass sich historisch gesehen die Wertaufbewahrungsfunk­tion von Gold nur in Phasen extremer Inflation be­währt hat. In Phasen moderater Inflation ist Gold zeitweise sogar ein echter Wertevernichter gewe­sen.

Eine weitere historische Phase, in der sich Gold schein­bar als reale Wertsicherung bewährt hat, weil es an Kaufkraft gewinnen konnte, waren die 30er Jahre des abgelaufenen Jahrhunderts. Allerdings er­folgte der reale Wertgewinn für Gold erst, nachdem der US-Präsident Franklin D. Roosevelt 1933 seinen Landsleuten den Privatbesitz von größeren Goldbestän­den verboten und Zwangsverkäufe an die Notenbank angeordnet hatte. In Deutschland war der Goldbesitz schon seit 1923 beschränkt und im Nationalsozia­lismus seit 1933, von geringen Ausnahmen abgesehen, praktisch verboten. Insofern ist für die beschriebene Phase nicht ganz klar, inwieweit der Wertgewinn nicht auf die künstliche Verknappung des Goldbesit­zes durch Ver­bote zurückzufüh­ren ist. Zudem war man als gesetzestreuer Bürger zumindest in Deutsch­land und den USA gar nicht in der Lage, am Preisanstieg zu partizipieren, weil man ja kaum Gold besit­zen durfte.

You’re indestructible Always believe in, because you are Gold! Spandau Ballet: Gold

Aber nicht nur in Deutschland und den USA war der Goldbesitz lange beschränkt. Verbote und staatliche Requirie­rungen von privatem Gold hat es seit der 19. Dynastie im alten Ägypten (1292-1186 v. Chr.) in fast allen Ländern der Welt regelmäßig gegeben. Sie wurden unabhängig von der Regierungsform sowohl von Monar­chien, Diktaturen und demokratisch gewählten Regierungen angeordnet. Dass die letzten 40 Jahre rela­tiv frei von staatlichen Zwangsmaßnahmen waren, heißt nicht, dass dies auch in Zukunft so bleibt. So hat erst im März 2012 die türkische Regierung eine Zwangregistrierung der privaten Goldbestände ihrer Bürger mit dem anschließenden Umtausch in staatliche „Goldzertifikate“ ins Gespräch gebracht.

Speziell in Krisen- und Kriegszeiten war die zwangsweise Aneignung private Goldbestände eine beliebte Finanzie­rungsme­thode von an Geldnot leidenden Fürsten und Politikern. Insofern muss der Ruf von Gold als Absicherungsinstrument schon sehr stark infrage gestellt werden. Damit das Edelmetall seine Schutzfunktion wirklich erfüllen kann, müsste ein Verzicht von größeren staatlichen Zwangsmaßnahmen gegen Goldbesitz garantiert sein.

Gold und Silber lieb ich sehr, könnt es auch gebrauchen, hätt ich nur ein ganzes Meer, mich hinein zu tauchen. Dt. Volkslied

Eine etwas ältere Studie der britischen Finanzzeitung Investors Chronicle für die vorindustrielle Zeit zeigt für die Wertentwicklung von Gold vor allem zwei entscheidende Ereignisse: 1) Die Einführung von Goldduka­ten in Vene­dig 1284, wodurch Gold als zuverlässiges Zahlungsmittel etabliert wurde. In den folgenden 2 Jahrhunder­ten verdreifachte sich der an der Kaufkraft gemessene Wert des Goldes. 2) Die Eroberung Mit­tel- und Südameri­kas nach 1492 sowie die daraus folgende Verschiffung des dorti­gen Goldes nach Europa. Dies führte zu einem massiven Überangebot an Gold, sodass sich der reale Wert in den darauf folgenden 300 Jahren wie­der drittelte. Per saldo ergibt sich das gleiche Bild wie für die Moderne, auch wenn der Anpassungsmechanis­mus des Marktes sehr viel länger dauerte und die Daten nicht mit der gleichen Genauigkeit ermittelt werden konnten wir für die heutige Zeit: Phasen positiver und negati­ver Wertentwick­lung bei Gold wechselten sich ab. Eine eindeutige Tendenz ist nicht erkennbar.

5) Gold als Portfoliodiversifikator

Im letzten Jahrzehnt hat Gold als Kapitalanlage bei vielen institutionellen Investoren an Bedeutung gewonnen. Ein Indikator für die institutionelle Nachfrage ist das Wachstum sogenannter Gold-ETFs. Dies sind Indexfonds, die in physisches Gold investieren. Sie sind sehr liquide und ermöglichen einen flexiblen und kostengünstigen Ein- und Ausstieg bei Gold auch in sehr großen Volumen. Insbesondere bis 2010 wuchs die Nachfrage nach Gold-ETFs stark an. Seitdem ist sie zwar positiv geblieben, inzwischen aber deutlich abgeflaut und machte 2011 nur noch 4% der Gesamtnachfrage aus.

Grund für die institutionelle Nachfrage ist nicht so sehr, dass die Investoren eine positive Performanceerwar­tung an Gold haben. Ihre Anlageentscheidung beruht auf der Eigenschaft von Gold als Anlageklasse, eine nur sehr geringe Korrelation mit anderen Anlagekategorien wie Aktien, Renten etc. zu haben. Als Grund für diese niedrige Korrelation wird eine historisch geringe Abhängigkeit des Goldpreises von der ökonomischen Entwick­lung genannt.

Insbesondere aber diese Eigenschaft niedriger Korrelation ist zunehmend gefährdet, weil der Goldpreis zuneh­mend von den ökonomischen Entwicklungen in Asien abhängig ist. Zudem ist in dem letzten Jahrzehnt das Phänomen der sogenannten „Korrelations-Konvergenz“ zu beobachten: Sobald institutionelle Investoren mas­siv in Anlageklassen investieren, die bisher zu klassischen Investmentformen nicht korreliert waren, wer­den zunehmend die Mittelbewegungen der Investoren selbst als Bestimmungsgründe für den Kurs relevant. Da diese Mittelbewegungen aber selbst korreliert sind, überträgt sich die Wirkungsinterdependenz auch auf das zugrunde liegende Investment. Die Folge ist eine Umkehrung des Streuungseffekts, die erwünschte Risikominde­rung bleibt am Ende aus. Die institutionellen Investoren werden damit zunehmend von einem Element, das den Goldmarkt in den letzten Jahren stark unterstützt hat, zu einem Risikofaktor.

6) Die steigende Bedeutung als Währungssubstitut

1816 wurde in Großbritannien mit der Einführung der Goldmünze Sovereign effektiv die Goldbindung der Währung eingeführt. Diese Maßnahme geschah, um nach der durch die Napoleonischen Kriege verursachten Inflation wieder Geldwertstabilität zu garantieren. 1844 wurde die Golddeckung der Banknoten der Bank of England gesetzlich festgeschrieben. Damit wurde die endgültige Einführung des Goldstandards vollzogen, eines Währungssystems, in dem der Wert von Papiergeld durch ein festgelegtes Austauschverhältnis in Gold gesetzlich garantiert ist. Im Laufe der folgenden Jahre wurde dieses System in allen wichtigen Volkswirtschaf­ten der Welt übernommen.

Der Zusammenbruch des Goldstandards kam mit dem Ersten Weltkrieg. Zur Finanzierung des Krieges wurde in Europa die Umtauschpflicht der Notenbanken ausgesetzt und Geld gedruckt mit erheblichen Folgen für die Inflation. 1925 gab es in Großbritannien den Versuch, die Golddeckung zu Vorkriegsaustauschverhältnissen wieder einzuführen. Allerdings führte dies nicht mehr zu mehr Stabilität, sondern zu einer Verschlechterung der Wettbewerbsfähigkeit der britischen Industrie. Mit der Weltwirtschaftskrise 1929 brach das System der Golddeckung völlig zusammen, da immer mehr Staaten entweder das Austauschverhältnis für ihre Noten änder­ten oder die Konvertibilität von Gold erheblich einschränkten.

Nach dem Zweiten Weltkrieg kam es zu einem Revival von Gold als Währungsanker. Mit dem Bretton Woods Abkommen wurde festge­legt, dass der US$ durch Gold garantiert werden sollte. Alle anderen Währungen sollten durch eine Kursbindung an die amerikanische Leitwährung quasi indirekt durch Gold gedeckt sein. Dieses System platzte aber 1971 mit dem Anstieg der US-Staatsverschuldung in­folge des Vietnamkrieges.

Als Hinterlassenschaft dieser Perioden haben viele Notenbanken von Industriestaaten noch erhebliche Goldbe­stände, die auch noch einen großen Anteil der Währungsreserven ausmachen. Insbesondere die USA, Deutschland, Frankreich und Italien sitzen noch auf erheblichen Altbeständen und kontrollieren zusammen ca. 10% des weltweit vorhandenen Goldes.

Seit 2009 haben viele Notenbanken von Schwellenländern mit massi­ven Goldkäufen begonnen. In Reaktion auf die Finanzkrise kam es nicht nur bei privaten und institutionellen Anlegern zu einem Vertauens­verlust in die bisherigen Leitwährungen US$ und Euro. Auch die Politiker und Notenbanker der aufstre­benden Schwellenlän­der mussten sich fragen, wie die durch ihre Exporterfolge erwirtschafteten Devisenüber­schüsse am besten anzulegen sind. In Reaktion auf die Unsicherheit haben sie damit angefangen, zumindest einen Teil ihrer Währungsreserven in Gold umzuschichten.

Eine besondere Rolle hierbei hat die Zentralbank Russlands gespielt. Angesichts hoher Ölpreise sind die Devisenre­serven Russlands gerade in den letzten Jahren auf über 500 Mrd. US$ dramatisch angestiegen. Sie machen das Land nach Saudi Arabien, China, Japan und den USA zum derzeit fünftgrößten Besitzer von Währungsre­serven weltweit. Der Anteil von Gold hieran wird seit einigen Jahren kontinuierlich erhöht und beträgt derzeit ca. 9,6%. Mit Käufen für ihre Reserven von über 500 Tonnen in den vergangenen 5 Jahren hat Russlands Noten­bank ihren Goldbestand mehr als verdoppelt und damit auch mehr erworben als die Zentralban­ken von China (ca. 450 Tonnen) oder Indien (ca. 200 Tonnen) im gleichen Zeitraum. Führende russi­sche Politiker und Notenbanker haben sich in der jüngsten Vergangenheit mehrfach für eine bedeutendere Rolle von Gold im internationalen Währungssystem eingesetzt. So wurde beispielsweise 2009 eine Aufnahme in den Währungskorb des IWF gefordert. Möglicherweise haben sie zumindest mit ihrer Überzeugungsarbeit für Gold in einigen Nachbarstaaten Erfolg gehabt: Vor einigen Monaten haben auch die Notenbanken aus der Ukraine oder Kasachstan angefangen, ihren Goldanteil an den Devisenreserven zu erhöhen.

Die wachsende Rolle von Gold als Weltreservewährung hat also in den vergangenen Jahren für einen deutli­chen Nachfrageanstieg für das Edelmetall geführt, der auch noch geraume Zeit anhalten kann. Dennoch dür­fen folgende Gefahren nicht übersehen werden, die mit dieser Entwicklung verbunden sind:

• Gold ist keine Alternative zum Weltwährungssystem, sondern fester Bestandteil dieses Systems. Da­mit wird der Preis auch anfällig für Schwächen oder abhängig von Veränderungen. So könnte sich z. B. eine Einführung einer voll konvertiblen chinesischen Währung, die sich dann auch als Reservewährung eig­net, zumindest vorübergehend sehr negativ auswirken.
• Die Abhängigkeit des Goldpreises vom wirtschaftlichen Erfolg der Schwellenländer hat stark zugenom­men. Gegenwärtig erscheinen sie zwar dynamischer als die USA und Westeuropa. Dennoch sollte man nicht vergessen, das alle Länder nach wie vor erhebliche Strukturprobleme haben, die zumindest zu einer zwischenzeitlichen Unterbrechung ihrer Erfolgstory führen können. Insbesondere Indien ist der­zeit in einem kritischen Zustand. Die dortige Regierung muss dringend grundlegende Reformen durchfüh­ren. Ob ihr dies gelingt, ist derzeit noch sehr zweifelhaft.
• Sowohl die USA wie auch Italien und Portugal haben ein strukturelles Schuldenproblem und gleichzei­tig sehr hohe Goldbestände. Verkäufe des Edelmetalls zum Ausgleich staatlicher Schulden oder von Außen­handelsdefiziten sind derzeit ein absolutes Tabuthema. Dennoch kann bei einer weiteren Verschär­fung der Defizitsituation für diese Länder nicht ausgeschlossen werden, dass Gold in erhebli­chem Umfang auf den Markt kommt. Ge­rade für das schwer gebeutelte Portugal könnte es sehr interes­sant sein, seine Goldreserven zumin­dest teilweise zum Schuldenabbau zu nutzen. In den USA de­cken die Währungsreserven – wenn man IWF-Einlagen, Sonderziehungsrechte und Gold abzieht – ge­rade einmal ⅟₁₀ des jährlichen Leistungsbilanzdefizits. Insofern ist nicht auszuschließen, dass das Land im Fall einer Zahlungsbilanzkrise in einigen Jahren Gold zur Finanzierung von Importen so­gar verkaufen muss. Zuletzt hat Großbritan­nien zwischen 1999 und 2002 ca. 400 Tonnen Gold abgestoßen, eine Entscheidung, die in die­sem Zeitraum den Preis stark drückte. Inso­fern muss auch die weitverbreitete Emp­fehlung, sich mit Gold gegen eine Eskalation der globa­len Schuldenkrise abzusichern, als sehr fragwürdig einge­schätzt wer­den. Im Gegenteil ist die poten­zielle Eskalation bei nationalen Defiziten einer der Hauptrisikofak­to­ren für den Goldpreis.

Fazit:

Es gibt derzeit einige Gründe, zumindest auf Sicht von 1-2 Jahren von einem weiter steigenden Goldpreis auszuge­hen. Gegenwärtig leben wir in einer Zeit, die von großen wirtschaftlichen Problemen geprägt ist. Im Moment sind aber weder eine Eskalation der Situation noch eine grundlegende Lösung sehr wahrscheinlich. Dies ist psychologisch gesehen ein ideales Klima für Gold: Die Nachfrage aus den Schwellenländern bleibt erhal­ten; diejenige aufgrund von Krisenangst hält auch weiter an. Einem echten Krisentest wird das Edelme­tall auf absehbare Zeit aber wohl kaum unterzogen werden.

Rein fundamental gesehen steht einer zu erwartenden Verknappung des Angebots eine steigende Nachfrage von Zentralbanken sowie von Privatleuten aus Schwellenländern gegenüber. Dies ist zunächst einmal ein Argu­ment für weiter steigende Preise.

Hauptunsicherheitsfaktor ist kurzfristig das größte Abnehmerland Indien, das sich in einer konjunkturellen Abschwungphase befindet. Möglicherweise könnte eine Eskalation der Wirtschaftsprobleme einen so großen Nachfragerückgang für Gold mit sich bringen, der die anderen positiven Faktoren überwiegt.

Einige Ökonomen stellen auch immer stärker die wirtschaftlichen Perspektiven Chinas infrage. Nach derzeiti­gem Stand erscheint ein Wirtschaftseinbruch im Reich der Mitte zwar nicht sehr wahrscheinlich, aber auch nicht unmöglich. Starke Konjunkturprobleme in China wären aber absolut verheerend für den Goldpreis.

Längerfristig sind die Perspektiven für Gold noch sehr viel unklarer. Vieles wird davon abhängen, ob die Notenban­ken des Washington-Abkommens in 2014 ihr Verkaufslimit für Gold beibehalten oder aufgeben. Was geschieht, lässt sich derzeit noch nicht einmal ansatzweise prognostizieren. Angesichts dieser Unsicher­heit lässt sich Gold derzeit nicht mit gutem Gewissen als solides Langfristinvestment empfehlen.

Eines allerdings erscheint als relativ sicher: Die Notenbanken der etablier­ten Volkswirtschaften werden vor allem dann ein Interesse an der Fortsetzung des Washington-Abkommens haben, wenn sie keine Goldver­käufe benötigen. Ebenfalls können die Notenbanken der Schwellen­länder nur dann wei­ter kaufen, wenn sie mit ihren Exporten Devisen einnehmen, die dann wiederum in Gold umgetauscht werden. Auch die neuen Mittelklassen in China und Indien müssen ihr Geld für Gold­käufe erst einmal verdienen können. Insofern er­scheint eine positive globale Wirtschaftsentwicklung als die Grundvorausset­zung für einen langfristigen Preisan­stieg beim Gold. Mit einer Ausweitung der welt-wirtschaftli­chen Probleme hingegen würden auch die Risiken für den Goldpreis steigen.

Zudem hat sich Gold als Krisenabsicherung nur in Situationen bewährt, in denen es trotz inflationärer Wirtschafts­krise zu keinen staatlichen Zwangsmaßnahmen gegen den Goldbesitz gekommen ist. Historisch gesehen ist eine solche Konstellation aber eher ungewöhnlich. Insofern muss hinter der weitverbreiteten An­sicht, dass Gold eine gute Krisenabsicherung ist, ein riesengroßes Fragezeichen gemacht werden.

Deswegen eignet sich Gold als Kapitalanlage bei Neuengagements auch nur für eher spekulativ und kurzfristig ausgerichtete Anleger. Wer bereits Gold hat, kann es weiter halten, sollte aber insbesondere die Aktionen der Notenbanken sowie die Konjunkturentwicklung in China und Indien sehr sorgfältig im Auge behalten. Wer sich effektiv gegen Krisen absichern will, ist wahrscheinlich mit anderen Formen der Sachanlage wie selbst genutz­ten Immobilen oder mit Finanzinstrumenten wie inflationsindexierten Anleihen besser bedient.

Der beste Grund, sich Gold zu kaufen, ist nach wie vor, dass man es schön findet, z. B. als Münze oder als Schmuck. Sollte es im Wert steigen, kann man sich freuen, sollte es in Wert fallen, hat man immer noch den ästheti­schen Genuss.

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Quellen: Für „Goldrausch“ wurde im Wesentlichen auf Daten des World Gold Coun­cil (www.gold.org), des IWF (www.iwf.org) und der schweizerischen Nationalbank (http://www.snb.ch/de) zurückgegriffen. Zum Zusammenhang zwischen Goldkursen und Presseberichten vgl. Ingo Narat: „Euphorische Berichte sind ein Warnsignal“ aus Handelsblatt Nr 178 vom 13.9.2012. Die historischen Performancevergleiche zu Gold stützen sich auf das CS Global Investment Returns Yearbook 2012, London, Februar 2012. Die Wieder­gabe einer Untersuchung vom Investors Chronicle zu Gold vor 1800 stützt sich auf Javier Blas: „On the flip side“, Financial Times vom 16.12.2009.

Erstveröffentlichung: Mit ruhiger Hand, 5. 11. 2012

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* Kurzporträt des Autors

Die Analyse wurde verfasst von Karl-Heinz Thielmann. Er ist seit 12 Jahren unabhängiger Berater für Unternehmen, Vermögensverwaltungen und Privatpersonen in Kapitalmarktfragen. Darüber hi­naus ist er Dozent für globale Volkswirtschaftslehre an der Karlshochschule International University in Karlsruhe. Davor war er 4 Jahre als Analyst für europäische Aktienmärkte beim Dresdner Bank Investment Research sowie 7 Jahre als Fondsmanager beim Deutschen Investment Trust DIT (heute: Allianz Global Investors) tätig.

Während seiner Zeit als Fondsmanager beim DIT hat Karl-Heinz Thielmann an der Konzeption vieler Produkte mitgewirkt und zahlreiche Anerkennungen für herausragende Performance bekommen. Darunter waren mehrere Standard & Poor’s Micropal Awards sowie Auszeichnungen als Finanzen Fondsmanager des Jahres. Auch in den Jahren als unabhängiger Berater konnte er nachweisbar sei­ner Kunden überwiegend zu einem weit überdurchschnittlichen Anlageergebnis verhelfen.

Die LONG-TERM INVESTING Research AG – Institut für die langfristige Kapitalanlage ist eine Ana­lyse- und Beratungsgesellschaft, die speziell auf die Bedürfnisse langfristiger Anleger ausgerichtet ist. Sie ist völlig unabhängig von Finanzinstituten und verfolgt keinerlei Vertriebsinteressen für Finanzpro­dukte. Stattdessen wird auf objektive Analyse gesetzt, wobei auch auf neuste Ergebnisse der wissenschaftlichen Forschung über Kapitalmärkte zurückgegriffen wird.

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