Deutsche Büroimmobilien: REITs bleiben interessant

by Karl-Heinz Goedeckemeyer on 10. Dezember 2014

Der deutsche Investmentmarkt für Immobilien erlebte in den vergangen beiden Jahren einen beachtlichen Aufschwung. Da Deutschland aufgrund der Eurokrise von vielen Investoren der Status des sicheren Hafens angeheftet wurde, floss überdurchschnittlich viel Geld in den deutschen Immobilienmarkt – und hierbei speziell in die Top-Hochburgen. Während in den Jahren 2008/09, als die deutsche Wirtschaft unter den Folgen der Finanzkrise litt, nur etwa 15% des in europäische Immobilien angelegten Geldes nach Deutschland floss, wurde zuletzt etwa jeder vierte in Europa investierte Euro hierzulande investiert. Immobilienaktiengesellschaften/REITs als Käufer- und Verkäufergruppe haben dabei von den verbesserten Markt-Bedingungen auf den deutschen Immobilienmärkten besonders profitiert.

Dennoch haben Unternehmen aus dem Bürosegment nur unterdurchschnittlich vom wachsenden Immobilienvermögen partizipiert. Der Großteil der hinzugekommenen Assets im Zeitraum Juni 2013 bis August 2014 (7,9 Mrd. Euro) ist dem Wohnimmobiliensektor zuzurechnen. Per Ende August 2014 belief sich das Immobilienvermögen deutscher Immobiliengesellschaften auf 68 Mrd. Euro – davon entfielen aber nur 22 % auf das Bürosegment.

Neben dem vorteilhaften konjunkturellen Umfeld und den damit einhergehenden Mietertragsperspektiven werden Investoren von den niedrigen Zinsen und damit geringen Kapitalkosten angezogen. Von den verbesserten Finanzierungsbedingungen profitierten vor allem Büro- und Logistikimmobilien. Viel günstiger als derzeit dürfte die Finanzierung von Gewerbeimmobilien allerdings nicht werden. Laut dem von CBRE erhobenen Refinanzierungskosten-Indikator liegen die Renditen am Refinanzierungsmarkt mit 40 Basispunkten rund zehn Basispunkte niedriger als vor einem Jahr und 80 Basispunkte unter dem Durchschnittsniveau von 2012 – und damit nahe an historischen Tiefständen.

Inzwischen haben auch die Leerstandsraten Mehrjahrestiefs und die Spitzenmieten Mehrjahreshochs erreicht. Der niedrige Leerstand in den meisten Immobilienhochburgen (mit Ausnahme von Frankfurt und Düsseldorf) ist jedoch nicht einer hohen Flächennachfrage, sondern dem geringen Angebotswachstum der vergangenen Jahre geschuldet. Aufgrund der steigenden Bau- und Projektentwicklungsaktivitäten dürfte sich das Angebot in den betreffenden Metropolen in den nächsten Jahren spürbar ausweiten. Damit die Leerstände niedrig und die Mieten hoch bleiben, muss die Flächennachfrage entsprechend steigen. Dies setzt aber eine weiter positive Konjunkturentwicklung voraus, sonst dürfte der Druck auf die Mieten wieder steigen. Ob das von vielen Anlegern für Deutschland erwartete Mietwachstum mit durchschnittlich 2,5% pro Jahr 2014/15 zu erreichen ist, bleibt daher abzuwarten. Bereits innerhalb der zurückliegenden 12 Monate betrugen die Zuwächse bei der Spitzenmiete in München und Frankfurt lediglich 3 % bzw. 1 %; in Düsseldorf sanken die Mieten sogar um 3,6%.


Deutscher Büro- und Gewerbeimmobilienmarkt von internationalen Investoren dominiert

Nachdem auf dem deutschen Gewerbeimmobilienmarkt bereits 25,5 Mrd. Euro (+34 % ggü. Vorjahr) umgesetzt wurden, ist bis Jahresende von einem Jahresumsatz von mehr als 35 Mrd. Euro auszugehen. Wie der nebenstehenden Abbildung zu entnehmen ist, hat sich der Umsatz mit Büroimmobilien zur Jahresmitte im Vergleich zum Vorjahr um 28 % auf 6,56 Mrd. Euro (s. Abb. 1) erhöht. Damit zählen Büroimmobilien nach wie vor zu den umsatzstärksten Assetklassen innerhalb des deutschen Gewerbeimmobilienmarktes.

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Getrieben wurde diese Entwicklung nicht nur von heimischen Investoren wie z. B. Spezialfonds und geschlossenen Fonds, vielmehr haben internationale Anleger aus UK, Frankreich, Schweden, Kanada sowie Hongkong bzw. China immer mehr an Beutung gewonnen (s. Abb. 2).

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Zu den ausländischen Käufern zählten dabei neben Private-Equity-Investoren (z. B. Blackstone) auch Immobilien-AGs/REITs und Family Offices, vor allem aus China. Wie aus Maklerkreisen zu vernehmen war, seien in den vergangenen zehn Jahren Investitionen von über 24 Mrd. Euro aus dieser Region in den deutschen Gewerbeimmobilienmarkt geflossen, wobei der Großteil von Anlegern aus dem chinesischen Festland stammt. Aufgrund niedriger Renditen in ihren Portfolios sind chinesische Investoren bestrebt, ihre Immobilienquoten durch eine stärkere regionale Streuung der Investments zu erhöhen. Zugute komme ihnen vor allem, dass das chinesische Handelsministerium künftig auf die langwierige Genehmigungspflicht vieler Auslandsinvestitionen verzichten will. Wenn-gleich die Chinesen derzeit noch den Markt sondieren, ist davon auszugehen, dass die Transaktionsaktivität vor allem der chinesischen Staatsfonds in den kommenden sechs bis neun Monaten deutlich ansteigen wird. Allein in den drei Quartalen stiegen die Investments asiatischer Investoren in den drei Quartalen um 52% auf 13 Mrd. Euro, wobei die Investments vor allem in B-Städten erfolgten.

Ausblickend ist noch nicht ganz auszumachen, wie eine schwächere Wachstumsdynamik in Deutschland und Europa den Immobilienmarkt beeinflussen könnte. Während zunächst die Anlageklasse Immobilien gegenüber anderen Anlageklassen an Attraktivität gewinnen und Core-Immobilien in der Anlegergunst weiter zulegen sollten, wäre mit der Folge steigender Preise an den hiesigen Vermietungsmärkten mit einem Nachfragerückgang zu rechnen. So erreichte der Büroflächenumsatz in den ersten neun Monaten in den Hochburgen rund 2,06 Mio. m² und liegt damit rund 7 % unter Vorjahresniveau. Während Berlin und Hamburg Umsatzzuwächse von jeweils knapp 11 % erzielten, fiel der Umsatzrückgang in Köln und Düsseldorf mit 28% bzw. 24% dagegen recht deutlich aus2. Ferner ist festzustellen, dass der Wettbewerb im Core- und Core+-Bereich aufgrund der neu hinzugekommenen Käufergruppen aus Übersee deutlich härter geworden ist und das die Qualität der angebotenen Portfolios in 2014 spürbar nachgelassen hat. Gleichwohl sind die Preisvorstellungen oftmals recht hoch, wodurch viele Deals nicht zustande kommen.

Renditen nur noch abseits der Metropolen attraktiv

Trotz des positiven Umfelds sind die auf den hiesigen Büromärkten zu erzielenden Renditen oft enttäuschend. Laut einer Untersuchung des Datenanbieters IPD hat die Gesamtperformance (Total Return) aus Wertänderung und Netto-Cashflow im Zeitraum 2004 bis 2013 bei 2,8% p.a. gelegen. Dabei hätten die B-Städte mit 3% am besten abgeschnitten, gefolgt von den A-Städten (2,5%) und dem Rest (knapp 1%). Im Jahr 2013 lag der Total Return bei Büroimmobilien bei 3,6%, während Wohnimmobilien 8,3 % abwarfen. Trotz des allgemeinen Renditerückgangs sind auf den A-Standorten im Einzelfall noch Renditen im Bereich von 4,1% und in den B- und C-Städten im Schnitt 6,8% zu erzielen. Mittel- bis langfristig dürften die Renditen für Spitzenobjekte weiter nachgeben und sich der Wettbewerb um diese Objekte weiter verschärfen. Wie wenig deutsche Büroimmobilien dennoch rentieren, zeigt sich im internationalen Vergleich: In den zurückliegenden vier Jahren beliefen sich die jährlichen Renditen, die weltweit zu erzielen waren, im Schnitt auf 8,4% – und damit auf einem Niveau, das in vielen Märkten zuletzt in 2007/08 erzielt wurde. Diese Performance hat sich IPD zufolge in vielen Märkten bis ins zweite Quartal 2014 fortgesetzt, wobei in Großbritannien, den USA und Irland sogar zweistellige Zuwachsraten zu erzielen waren.

Büroimmobilienaktien/REITs: Kursentwicklung reflektiert nicht Renditen

Als Anlagemöglichkeiten bei deutschen Bürounternehmen bieten sich derzeit vor allem REITs an, wobei allerdings nur die Aktien von zwei der drei an der Deutschen Börse gelisteten relativ liquide sind: Alstria Office REIT und Hamborner REIT. (Zu einer ausführlichen Analyse dieser Gesellschaften gelangen Sie hier) Neben diesen Gesellschaften firmiert noch die Fair Value REIT unter diesem Status.

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Untersuchungen aus den USA und Großbritannien belegen, dass es zumindest mittelfristig große Ähnlichkeiten bei den Risiken zwischen Immobilien-Direktinvestments und REITs gibt. Allerdings haben REITs tendenziell bessere Renditen, wofür es mehrere Gründe gibt: Zum einen können sie sich sehr effizient refinanzieren und sind dadurch sehr flexibel. REITs haben zusätzlich den Vorteil, dass sie steuerbefreit sind, dafür aber praktisch 90 % der Gewinne ausschütten müssen, was aus Anlegersicht ebenfalls attraktiv ist.

Unter Risikogesichtspunkten ist weiterhin erwähnenswert, dass die Eigenkapitalquote mindestens 45% betragen muss. Zudem weisen REITs eine geringe Korrelation zu anderen Anlageklassen auf. Diese nimmt noch ab, je länger der Betrachtungszeitraum ist. Ferner zeigten REITs in Phasen steigender Zinsen sowohl im 10-Jahres- als auch kurzfristigen Bereich eine bessere Performance als Aktien- und Renteninvestments.

Daneben sind im Bürosegment noch Unternehmen wie z. B. DIC Asset, Deutsche Office, VIB Vermögen, IFM Immobilien oder InCity Immobilien gelistet. Mit der Notierung der TLG Immobilien am 24. Oktober ist der Kurszettel in diesem Segment wieder länger geworden. TLG eröffnet Investoren Exposure zum Gewerbeimmobiliensektor in Ostdeutschland. Einzig die VIB Vermögen ragte bisher mit einer bemerkenswerten Kursentwicklung heraus. Der Aktienkurs des auf gewerbliche Immobilien in Süddeutschland fokussierten Unternehmens hat sich in den vergangenen drei Jahren mehr als verdoppelt, allerdings bei sehr niedrigen Börsenumsätzen. Während die Kursentwicklung der traditionellen Büroimmobilien-Aktien überwiegend enttäuschend verlief, schnitten die Titel von Alstria und Hamborner in dem Betrachtungszeitraum (2012-11/2014) gegenüber der Vergleichsgruppe besser ab, was nicht zuletzt an ihrer nachhaltigeren operativen Performance lag.

Dennoch ist die Marktkapitalisierung der drei REITs-Werte im europäischen Vergleich bescheiden: Während Alstria, Hamborner und Fair Value auf einen Börsenwert von rund 1,2 Mrd. Euro kommen, beläuft sich die Marktkapitalisierung der britischen REITs auf umgerechnet etwa 50 Mrd. Euro. Damit spielen die deutschen REITs nur eine Nischenrolle.

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Wenngleich sich die börsennotierten deutschen Büroimmobilienaktien zumeist von ihren Tiefstständen Mitte 2012 erholt haben, konnten sie mit der Entwicklung der Wohnimmobilienaktien oder vergleichbaren Gesellschaften aus Großbritannien nicht Schritt halten. In der Drei-Jahresbetrachtung konnte der aus drei Unternehmen bestehende RX REIT-Index lediglich um knapp 30 % zulegen (vgl. Abb. 4), während der Benchmark-Index SDAX in diesem Zeitraum rund 60 % hinzugewann.

Von einer Neueinschätzung des Sektors dürften vor allem jene Immobilienunternehmen profitieren, die hochwertige Objekte mit langlaufenden Mietverträgen und einem niedrigen Verschuldungsgrad in ihren Portfolios haben.

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