Hier sind besondere Grundlagenbeiträge zur Aufarbeitung der Finanzkrise zusammengestellt. Die meist auf Forschungsergebnisse basierenden Beiträge und Arbeitspapiere betrachten die Finanzkrise und ihre Genese und Folgen ausführlich unter diversen Teilaspekten. Ältere Grundlagenbeiträge sind auf dieser Seite zusammen gestellt.

NYT-Economix: The End of Our Financial Illusions: (18.04.14): The global financial crisis that broke out following the collapse of Lehman Brothers in September 2008 was a big shock. This is literally true in terms of the impact on investors and market prices; a wide range of financial variables moved rapidly in unexpected and worrying directions. But what happened was also a shock to the realm of ideas about finance.


Voxeu: Private and public debt in crises: 1870 to now (18.10.13):  In the aftermath of the global financial crisis, few would dispute the risks of excessive borrowing. But which debts should one worry about – public or private? This column presents new research on the interplay of public and private debts since 1870 in 17 advanced economies. History demonstrates that excessive private-sector borrowing plays a greater role than fiscal profligacy in generating financial instability. However, when the credit boom collapses, the government’s capacity to alleviate the downturn is limited by the prevailing level of public debt.

Federal Reserve Bank of Dallas: Assessing the Costs and Consequences of the 2007–09 Financial Crisis and Its Aftermath (7.9.13)

Voxeu: Financial crises: Questions and lessons (7.4.13): Recent financial crises have understandably renewed academic interest in properly understanding their causes and consequences. This column surveys a rapidly growing literature. Although we rudimentarily understand the main types of crisis, their main explanatory factors, and the real and financial sector implications, there remain a number of important open questions for future research.

MPRA Working Paper: Fiscal policy and the duration of financial crises(12.2.13):  Financial systems across the world have all come under pressure due to the on-going financial crisis. One of the most often asked questions during a collapse is how long and how deep will the decline be as well as what policy initiatives can be employed to shorten the recession. This study estimates a model of the duration of financial crises in an attempt to identify whether fiscal policy can reduce the time to recovery. The results suggest that fiscal shocks, which could provoke an overreaction on the part of markets, tend to lengthen crisis duration. Significant nonlinear effects of government spending are also reported in relation to trade openness and financial openness. Roland Craigwell et al.

NYT-Dealbook: Reading the Fine Print in Abacus and Other Soured Deals (5.11.12): Many of the investment products that helped lead to the financial crisis contained ample disclosures of their risks, but the sophisticated investors who lost billions failed to heed warning signs that should have led them to further investigation.

Voxeu: Bank behaviour and risks in an interbank payment system after a major credit event(7.8.12): How does a major credit event such as the failure of Lehman Brothers on 15 September 2008 influence the way banks send and receive payments to and from one another? And what are the associated risks and costs?

Naked Capitalism: Quants, Models, and the Blame Game (22.6.12):

FTAlphaville: The formula that Wall Street never believed in (15.6.12): In ‘The Formula That Killed Wall Street’? The Gaussian Copula and the Material Cultures of Modelling, Donald MacKenzie and Taylor Spears present a history of the development of the one-factor Gaussian copula model, which is used to price various structured products, including Collateralised Debt Obligations (CDOs). As the title of the paper suggests, the model has many critics and has had a lot of blame placed at its feet.

INET Berlin (14.4.12): Session – Instability in Financial Markets: Sources and Remedies (Moderator Olaf Storbeck)


Russel Sage Foundation: Rethinking Finance – Perspectives on the Crisis (13.4.12): Instability in Financial Markets: Sources and Remedies

Voxeu: Does inequality lead to a financial crisis? (24.3.12): Did inequality in the US lead to the global financial crisis? This column presents evidence from 14 countries between 1920 and 2008 and argues that while inequality can be blamed for many things, the global crisis is not one of them.

Working Paper: Quantifying the Forces Leading to the Collapse of GDP after the Financial Crisis (5.3.12): Von Robert E. Hall Stanford University: The nancial crisis of late 2008 shifted household expenditure downward, as financial institutions tightened lending standards and required repayment of outstanding consumer loans. The crisis also raised nancial frictions by depleting the equity capital of fi nancial institutions. The result was a severe reduction in business and residential investment expenditure. The zero bound on the interest rate worsened the adverse ef ects of these developments by limiting the corrective response of monetary policy. In a straightforward and comprehensible macro model, I measure the two financial driving forces by matching the actual and forecasted movements of two key variables, the unemployment rate and the investment/GDP ratio. I then use the model to describe a counterfactual economy over the period 2009 through 2020 in which the same increase in nancial frictions occurred but no household deleveraging took place. The comparison of the counterfactual and actual economies reveals the separate e ects of the two nancial driving forces. Deleveraging had an important but transitory role immediately after the crisis, while high nancial frictions account for the long period of high unemployment, depressed GDP, and subnormal investment.

Voxeu: Understanding past and future financial crises (1.2.12): What explains the different effects of the crisis around the world? This column compares the 2007–09 crisis to earlier episodes of banking, currency, and sovereign debt distress and identifies domestic-credit booms and real currency appreciation as the most significant predictors of future crises, in both advanced and emerging economies. It argues these results could help policymakers determine the need for corrective action before crises hit.

Voxeu: Foreign banks and the global financial crisis: Investment and lending behaviour (31.1.12): How did foreign banks adjust their investment and lending decisions during the global financial crisis? This column uses a new and comprehensive database to show that the crisis dramatically halted foreign direct investment in banking and that foreign banks often cut back on lending more than their domestic competitors. While exits have so far been limited, this is likely to change in the coming years.

Andrew W. Lo: Reading About the Financial Crisis –  A 21-Book Review (9.1.12): The recent financial crisis has generated many distinct perspectives from various quarters. In this article, I review a diverse set of 21 books on the crisis, 11 written by academics, and 10 written by journalists and one former Treasury Secretary. No single narrative emerges from this broad and often contradictory collection of interpretations, but the sheer variety of conclusions is informative, and underscores the desperate need for the economics profession
to establish a single set of facts from which more accurate inferences and narratives can be constructed.

Voxeu: Bankers’ bonuses and the financial crisis (8.1.12): Ever since the fall of Lehman Brothers, it has been a popular view – and one increasingly held by officials – that banker bonuses are at least partly to blame. This column compares executive pay in banks with other companies and finds, contrary to the growing consensus, that the financial sector differs not so much in its reward for taking risks, but in its reward for expansion.

Wochenbericht des DIW Berlin Staatsverschuldung und Financial Engineering (36/2011 v. 7.9.11, pdf): Das Vertrauen in die Stabilität der Staatsfinanzen vieler europäischer Länder und der USA wurde durch die weltweite Wirtschafts- und Finanzkrise nachhaltig erschüttert. Expansive Fiskalprogramme zur Konjunkturstützung und Bailouts zur Rettung des Bankensystems haben die Staatsverschuldung nach oben getrieben. In vielen Fällen wurden die Schulden über Derivate finanziert, die die wirkliche Höhe der Defizite verschleiern und die Spekulationen über die Finanzstabilität der Länder weiter anfachen. Die Finanzmärkte reagieren auf diese Unsicherheit mit Preisaufschlägen für Kreditausfallrisiken, die Ratingagenturen mit der Herabstufung der Länder-Bonitäten. Um diesen Trend zu brechen, sind nicht nur Konsolidierungen der öffentlichen Haushalte notwendig – sie müssen durch mehr Transparenz und klarere Regeln auch glaubwürdiger werden.

IMF: Apocalypse Then: The Evolution of the North Atlantic Economy and the Global Crisis (1.9.11): The financial crisis, originated from the collapse of US housing markets in 2008, reverberates around the world. Its destructive force was felt nowhere more keenly than Western Europe. Indeed, it continues to mire in financial volatility as the debt problem contagiously spreads around the periphery Euro area. Taking a wider historical view of the evolution over the recent decades of the North Atlantic economy, comprising North America and Western Europe, we argue that while trade links were in relative stasis, the increasing and uniquely-close Transatlantic financial relationship was a crucial conduit in transmitting US shocks into global ones.

Economist´s View: No Evidence That Government Housing Policy Caused the Crisis (24.8.11):This shouldn’t be news — the idea that the CRA or GSEs caused the crisis doesn’t hold up against the evidence. But people still believe the myth, so it doesn’t hurt to have one more paper showing that there is „little evidence to support the view that either the CRA or the GSE goals caused excessive or less prudent lending than otherwise would have taken place. … In fact, the evidence suggests that loan outcomes may have been marginally better in tracts that were served by more CRA-covered lenders“::

EI: Bankers just don’t get it (26.7.11):A new paper sheds light on an amazing learning disability within the financial sector: Badly managed banks make the same mistakes time and again. Why do they always get away with it?

Economics: The Japanese Economy in Crises: A Time Series Segmentation Study (14.7.11): We performed a comprehensive time series segmentation study on the 36 Nikkei Japanese industry indices from 1 January 1996 to 11 June 2010. From the temporal distributions of the clustered segments, we found that the Japanese economy never fully recovered from the extended 1997–2003 crisis, and responded to the most recent global financial crisis in five stages. Of these, the second and main stage affecting 21 industries lasted only 27 days, in contrast to the two-and-a-half-years across-the-board recovery from the 1997–2003 financial crisis. We constructed the minimum spanning trees (MSTs) to visualize the Pearson cross correlations between Japanese industries over five macroeconomic periods: (i) 1997–1999 (Asian Financial Crisis), (ii) 2000–2002 (Technology Bubble Crisis), (iii) 2003–2006 (economic growth), (iv) 2007–2008 (Subprime Crisis), and (iv) 2008–2010 (Lehman Brothers Crisis). In these MSTs, the Chemicals and Electric Machinery industries are consistently hubs. Finally, we present evidence from the segment-to-segment MSTs for flights to quality within the Japanese stock market.

Bank: Privatanleger – Investorenverhalten während der Finanzkrise (7/2011): Die Finanzkrise von 2007 bis 2009 hatte erhebliche Auswirkungen auf individuelle Investoren. Sowohl die subjektiven Einschätzungen und Erwartungen als auch das Verhalten während der Krise unterlagen starken Schwankungen. Im folgenden Beitrag werden diese Faktoren in Verbindung mit der von den Investoren erzielten Performance gebracht. Insbesondere Anleger mit einer hohen Rendite­erwartung, einer hohen Risikoaversion, einem hohen Investmentvermögen und einem geringem Portfolio­umsatz erzielten einen überdurchschnittlichen Anlageerfolg.

Bank: Staatliches Eingreifen und Finanzkommunikation – Strategische Antworten auf die Krise (5/2011): Vor gut zweieinhalb Jahren – unmittelbar nach der Lehman-Insolvenz – begann eine bis dahin beispiellose Wirtschaftskrise. Sowohl die Tiefe des Einbruchs als auch die Geschwindigkeit der anschließenden Erholung waren extrem. Der folgende Artikel zeichnet die Gründe dafür nach. Diese lassen Schlussfolgungen für die Wirtschaftspolitik wie auch für die Unternehmensfinanzierung zu.

HB: Finanzkrise – Die Spur des Geldes (19.04.11): Der Kollaps des Finanzsystems hat die meisten Experten kalt erwischt. Doch hätten sie die Finanzströme in der Wirtschaft genauer im Blick gehabt, hätten sie die Risiken erkennen können, zeigt eine Studie von englischen Notenbank-Ökonomen. Studie mit dem Titel „Growing Fragilities? Balance Sheets in the Great Moderation“

IMF-Working-Paper: Crisis Management and Resolution: Early Lessons from the Financial Crisis (9.3.11): This paper compares the policy choices in recent and past crises, explains why those choices varied, and assesses the current state of financial and operational restructuring and institutional reform. While acknowledging the unique and global nature of the recent crisis and varying country circumstances, analysis suggests that the diagnosis and repair of financial institutions and overall asset restructuring are much less advanced than they should be at this stage and that moral hazard has increased. Consequently, vulnerabilities in the global financial system remain considerable and continue to threaten the sustainability of the recovery. These conclusions point to a number of steps to finish the business of financial sector repair and reform.

IMF: IMF Triggers Debate on Crisis Lessons (8.3.11): The IMF is encouraging a wholesale re-examination of macroeconomic policy principles in the wake of the global economic crisis, starting with a high profile conference at the IMF’s headquarters in Washington, D.C. The event has attracted some serious intellectual muscle and triggered a wider debate online among economists.

HB: Folgen der Deregulierung: Die selbst gemachte Krise (17.1.11): Per Gesetz befreite US-Präsident Bill Clinton die US-Banken von ihren lästigen Regulierungsfesseln. Inzwischen mehren sich die Anzeichen, dass die Deregulierung eine der Kernursachen der Finanzkrise ist. Sie hat die US-Immobilienblase und die folgende Weltrezession erst möglich gemacht haben.

Telepolis: „Internalisierung“ des Handels als wichtigste Voraussetzung der Finanzmarktkrise (23.10.10): Der Chef von Interactive Brokers ortet grundsätzliche Probleme im Herzen des Kapitalismus. Der Sinn der Finanzmärkte, Kapital der produktivsten Nutzung zuzuführen, sei der Gier der Broker geopfert worden. Womit Thomas Peterffy vergangene Woche bei einer Konferenz des Weltbörsenverbandes in Paris der eigenen Branche in den Rücken gefallen ist, ist nicht neu: „Die Märkte entwickeln sich schneller als sie verstanden oder kontrolliert werden könnten. Die kurzsichtige Gier der Broker ruiniert den Handel Die Preise werden manipuliert und die Kunden zur Kasse gebeten“, kommentierte er die aktuellen Lage an den Märkten, wie Peterffy auch auf der Webseite seines Unternehmens

Fed Chicago: Mortgage Choices and Housing Speculation (16.9.10): Working Paper von Gadi Barlevy und Jonas D.M. Fisher: We describe a rational expectations model in which speculative bubbles in house prices can emerge. Within this model both speculators and their lenders use interest-only mortgages (IOs) rather than traditional mortgages when there is a bubble. Absent a bubble, there is no tendency for IOs to be used. These insights are used to assess the extent to which house prices in US cities were driven by speculative bubbles over the period 2000-2008. We ¯nd that IOs were used sparingly in cities where elastic housing supply precludes speculation from arising. In cities with inelastic supply, where speculation is possible, there was heavy use of IOs, but only in cities that had boom-bust cycles. Peak IO usage predicts rapid appreciations that cannot be explained by standard correlates and this variable is more robustly correlated with rapid appreciations than other mortgage characteristics, including sub-prime, securitization and leverage. Where IOs were popular, their use does not appear to have been a response to houses becoming more expensive. Indeed, their use anticipated future appreciation. Finally, consistent with the reason why lenders prefer IOs, these mortgages are more likely to be  repaid earlier or foreclose. Combined with our model, this evidence suggests that speculative bubbles were an important factor driving prices in cities with boom-bust cycles.

HB: US-Notenbank Fed: Selbstbedienung für Banken (30.9.10): Milliarden Steuergelder flossen in die Rettung der US-Banken. Die mit den besten Kontakten bekamen am meisten Geld aus dem „Capital Purchase Program“ – so belegen es drei Studien. Eine heikle Angelegenheit für Notenbank-Chef Ben Bernanke.

Roger D. CongletonWorking Papier: On the Political Economy of the Financial Crisis and Bailout of 2008 (28.9.10): This paper provides an overview of the political and economic decisions that helped to create the financial crisis of 2008. It begins with an overview of U.S. efforts to promote home ownership and how those policies, along with banking regulatory decisions in the late 1990s and early 2000s, helped to create a highly leveraged and risky international portfolio of mortgage-based securities. Declines in the price of housing, consequently, had major effects on the balance sheets and portfolios of financial institutions throughout the world, because the risk of mortgage-backed securities was underpriced. The effects of mortgage-backed securities effectively doubled the usual effect of the end of a housing bubble. The political response to the crisis of 2008 has been rapid and large. The response has been partially accomplished through new legislation (TARP) and partly through standing agencies with authority to address credit and housing issues. In general, the differences in the effectiveness of policy responses show the advantage of standing institutions at crisis management relative to innovative legislation. The paper concludes by discussing the relevance of public choice, constitutional political economy, and the theory of regulation for explaining the crisis management undertaken.

FRBNY paper: Bailouts and Financial Fragility (25.9.10): How does the belief that policymakers will bail out investors in the event of a crisis affect the allocation of resources and the stability of the financial system? I study this question in a model of financial intermediation with limited commitment. When a crisis occurs, the efficient policy response is to use public resources to augment the private consumption of those investors facing losses. The anticipation of such a “bailout” distorts ex ante incentives, leading intermediaries to choose arrangements with excessive illiquidity and thereby increasing financial fragility. Prohibiting bailouts is not necessarily desirable, however: it induces intermediaries to become too liquid from a social point of view and may, in addition, leave the economy more susceptible to a crisis. A policy of taxing short-term liabilities, in contrast, can correct the incentive problem while improving financial stability.

Telepolis: Lehren aus der Finanzkrise (19.9.10): Verfügt ein Staat über eine eigene Währung, kann das Bankensystem immer gerettet und die Regierungen nie zahlungsunfähig werden. Eine Welt, in der die öffentliche Verschuldung der OECD-Staaten in Friedenszeiten im Schnitt bald 90 Prozent der Wirtschaftsleistung ausmacht, die private Verschuldung so hoch ist wie nie zuvor und Banken mit Summen gerettet werden, die überwiegend zweistellige Anteile der jeweiligen Sozialprodukte erreichen, ist historisch offenbar einzigartig.

FAZ: „Finanzsektor maßlos aufgebläht“ – Das „Wunder“ der Banker (30.8.10): Durch riskantes Vorgehen erreichten Banker rasendes Wachstum und steigende Renditen. Dies kritisieren Ökonomen in einer neuen Studie der Bank of England. Der wirkliche Beitrag des Sektors zum Wohlstand werde demnach weit überschätzt. Hier das Buch bzw. die Kapitel zum Download

Propublica: The Wall Street Money Machine (26.8.10): Banks’ Self-Dealing Super-Charged Financial Crisis. Over the last two years of the housing bubble, Wall Street bankers perpetrated one of the greatest episodes of self-dealing in financial history. Faced with increasing difficulty in selling the mortgage-backed securities that had been among their most lucrative products, the banks hit on a solution that preserved their quarterly earnings and huge bonuses: They created fake demand.

HB: Sieben Leben der Krise: Warum die Weltrezession immer noch unterschätzt wird (11.8.10): Bankenkrisen gehören zu dem Schlimmsten, was hoch entwickelten Industrieländern passieren kann. Sie führen zu tiefen Rezessionen, auf die häufig eine staatliche Schuldenkrise folgt. Dennoch unterschätzen Experten bis heute systematisch die Weltrezession, die heute vor genau drei Jahren ihren Lauf nahm. Warum?

Economics: The Crisis and Beyond: Thinking Outside the Box (5.8.10): In this paper the author attempts an analysis of the current financial/economic crisis that is wider ranging and more fundamental than he has been able to find. He discusses alternatives to the financial bailouts and shows how the crisis could have been dealt with more efficiently and at little cost to taxpayers. Finally, the author discusses fundamental reforms that would reduce the volatility of financial markets and increase their efficiency. He reviews some social science literature that views the current crisis as an episode in the secular decline of the United States and more generally of the Western Democracies. The timidity of current reforms, which is striking when compared to those that followed the excesses of the Gilded Age and the Great Depression, can be understood in this framework. The author concludes that the industrialized world is now dominated by a „financial-political complex“ that maximizes speculative profits in good times and socializes losses in times of crisis.

Economics: Housing Wealth Isn’t Wealth (5.8.10): A fall in house prices due to a change in fundamental value redistributes wealth from those long housing (for whom the fundamental value of the house they own exceeds the present discounted value of their planned future consumption of housing services) to those short housing. In a closed economy representative agent model (the special case when the birth rate is zero, of the Yaari-Blanchard OLG model used in the paper), there is no pure wealth effect on consumption from a change in house prices if this represents a change in their fundamental value. When the birth rate is positive, higher fundamental house prices driven by the housing demand of future generations will boost current consumption. There is a pure wealth effect on consumption from a change in house prices even in the representative agent model, if this reflects a change in the speculative bubble component of house prices. Two other channels through which a fall in house prices can affect aggregate consumption are (1) redistribution effects if the marginal propensity to spend out of wealth differs between those long housing (the old, say) and those short housing (the young, say) and (2) collateral or credit effects due to the collateralisability of housing wealth and the non-collateralisability of human wealth. A decline in house prices reduces the scope for mortgage equity withdrawal. For given sequences of future after-tax labour income and interest rates, a fall in house prices will then depress consumption in the short run while boosting it in the long run.

PS: Die falschen Lehren der Finanzgeschichte (3.8.10): von Paul Seabright Wenn die Geschichte jene straft, die es versäumen, aus ihr zu lernen, dann verabreicht die Finanzgeschichte ihre Bestrafung mit einer überraschenden, sadistischen Wendung – sie straft auch die, die mit Begeisterung von ihr lernen. Immer wieder spiegeln Finanzkrisen die Schwächen von Regulierungssystemen wider, die auf Lehren aus früheren Krisen gründen. Die heutige Krise macht da keine Ausnahme; und bei der nächsten Krise wird es genauso sein.

Voxeu: What do we know about the causes of the crisis? (2.8.10): The global crisis has left many calling for early warning systems to prompt authorities into action before it’s too late. This column argues that such a system is restricted by our understanding of what caused the crisis in the first place. Indeed, it shows that popular explanations for the current crisis have little to no ability to predict past crises.

WP Stefan Kipar: The Effect of Restrictive Bank Lending on Innovation: Evidence from a Financial Crisis (8/2011): Using unique micro-data on German firms, this paper estimates the effect of restrictive bank lending on innovation. In the German three-pillar banking system, comprised of commercial banks, credit unions, and savings banks, firms were differently affected in their ability to raise external debt during the financial crisis depending on the pillar to which their main relationship bank belonged. Using this institutional feature as an instrument for credit access reveals that restrictive bank lending increases a firm’s probability of discontinuing innovation projects by 21.6 percentage points.

HB: USA: Der Raubtier-Staat (29.7.10): Freie Märkte sind die Ausnahme in den USA. Nach der Großen Depression hat Amerika reguliert und zahlreiche öffentliche Institutionen geschaffen, um den Wohlstand zu sichern. Unter Bush wurden sie zweckentfremdet. Das hat die Finanzkrise ausgelöst. Von James K. Galbraith

HB: Bankgeschäft: Konkurrenz unter Banken stabilisiert das Finanzystem (26.7.10): Zu harter Wettbewerb unter Banken gilt als Auslöser von Krisen. Das Gegenteil ist der Fall, sagen Forscher. Wenig konzentrierte Systeme mit vielen kleinen Instituten, die hart miteinander ringen, scheinen letztlich stabiler zu sein als Länder mit einem deutlich konzentrierten Bankenmarkt.

PS: Wer sollte die Finanzstabilität schützen? (22.7.10): v. Robert J. Shiller: Die Zentralbanker der Welt hatten die aktuelle Finanzkrise vor ihrem Beginn 2007 nicht kommen sehen. Martin Čihák vom Internationalen Währungsfonds berichtete im Juli 2007, dass von 47 Banken, die Berichte zur Finanzstabilität veröffentlichen, „nahezu alle“ in ihren jüngsten Berichten die „Lage des Finanzsystems in ihrem Land insgesamt positiv“ beurteilten.

Economics: Information Efficiency and Financial Stability (14.7.10): The authors study a simple model of an asset market with informed and non-informed agents. In the absence of non-informed agents, the market becomes information efficient when the number of traders with different private information is large enough. Upon introducing non-informed agents, the authors find that the latter contribute significantly to the trading activity if and only if the market is (nearly) information efficient. This suggests that information efficiency might be a necessary condition for bubble phenomena—induced by the behavior of non-informed traders—or conversely that throwing some sands in the gears of financial markets may curb the occurrence of bubbles.

HB: Studie: Etliche Banken sind zum Retten zu groß (12.7.10): Die Pleite von Lehman Brothers im Jahr 2008 hat gezeigt, dass Probleme einzelner Institute ganze Volkswirtschaften gefährden können. Eine neue Studie zeigt, dass diese Gefahr auch weiterhin besteht. Etliche Banken sind so stark gewachsen, dass die Regierungen sie im Fall der Fälle nicht mehr auffangen können.

Zerohedge: Scientific Proof That High Frequency Trading Induces Adverse Changes In Market Microstructure And Dynamics, And Puts Market Fairness Under Question (12.7.2010): Up until recently, any debate between proponents and opponents of High Frequency Trading would typically be represented by heated debates of high conviction on either side, with discussions rapidly deteriorating into ad hominem attacks and the producer screaming ‚cut to commercial‘ to prevent fistfights. Luckily, all this is about to change. In a research paper by Reginald Smith of the Bouchet Franklin Institute in Rochester titled „Is high-frequency trading inducing changes in market microstructure and dynamics?“ the author finds that he „can clearly demonstrate that HFT is having an increasingly large impact on the microstructure of equity trading dynamics.

Vox: The political economy of the subprime crisis (11.7.10): Is the US government to blame for the subprime crisis and by extension the global crisis? This column presents a unique study of how vested interests, measured by campaign contributions from the mortgage industry and the share of subprime borrowers in a congressional district, influenced US government policy during in the build up to the subprime crisis and subsequent global crisis.

Mittelstandsinstitut: Wohin treibt die Finanzkrise? (10.7.10): von Prof. Dr. Eberhard Hamer: Nach Darstellung in den Medien scheint sich der Schwerpunkt der Finanzkrise aus den USA nach Europa verlagert zu haben. Alles spricht von Griechenland- und Eurokrise. Die Beiträge in Politik und Publizistik werden immer hektischer und immer kurzsichtiger. Die Wissenschaft scheint ratlos, gibt jedenfalls keine überzeugende Orientierung. Entscheider in der Finanzpolitik sowie die Akteure der Finanzmärkte reagieren mehr als dass sie agieren. Sie werden von Kräften und Entwicklungen getrieben, die sie weder vorausgesehen, noch durchschaut, noch verstanden haben. Entsprechend sind ihre praktischen Resultate. Ein Finanzwissenschaftler hat deshalb eine Bringschuld nüchterner Analyse, kritischer Bewertung, vorsichtiger Prognosen und realistischer Lösungsvorschläge.

PS: Wie Ungleichheit die Krise anheizte (9.7.10): Raghuram Rajan: Vor der jüngsten Finanzkrise stachelten Politiker aus beiden Lagern in den Vereinigten Staaten die riesigen, staatlich unterstützten Hypothekenbanken Fannie Mae und Freddie Mac an, die Kreditvergabe an Haushalte mit geringem Einkommen in ihrem Kundenkreis zu fördern. Hinter dieser neu entdeckten Leidenschaft für den Wohnungsbau für die Armen steckte ein tiefer liegendes Problem: zunehmende Einkommensungleichheit.

HB: Realitätstest der Ökonomie: Weniger Staat, mehr Krise (8.7.10): Ökonomen haben die Effekte von Regeln und Institutionen über Jahre vollkommen falsch eingeschätzt und die Politik systematisch schlecht beraten. Die Ergebnisse einer wissenschaftlichen Studie legen eine Reihe von frappierenden Mustern offen.

PS: Die Zähmung der Finanzwirtschaft im Zeitalter der Sparmaßnahmen  (8.7.10): v. Joseph E. Stiglitz Es ist nicht lange her, da konnten wir sagen: „Wir sind jetzt alle Keynesianer.“ Der Finanzsektor und die Ideologie des freien Marktes hatten die Welt an den Rand des Abgrunds gebracht. Die Märkte korrigierten sich eindeutig nicht selbst. Die Deregulierung hatte sich als schlimmer Fehler erwiesen.

Alphaville: A (timely) bank crisis management critique (21.6.10): ‘Authorities moved too quickly to solve the 2008 financial crisis.’ That’s a statement you don’t hear very often, but it’s an idea that comes courtesy of an innocuous-enough sounding BIS working paper* by Claudio Borio, Bent Vale and Goetz von Peter. It’s a comparison of policy responses to today’s financial crisis with the Nordic banking crisis of the early 1990s. The so-called Swedish model, when governments forced asset writedowns, recapitalised and even nationalised some ailing banks, is one that’s often held up as an exemplary way of solving systemic banking crises. But in doing their comparison, the authors offer up an interesting critique of what might be missing from the more recent responses to financial crises.

Volkswirtschaft: Kosten der Wirtschaftskrise und Risiken ihrer Bekämpfung (7/8 2010, pdf): Das Platzen der US-Immobilienblase im Jahr 2007 stürzte die Welt in eine tiefe Finanz- und Wirtschaftskrise. Um die Gefahr einer Depression im Stil der 1930er-Jahre zu bannen, setzten Staaten, Zentralbanken und internationale Organisationen auf  massive Interventionen. Die Massnahmen im fiskal- und geldpolitischen Bereich konnten die Weltwirtschaft und die Finanzmärkte in der kurzen Frist stabilisieren. Allerdings zeigen sich zunehmend Risiken und Nebenwirkungen der Interventionen sowie die Langfristfolgen der Krise.

Jahresbericht BIZ (28.6.2010): In ihrem heute veröffentlichten 80. Jahresbericht hält die BIZ fest, die von Regie-rungen und Zentralbanken ergriffenen Maßnahmen hätten einen Zusammenbruch des Finanzsystems verhindert und dazu beigetragen, dem kräftigen Abschwung der Weltwirtschaft ein Ende zu setzen. Die anstehenden Aufgaben der Wirtschaftspolitik, die mindestens so groß seien wie vor einem Jahr, werden im Jahresbericht analysiert. Ausgewählte Kapitel:

  • I. Nach der Rettung: Intensivstation verlassen und Reformen abschliessen Abstract | Full Text (PDF, 17 pages, 72 kb)
  • II. Von der Notaufnahme auf die Intensivstation: Jahresrückblick Abstract | Full Text (PDF, 16 pages, 1519 kb)
  • III. Sind die Risiken der Niedrigzinspolitik höher als ihr Nutzen? Abstract | Full Text (PDF, 12 pages, 839 kb)
  • IV. Wirtschaftspolitische Herausforderungen für die aufstrebenden Volkswirtschaften nach der Finanzkrise Abstract | Full Text (PDF, 14 pages, 550 kb)
  • VI. Die Zukunft des Finanzsektors Abstract | Full Text (PDF, 16 pages, 622 kb)
  • VII. Makroprudenzielle Politik und Umgang mit Prozyklizität Abstract | Full Text (PDF, 16 pages, 131 kb)

The Squam Lake Report:  Fixing the Financial System (06/2010, nur gegen Entgelt): In the fall of 2008, fifteen of the world’s leading economists–representing the broadest spectrum of economic opinion–gathered at New Hampshire’s Squam Lake. Their goal: the mapping of a long-term plan for financial regulation reform.

The Squam Lake Report distills the wealth of insights from the ongoing collaboration that began at these meetings and provides a revelatory, unified, and coherent voice for fixing our troubled and damaged financial markets. As an alternative to the patchwork solutions and ideologically charged proposals that have dominated other discussions, the Squam Lake group sets forth a clear nonpartisan plan of action to transform the regulation of financial markets–not just for the current climate–but for generations to come.

Arguing that there has been a conflict between financial institutions and society, these diverse experts present sound and transparent prescriptions to reduce this divide. They look at the critical holes in the existing regulatory framework for handling complex financial institutions, retirement savings, and credit default swaps. They offer ideas for new financial instruments designed to recapitalize banks without burdening taxpayers. To lower the risk that large banks will fail, the authors call for higher capital requirements as well as a systemic regulator who is part of the central bank. They collectively analyze where the financial system has failed, and how these weak points should be overhauled.

Combining an immense depth of academic, private sector, and public policy experience, The Squam Lake Report contains urgent recommendations that will positively influence everyone’s financial well-being–all who care about the world’s economic health need to pay attention.

Voxeu: Did global imbalances cause the crisis? (14.6.10): This column summarises the variety of explanations of the ): relationship between imbalances and the crisis. While the debate continues, it suggests that, as a matter of prudence, policies to contain global imbalances may still be warranted even if they did not trigger the crisis.

HB: Finanzkrise: Großbanken als (Un)sicherheitsfaktor (7.6.10): Politiker und Experten fordern das Zerschlagen von Großbanken als Antwort auf die Krise. Ein Forscherteam hat jetzt das Verhalten der Institute seit der Jahrtausendwende analysiert – und fordert zum Nachdenken auf. Diese Arbeit ist unter dem Titel „Multinational Banking in Europe: Financial Stability and Regulatory Implications“ erschienen.

NYT-DB: Economist: Blame Government for the Crisis (1.6.10): As the search for causes of the financial crisis continues in Washington, one economist, Russell Roberts of George Mason University, says he believes that it was inept government policy, not Wall Street greed, that allowed the financial system to spin out of control.

HB: US-Finanzsystem: „Unfall, Selbstmord oder fahrlässige Tötung?“ (10.5.10): Der US-Ökonom Ross Levine hat das amerikanische Finanzsystem einer gründlichen Autopsie unterzogen. Das Fazit der Leichenschau ist vernichtend: Zentralbank und US-Regierung haben sich der fahrlässigen Tötung schuldig gemacht. Link zum Download der Studie

Ökonomenstimme: Das Vertrauen in das Bankensystem während der Finanzkrise (4.5.10): Im Zusammenhang mit der Finanzkrise wurde häufig behauptet, dass sie einen massiven Vertrauensverlust in Finanzinstitutionen hervorgerufen hat. In der öffentlichen Diskussion findet sich dieses Argument immer wieder. In diesem Artikel wird gezeigt, dass sich diese Behauptung für das Vertrauen in die österreichischen Finanzinstitutionen nicht belegen lässt. [ mehr ]

HB: Bankenaufsicht: Gute Ideen – aber leider wirkungslos (3.5.10): Die „Baseler Grundsätze“ sind seit 1997 das Maß der Dinge für gute Bankenaufsicht. Doch Forscher von IWF und Weltbank haben jetzt festgestellt: Die Regeln sind offenbar wirkungslos und machen Banken keineswegs sicherer. Einige Vorschriften sind womöglich sogar kontraproduktiv.

Working Paper: The persistent negative CDS-bond basis during the 2007/08 nancial crisis (1.5.10): I study the behavior of the CDS-bond basis – the di erence between the CDS and the bond spread – for a sample of investment-graded US rms. I document that, since the onset of the 2007/08 nancial crisis it has become persistently negative, and I investigate the role played by the cost of trading the basis and its underlying risks. To exploit the negative basis an arbitrageur must nance the purchase of the underlying bond and buy protection. The idea is that, during the crisis, because of the funding liquidity shortage and the increased risk in the nancial sector, which exposes protection buyers to counter-party risk, the negative basis trade is risky. In fact, I nd that basis dynamics is driven by economic variables that are proxies for funding liquidity (cost of capital and hair cuts), credit markets liquidity and risk in the inter-bank lending market such as the Libor-OIS spread, the VIX , bid-asks spreads and the OIS-T-Bill spread. Results support the evidence that during stress times asset prices depart form frictionless ideals due to funding liquidity risk faced by nancial intermediaries and investors; hence, deviations from parity do not imply presence of arbitrage opportunities.

Internationale Politik:  Schrumpfen lernen – Was die Welt an den Rand des finanziellen Ruins trieb und wie sie zu retten wäre (1.5.10): Wie konnte eine der größten Handelsbanken der Wall Street pleite gehen? Der Fall Lehman Brothers hat die globale Finanzwelt in ihren Grundfesten erschüttert. Um die Folgen der Krise zu bewältigen, wird mehr als nur eine geringfügige Korrektur am Finanzsystem nötig sein. Drei Neuerscheinungen schildern die Ursachen und machen Lösungsvorschläge.

Working Paper: The Changing Nature of Financial Intermediation and the Financial Crisis of 2007-09 ( (1.4.10): von Tobias Adrian und Hyun Song Shin. The financial crisis of 2007-09 highlighted the changing role of financial institutions and the growing importance of the “shadow banking system,” which grew out of the securitization of assets and the integration of banking with capital market developments. This trend was most pronounced in the United States, but it also had a profound influence on the global financial system as a whole. In a market-based financial system, banking and capital market developments are inseparable, and funding conditions are tied closely to fluctuations in the leverage of market-based financial intermediaries. Balance-sheet growth of market-based financial intermediaries provides a window on liquidity by indicating the availability of credit, while contractions of balance sheets have tended to precede the onset of financial crises. We describe the changing nature of financial intermediation in the market-based financial system, chart the course of the recentfinancial crisis, and outline the policy responses that have been implemented by the Federal Reserve and other central banks.

Studie im Auftrag der Hans-Böckler-Stiftung: Finanzmarktregulierung nach der Finanzmarktkrise – Vorschläge für eine Neuordnung der internationalen Finanzarchitektur (4/2010):

  • Finanzmarktkrise, Griechenlandkrise und Eurokrise beschreiben die immer dramatischere Zuspitzung einer akuten Systemkrise der Wirtschaft. Für alle drei Krisen gibt es jedoch eine gemeinsame Ursache: Schuldeninduziertes Wachstum gepaart mit fehlender Regulierung.
  • Ausgehend von der Krise im Finanzsektor beschreibt der Autor, wie die Interessen von Banken, Ratingagenturen, Staaten und privaten Verbrauchern auf so fatale Weise zusammenwirken konnten, dass es zwangsläufig zum Zusammenbruch kommen musste.
  • Aus seiner Analyse extrahiert er diejenigen Fehlentwicklungen, die künftig zuvorderst vermieden werden müssen, um ähnliche Krisen zu verhindern bzw. zumindest frühzeitig einzudämmen. Auf dieser Grundlage entwickelt er schließlich Vorschläge, wie sinnvolle Regulierung im Dienste einer zukunftsfähigen Wirtschaftsordnung aussehen könnte.

NYT: Trying to Tame the Unknowable (26.3.10): THE economy is recovering, in baby steps, from the financial crisis and deep recession of 2008 and 2009. A big question still looms on the horizon: What can policy makers do to prevent this kind of thing from happening again?

Voxeu: The Lehman bankruptcy examiner report: And Then There Were None…….. (31.3.10): My objective in this article is to explore the broader implications of the new Lehman report issued by the bankruptcy examiner- the Valukas report. I will first briefly review the findings.  The Lehman details the massive effort to hide Lehman’s true debt levels – through the so-called “Repo 105” structure. The examiner’s report finds that the CEO and his CFOs…

Avenir Suisse – Diskussionspapier : Too Big To Fail und die Wiederherstellung der Marktordnung (31.3.10, pdf): In dem neusten Diskussionspapier plädiert Avenir Suisse für die Schaffung und Durchsetzung eines Insolvenzverfahrens für Finanzinstitute, die «too big to fail» sind. Es wird festgestellt, dass die Schweiz bereits über ein modernes Insolvenzverfahren für Finanzintermediäre verfügt, welches daher nur punktuell ergänzt und revidiert werden müsste. Ein Hauptproblem ist jedoch, dass dieses Insolvenzverfahren nicht angewendet wird. Damit entfällt ein in wettbewerblichen Marktwirtschaften wesentliches Korrektiv für unternehmerisches Fehlverhalten auch bei grossen und systemrelevanten Finanzintermediären.

NYT: Heading Off the Next Financial Crisis (22.3.10)

Voxeu: How to rebuild trust (21.3.10): Public distrust of bankers and financial markets has risen dramatically with the financial crisis. This column argues that this loss of trust in the financial system played a critical role in the collapse of economic activity that followed. To undo the damage, financial regulation needs to focus on restoring that trust.

Zeit: Wirtschaftskrise – Die dritte Stufe der Eskalation (19.3.10): Erst mussten die Banken gerettet werden, dann Industrieunternehmen, jetzt ganze Staaten, und Berlin merkt: Das Geld ist alle, doch die Krise geht weiter.

FAZ: Lehren aus der Finanzkrise – Ein staatliches Hospital für kranke Banken (27.2.10): Die Finanzlage 2007 und 2008 ließ dem Staat möglicherweise keine andere Wahl, als in Not geratene Banken unbürokratisch zu retten. Jetzt aber ist es Zeit, grundlegende Lehren aus den Rettungsaktionen zu ziehen. Ein Gastbeitrag.

Voxeu: The Basel II concept leads to a false sense of security (5.2.10): The Basel II accord has done more harm than good for stability. In a previous post last month on the failure of financial regulation, I pointed out that Basel II has glaring deficiencies that virtually provide a navigational map to creating off-balance sheet instruments.   The regulatory incentives regarding capital requirements in Basel II contributed to the subprime crisis. It gave banks…

Schriftenreihe der Rentenbank: Auswirkungen der Finanzkrise und volatiler Märkte auf die Agrarwirtschaft (2010, pdf): Die Globalisierung schafft manchmal seltsame Verbindungen. So konnten die Verkettunge der Finanzkrise durchaus dazu führen, dass ein Häuslebauer in Ohio das Einkommen eines Milchbauern in Oberschwaben beeinfl  usste. Parallel und dazwischen gab es natürlichnoch eine ganze Reihe anderer Beteiligter. Aber im Kern spiegelt diese – zugegeben, recht plakative – Verbindung Ursache und Auswirkungen der Finanzkrise wider. Inhalte:

  • Die Auswirkungen der Finanzkrise auf die deutsche Land- und Ernährungswirtschaft – eine makroökonometrische Analyse
  • Ertrags- und Preisinstabilität auf Agrarmärkten in Deutschland und der EU – Betriebswirtschaftliche und agrarpolitische Implikationen
  • Wie können Marktfrucht- und Veredelungsbetriebe auf zunehmende Ertrags- und Preisrisiken reagieren?
  • Finanzkrise und volatile Märkte: Strategien der Ernährungswirtschaft und deren Auswirkungen auf die Landwirtschaft
  • Internet-Agrar-Börsenfenster

Spiegel: Sehnsucht nach Sühne (1.2.10): Die Banker gehen weltweit schon wieder zur Tagesordnung über, doch die juristische Aufarbeitung der Finanzkrise beginnt gerade erst: In den USA und in Deutschland läuft eine beispiellose Ermittlungswelle gegen die Verantwortlichen. Müssen sie mit harten Strafen rechnen?

HB: EZB-StudieDie wahren Ursachen der griechischen Tragödie (28.01.10): Eine EZB-Studie zeigt: Es war vor allem die Bankenrettung, die das Land in Not brachte. Denn das Kreditrisiko stieg massiv, während das der Banken in gleichem Ausmaß sank. Jetzt verlangen die Verursacher von dem Land Risikoaufschläge. von Norbert Häring über

Voxeu: A failure of public financial sector governance Michael Pomerleano and Andrew Sheng (26.1.10): A failure of public financial sector governance Michael Pomerleano and Andrew Sheng   As the Financial Crisis Inquiry Commission begins looking at the causes of the recent financial crisis, we need to consider that crisis is a failure of governance. Lucian Bebchuk from Harvard Law School has written extensively on the failure of private sector governance: boards that failed to make informed judgments…

Working Paper: The Financial Crisis and the Regulation of Credit Rating Agencies: A European Banking Perspective (26.1.10): Von Siegfried Utzig . Credit rating agencies (CRAs) bear some responsibility for the financial crisis that started in 2007 and remains ongoing. This is acknowledged by policymakers, market participants, and by the agencies themselves. It soon became clear that, given the depth of the crisis, CRAs would not be able to satisfy policymakers by eliminating flaws in their rating methods and improving corporate governance. Although the CRAs were more or less unregulated before the outbreak of thefinancial crisis, after the crisis started, politicians became increasingly vocal in demanding regulation. Initially, these demands were confined to a more binding form of self-regulation. But as the crisis progressed, the calls for state regulation grew ever louder. It became apparent after the November 2008 G-20 summit in Washington that state regulation could no longer be avoided.
In Europe, the course had been set in this direction even before then. Since European policymakers saw the crisis as evidence that the Anglo-Saxon approach to the financial markets had failed, they believed they were now strongly placed to have a decisive influence on shaping a new international financial order. It is remarkable to note the shift in European policy from a self-regulatory approach, which was comparatively liberal in international terms, to quite rigorous state regulation of CRAs. Both the European Commission and the European Parliament drew up far-reaching plans. Although European policymakers knew that only globally consistent regulation would be appropriate for a new world financial order, their initial draft legislation was geared more toward stand-alone European regulation.
While the final version of the European Union Regulation on Credit Rating Agencies focuses firmly on the European arena, the key point for all market participants is that this is unlikely to have an adverse effect on the global ratings market. It must nevertheless be recognized that the scope of the selected regulatory approach is extremely narrow. Certainly, it has the potential to improve the corporate governance of CRAs and prevent conflicts of interests. But it can do nothing to address the repeated calls for greater competition or for CRAs to be made liable for their ratings.


Time: Did Foreigners Cause America’s Financial Crisis? (15.1.10): A new study posits that the long overlooked cause of the financial crisis is not greedy bankers or sleazy mortgage brokers, but foreign bureaucrats. Full paper available here or here. Full paper available here or here.

Voxeu: Ricardo Caballero – The “other” imbalance and the financial crisis (14.1.10): Global imbalances have been suggested as the root cause of the global crisis. This column argues that another imbalance is the guilty party. The entire world had an insatiable demand for safe debt instruments that put an enormous pressure on the US financial system and its incentives. This structural problem can be alleviated if governments around the world explicitly absorb a larger share of the systemic risk.

Voxeu: What explains the surge in euro-area sovereign spreads during the financial crisis of 2007-09? (11.1.10): The crisis has raised long-term government bond yield spreads across Europe. This column discusses the causes. Increased risk aversion and concern about public finances explain most of the movements in sovereign bond spreads. Moreover, bank bailouts transferred credit risk from the private sector to governments.

SZ: Das Geheimnis der unsichtbaren Hand. Ein Gastbeitrag von Joseph E. Stiglitz (1.1.10): Was kommt nach der großen Krise? Die Welt hat ein paar wertvolle Lehren gezogen, allerdings zu einem hohen Preis.

NZZ: «Ohne Regulierung kommt die nächste Krise schneller» (3.1.10): Der Genfer Ökonom Charles Wyplosz über die Reaktionen auf die Finanzkrise. Der Genfer Ökonomieprofessor Charles Wyplosz ist überzeugt, dass der Euro viele Länder vor dem Desaster bewahrt und eine fatale Währungskrise verhindert hat.

Rudolf Richter: Who Listened? Unappreciated Teachings of New Institutional Economics – Related to the Financial Crisis of 2008“ (Kredit und Kapital 4/2009): Who was listening before the Financial Crisis of 2008 to Arrow’s warnings and the teachings of Coase? Due to transaction costs, incomplete foresight and bounded
rationality not all risks that would be desirable to shift can be shifted through the market.  Financial firms and other institutions take on part of the burden. To expand the frontier of  risk trading requires institutional answers – in particular new forms of credible commitments. Improvements in information technology alone do not do the trick.

Working Paper: TARP Investments: Financials and Politics (14.11.09): We investigate the determinants of capital allocation to financial institutions under the Troubled Asset Relief Program (TARP). We find that banks’ political ties play a significant role in TARP fund distribution. Connections to Congressmen on finance committees and representation at the Federal Reserve via board members are positively related to banks’ likelihood of receiving TARP capital. The TARP investment amounts are positively related to banks’ political contributions and lobbying expenditures. The effect of political influence is stronger for underperforming banks, thus shifting capital toward weaker institutions. Overall, we provide evidence about various channels through which political activism affects government spending.

BIS Papers No 48: An assessment of financial sector rescue programmes(07/2009, pdf): Since the crisis intensified in September 2008, following the collapse of Lehman Brothers, governments in advanced economies have stepped  in to provide support to banks and financial institutions, through both standalone actions directed at individual institutions and system-wide programmes. The measures introduced have consisted of: (i) capital injections to strengthen banks’ capital base; (ii) explicit guarantees on liabilities to help banks retain access to wholesale funding; and (iii) purchases or guarantees of impaired legacy assets to
help reduce banks’ exposure to large losses. The objective of such intervention was to avoid widespread bankruptcies of financial intermediaries and to contribute to restoring a normal  functioning of financial intermediation.  This paper provides an overview of the government support measures introduced between September 2008 and June 2009 and an account of their effects on banks and on the functioning of credit and financial markets.

Dirk J Bezemer: No One Saw This Coming“: Understanding Financial Crisis Through Accounting Models (16.6.09): This paper presents evidence that accounting (or flow-of-fund) macroeconomic models helped anticipate the credit crisis and economic recession. Equilibrium models ubiquitous in mainstream policy and research did not. This study identifies core differences, traces their intellectual pedigrees, and includes case studies of both types of models. It so provides constructive recommendations on revising methods of financial stability assessment. Overall, the paper is a plea for research into the link between accounting concepts and practices and macro economic outcomes.

Phillip Swagel: The Financial Crisis: An Inside View (Spring 2009)

Carmen M. Reinhart, Kenneth S. Rogoff: The Aftermath of Financial Crises (1/2009): This paper examines the depth and duration of the slump that invariably follows severe financial crises, which tend to be protracted affairs. We find that asset market collapses are deep and prolonged. On a peak-to-trough basis, real housing price declines average 35 percent stretched out over six years, while equity price collapses average 55 percent over a downturn of about three and a half years. Not surprisingly, banking crises are associated with profound declines in output and employment. The unemployment rate rises an average of 7 percentage points over the down phase of the cycle, which lasts on average over four years. Output falls an average of over 9 percent, although the duration of the downturn is considerably shorter than for unemployment. The real value of government debt tends to explode, rising an average of 86 percent in the major post-World War II episodes. The main cause of debt explosions is usually not the widely cited costs of bailing out and recapitalizing the banking system. The collapse in tax revenues in the wake of deep and prolonged economic contractions is a critical factor in explaining the large budget deficits and increases in debt that follow the crisis. Our estimates of the rise in government debt are likely to be conservative, as these do not include increases in government guarantees, which also expand briskly during these episodes.

Working Paper: Anatomy of the 2008 Financial Crisis von Greg W. Hunter

  • Part I: An Economic Analysis Postmortem (22.11.08): The document summarizes ideas about the causes of the 2008 financial crisis and is intended to be written so that a non-specialist can grasp the content and contribute to the discussion. This is intended to be a living document. I hope others will read it and add information to explain the details I have omitted or stated incorrectly. Please send an e-mail to me with your corrections and I’ll gladly add your name as a contributor.
  • Part II: Institutional Fragility in the Supply of Money and Credit (26.2.09): This document continues (see, Part I) my attempt to understand and build consensus about the causes and solutions to the financial crisis. The document summarizes my ideas and is intended to be written so that a non-specialist can grasp the content and contribute to the discussion. Part II differs from Part I because of its focus on institutional structures in the current US monetary system that give rise to contagion – thus having caused the crisis to spread from thefinancial sector to the broader economy.

Ältere Grundlagenbeiträge sind auf dieser Seite zusammengestellt.

Lehren aus der Finanzkrise

Rainer Sommer 19.09.2010

Verfügt ein Staat über eine eigene Währung, kann das Bankensystem immer gerettet und die Regierungen nie zahlungsunfähig werden

Eine Welt, in der die öffentliche Verschuldung der OECD-Staaten in Friedenszeiten im Schnitt bald 90 Prozent der Wirtschaftsleistung ausmacht, die private Verschuldung so hoch ist wie nie zuvor und Banken mit Summen gerettet werden, die überwiegend zweistellige Anteile der jeweiligen Sozialprodukte erreichen, ist historisch offenbar einzigartig.

Folglich fußen auch die Rezepte, die die traditionelle Wirtschaftswissenschaft zur Lösung dieser Probleme bereitstellt, zwangsläufig mehr auf analytischen Theorien als auf empirischen Erfahrungen. Besonders die traditionelle ökonomische Theorie, die zudem die monetären Verhältnisse ausblendet, und für die für den Staat in Hinsicht auf die Haushaltsführung im Grunde dieselben Regeln gelten wie für jedes andere Wirtschaftssubjekt, entspricht dabei offenbar längst nicht mehr den realen Gegebenheiten. Insofern verwundert, warum sie als Ratgeber der Wirtschaftspolitik noch immer nicht ausgedient und von realitätsnäheren Ansätzen wie den „Modern Monetary Economics“ („Modern Monetary Economics“ auf dem Weg zum ökonomischen Mainstream?) abgelöst wird.

Nimmt man die realen monetären Verhältnisse aber zur Kenntnis, dann lassen sich anhand der Ereignisse der letzten Jahrzehnte jedenfalls grob drei Arten von Währungsregimes unterscheiden, die den wirtschaftspolitischen Spielraum des betroffenen Staates definieren. Ganz oben stehen dabei Staaten wie die USA, Großbritannien, die Schweiz oder Japan, die über eine eigene Fiat-Money-Währung verfügen, die von der Regierung kontrolliert wird. Diese Kontrolle ist insofern absolut, als alle Beschränkungen, die etwa in einer formalen Unabhängigkeit der Notenbank von der Regierung liegen kann, sich der betreffende Staat selbst auferlegt hat und daher auch autonom ändern kann.

Hat der Staat aber die volle Kontrolle über die Notenpresse, kann er die eigene Zahlungsunfähigkeit folglich stets vermeiden, da er nur die Notenbank anweisen muss, dem Staatskonto die nötige Deckung einzuräumen, was in der Notenbank mit einem Federstrich erfolgen kann. Das Land riskiert im Falle umfassender Misswirtschaft zwar steigende Inflationsraten und hohe Langfristzinsen im Inland sowie einen fallenden Außenwert. So lange ein Staat aber vorschreiben kann, dass sämtliche Steuerzahlungen etc. ausschließlich in eigener Währung erfolgen müssen, ist die Position der Währung als Zahlungsmittel alternativenlos, sieht man von Extremszenarien wie der deutschen Hyperinflation von 1922/23 ab.

Wesentlich weniger Spielraum haben Staaten, die ihre Währung an eine andere Währung fix angebunden haben und diesen Wechselkurs am Finanzmarkt durchsetzen müssen. Dadurch verliert die Regierung die Budgethoheit, die die Staaten der ersten Gruppe genießen, die theoretisch ja sämtliche Staatsausgaben mit eigenem Fiat-Money bezahlen können. Die Staaten aus dieser Gruppe können ein zu starkes Ansteigen ihrer Währung nun einfach damit verhindern, dass sie unbegrenzte Mengen ihres Geldes zu ihrem erwünschten Höchstpreis auf den Markt werfen und so eine feste Obergrenze einziehen, da niemand freiwillig mehr bezahlen wird, als die Notenbank für ihr Geld verlangt. Durch diese Käufe stockt sie zudem ihre Devisenreserven auf, die ein Land benötigt, um den Kurs zu stützen, wenn sie einen zu niedrigen Wechselkurs bekämpfen will.

Freilich sind die Devisenreserven anders als ihr „Fiat Money“ nicht unbeschränkt. Die Notenbank ist daher gegebenenfalls gezwungen, die Leitzinsen anzuheben, um ausländische Gelder ins Land zu holen, während sie die Zinsen aus konjunkturellen Gründen eigentlich senken sollte. Kommt dadurch eine Abwärtsspirale in Gang, so wie bei den asiatischen Tigerstaaten in den Jahren 1997/98, wird die Verteidigung des Wechselkurses irgendwann zu teuer und aufgegeben. Das behindert dann zwar die Wirtschaft, die nun Probleme mit ihren Fremdwährungsschulden bekommt, allerdings gewinnt die Regierung durch das Ende der Währungsanbindung ihre volle Souveränität zurück und genießt nun – abgesehen von den Devisenschulden – dieselben monetären Vorteile wie die Länder der ersten Gruppe.

Schwierige Situation für die Mitglieder der Eurozone

Am schwierigsten dürfte sich die Situation indes für die Mitglieder einer Währungsunion wie der Eurozone darstellen. Sie haben ihre monetäre Autorität an eine Zentralbank abgetreten und sich damit der offenbar unbegrenzten finanziellen Möglichkeiten eines Fiat-Money-Systems begeben. Da Notenbank und Finanzministerium nun nicht mehr nur einer einzigen Autorität unterliegen stellen sie so etwas wie den modernen Goldstandard dar. Denn diese Regierungen müssen ihre Rechnungen nun in einer Währung bezahlen, die auch außerhalb ihrer Landesgrenzen über Kaufkraft verfügt. Der Konkurs eines Mitgliedslandes wäre nun der Pleite einer Stadt oder einer Provinzregierung innerhalb eines souveränen Staates vergleichbar, die zwar auch jederzeit von der Regierung vermieden werden könnte, aber nicht zwingend erfolgen muss. Eine Staatspleite hätte dann voraussichtlich die Form eines Ausscheidens aus der Währungsunion, das analog zum Goldstandard, wo ein Ausscheiden einem Staatsbankrott gleichzusetzen war.

Wie das Beispiel Griechenlands zeigt, könnte ein von einer schweren Krise betroffener Staat dann zwar durchaus auf die Hilfe der Zentralbank rechnen, nur liegt eine monetäre Rettung nicht im autonomen Entscheidungsbereich der Regierung, sondern muss mit den europäischen Institutionen und den einzelnen Partnerländern verhandelt werden. Und hier ist offenbar nicht ausgeschlossen, dass deren Interessen einer Rettung entgegenstehen und diese verhindern können. Besteht aber Konsens über eine Rettung, dann bestehen wie bei den Staaten der ersten Gruppe jedenfalls alle Möglichkeiten dazu.

Szenario eines Finanz-Super-Gaus

Wie sich im Crash nach der Lehman-Pleite gezeigt hat, müsste der Finanz-Super-Gau einen massiven Vertrauensverlust und eine Kreditverweigerung der Banken untereinander umfassen. Anders gesagt: So lange die Banken den Handel untereinander nicht einstellen, ist jede Krise nicht so schlimm. Vertrauen die Banken sich aber untereinander nicht, treten sofort realwirtschaftliche Konsequenzen auf. So war im Herbst 2008 die internationale Handelsfinanzierung kollabiert, was den Welthandel augenblicklich um rund ein Drittel reduziert hatte. Und als die kurzfristigen Finanzierungen über den Interbankenmarkt einfroren, gerieten auch die besten Banken in Liquiditätsnöte, sobald ihre kurzfristigen Verbindlichkeiten abreiften und um keinen Preis prolongiert werden konnten.

Ohne Hilfe der Notenbank würde der Crash vermutlich so in der Realität ankommen, dass die Banken die Bankomaten nicht mehr befüllen, in den Filialen keine Kredite mehr ausgeben und auch die Guthaben nur noch so lange auszahlen, bis der Run auf das Bargeld sie überwältigt. Die Bevölkerung verlöre jeden Zugang zu frischem Bargeld und auch der elektronische Zahlungsverkehr würde bestenfalls eingeschränkt funktioniert. Cash wäre jetzt King, und wer sein Geld nicht unter der Matratze hortet oder etwa Gold- und Silbermünzen zu Hause hat, bekäme Schwierigkeiten, seinen Alltag zu meistern. Vermutlich würden die Menschen bald mehr mit der Nahrungsbeschaffung beschäftigt sein, als arbeiten zu gehen, was das Funktionieren der Infrastruktur rasch gefährden könnte. Allerdings ist nicht auszuschließen, dass einige große Unternehmen und insbesondere wichtige Infrastruktur- und Versorgungsunternehmen organisatorisch stark genug sein würden, um die Versorgung ihrer Mitarbeiter zu sichern und den Produktionsbetrieb zumindest teilweise aufrecht zu erhalten, das wäre jedenfalls eine Erfahrung aus der deutschen Inflationskrise.

Würde die Notenbank einen solchen Zusammenbruch tatsächlich zulassen, ist jedenfalls zu befürchten, dass angesichts der enormen Zunahme an Komplexität in den Wirtschafts- und Finanzbeziehungen die damalige Katastrophe wohl locker übertroffen werden könnte. Klar ist, dass jede Regierung einen solchen Ausgang um jeden Preis vermeiden wird und mit der Kontrolle über die Notenbank stehen ihr die Mittel zur Verfügung, dies auch tatsächlich zu vermeiden.

Lehman-Pleite hätte verhindert werden können

Selbst wenn die meisten Banken bereits alle Sicherheiten verpfändet hätten, könnte die Notenbank das Geld eben „auf Luft“ zuteilen, egal ob ihre Statuten das erlauben oder nicht. All das ist offenbar allein eine Frage der politischen Willensbildung, wie etwa die Lehman-Pleite zeigte. Denn es ist kaum glaublich, dass eine Regierung zwar die mindestens ebenso marode Investmentbank Bear Sterns und den Versicherer AIG legal hatte retten dürfen, es ihr aber an den gesetzlichen Möglichkeiten gebrach, Lehman zu retten, wie es der zuständige Finanzminister Henry Paulson und Notenbankchef Ben Bernanke später öffentlich behauptet hatten. Inzwischen ist klar, dass diese offizielle Rechtfertigung, warum man Lehman habe untergehen lassen, Unsinn ist. So wurde inzwischen bekannt, dass etwa Bernanke am entscheidenden Lehman-Wochenende extra in Washington ausgeharrt hatte, um sofort die entsprechenden Maßnahmen umsetzen zu können, hätte sich die Regierung für eine Rettung entschieden. Und schon Wochen zuvor wurden in der New Yorker Fed schon unterschiedliche Varianten durchgespielt, wie Lehman gerettet werden könnte, sollte der Auftrag dazu erteilt werden.

Will man also dem Ex-Goldman Sachs Chef Finanzminister Paulson nicht unterstellen, er hätte Lehman im Rahmen eines finsteren Plans aus eigenen Profitgründen sterben lassen, lässt sich vermuten, dass die Entscheidungsträger sich vielleicht von den harschen Warnungen unter anderem von Paul Volker haben einschüchtern lassen, der heute offiziell als einer der wichtigsten Berater des Präsidenten genannt wird. So hatte der Vorgänger von Alan Greenspan als Chef der Fed ein halbes Jahr zuvor, nachdem die Investmentbank Bear Sterns mit Fed-Garantien gerettet worden war, unter anderem davon gesprochen, dass die Fed die ehernen Prinzipien der Geldpolitik bis zum „Point of no Return“ durchbrochen habe, anstatt ihre „erste Pflicht zu erfüllen und den Wert der Währung zu schützen“. Auch an dieser Stelle (Ex-Fed-Chef Paul Volcker kritisiert US-Notenbank) wurde damals vor dem „Moral Hazard“ gewarnt, den es für das Verhalten der Bankmanager und Trader bedeuten würden, wenn sie sich aufführen können, wie sie wollen und trotzdem gerettet werden, wenn sie nur ausreichend hohe Verpflichtungen gegenüber systemrelevanten Mitspielern eingegangen sind.

Offenbar hatten die US-Politiker die Stabilität des Finanzsystems überschätzt – immerhin hatten die schweren Finanzmarktcrashes während der „Great Moderation“ der letzten 40 Jahre kaum auf die Realwirtschaft durchgeschlagen. Politik und Notenbanker kamen dann zwar doch noch so richtig ins Laufen, die Lehman-Pleite ist aber jedenfalls mutwillig zugelassen worden, wobei freilich niemand sagen kann, ob sich durch eine Rettung der allgemeine Bankencrash hätte vermeiden lassen. Vermutlich wäre es aber sinnvoller gewesen, die Ratschläge und Sorgen der traditionellen Ökonomik zu ignorieren, die gegen eine Rettung gesprochen hatten.

Eine andere Frage ist es auch, ob die entsprechend drastischen Maßnahmen in einer Krise tatsächlich erforderlich sind,oder ob z.B. einige Bankdirektoren die politischen Entscheidungsträger mit unbestätigten Weltuntergangsszenarien oder anderem dazu gebracht haben, deren riskante Positionen zu garantieren. Im Falle eines allgemeinen Bankencrashes könnte die Notenbank beispielsweise zuerst einfach sämtliche Forderungen der Banken als Sicherheiten zulassen. Wenn eine Bank damit immer noch nicht auskommt, weil sie sich vielleicht im Derivatengeschäft heillos verspekuliert hat, wäre die Notenbank zwar vermutlich ohnehin gut beraten, diese Institute sterben zu lassen. Sollte aber auch das nicht erwünscht sein, steht es der Notenbank letztendlich frei, dem Institut die benötigten Reserven dennoch gutzuschreiben und dafür einfach einen Schuldschein zu akzeptieren. Das kostet die Notenbank vorerst gar nichts, da sie ja nur eine Ziffer am Reservekonto der Bank ändern muss und schon ist das Geld da.

Der von der traditionellen Wirtschaftswissenschaft für diesen Fall befürchtete „Vertrauensverlust“ in das „einzige Kapital einer Notenbank, ihre Glaubwürdigkeit“, scheint hingegen eher ein Popanz als eine reale Gefahr zu sein, jedenfalls haben die aus traditioneller Sicht extrem verwegenen geldpolitischen Aktionen der japanischen, britischen oder der US- Notenbank haben weder deren Außenwert ins Bodenlose krachen noch die Langfristzinsen explodieren lassen. Das heißt zwar noch lange nicht, dass das nicht noch geschehen könnte, es zeigt aber eindeutig, dass es zumindest nicht zwangsläufig und sofort erfolgt.

Quantitative Easing – Neue monetäre Realität

Natürlich stellt das einen dramatischen geldpolitischen Paradigmenwechsel dar, mit dem die seit Walter Bagehots Lombard Street, einer legendären Analyse des Londoner Banksystems, fest etablierte Regel des Notenbankgeschäfts, im Krisenfall Geld „frei“ an jeden zu verleihen, der gute Sicherheiten bietet und dafür einen „Strafzins“ zu verlangen. Wer keine guten Sicherheiten – d.h. früher gute Handelswechsel, später erstklassige Staatsanleihen – geben konnte, erhielt folglich nichts und ging bankrott. Die Möglichkeit eines Scheiterns hat offenbar nicht unerheblich zur Stabilität des britischen Bankenplatzes beigetragen, wo es selbst in der Bankenkrise von 1932 weder zu einem Bank-run noch zu einer ernsten Bankenpleite gekommen ist.

Dieses bis vor kurzem universalgültige Prinzip wurde von Bagehot allerdings 1873, in der Zeit des Goldstandards, niedergeschrieben, als die Notenbanken ihr Geld noch nicht per Federstrich produzieren konnten, sondern sich zumeist verpflichtet hatten, das von ihnen ausgegebene Geld jederzeit in Edelmetalle oder Devisen zu tauschen. Dadurch wurde das Abgehen vom Goldstandard gleichbedeutend mit einem Staatsbankrott und in den 1930er Jahren hatten dann auch diejenigen Länder am schwersten zu leiden, die am Goldstandard festhielten und dadurch zu strengster öffentlicher Sparsamkeit gezwungen waren.

Sofern eine Regierung aber die Kontrolle über „Fiat Money“ hat, wird diese Sparsamkeit überflüssig. Das zeigen die Beispiele der USA, Japans und Großbritanniens, die diese neue monetäre Realität mit ihrem „Quantitative Easing“ bereits in großem Stil vorweggenommen haben.

Bislang wurde in Einklang mit der neoliberalen Wirtschaftstheorie eine sparsame staatliche Haushaltsführung nicht nur aufgrund einer angenommenen Analogie zu den normalen Haushalten gefordert, sondern vor allem deshalb, weil die Bondmärkte andernfalls höhere Zinsen verlangen würden. So hatte noch Präsident Bill Clinton in den 1990er Jahren einige seiner Programme zurückfahren müssen, weil die Bondmärkte dagegen waren, was einen von Clintons Mitarbeitern zu dem berühmten Bonmot verleitete, er wolle als Bondmarkt wiedergeboren werden, weil er dann jeden einschüchtern könne.

Nun kann aber beispielsweise in den USA schon seit zehn Jahren von Sparsamkeit oder solider Haushaltsführung keinesfalls mehr die Rede sein, dennoch bewegen sich die Langfristzinsen auf lächerlich niedrigem Niveau. Das dürfte zwar auch mit dem nach wie vor hohen Sicherheitsbedürfnis vieler Investoren zusammenhängen, ganz sicher sind kaum 3,5 Prozent Zinsen für 30jährige Laufzeiten aber ein gutes Rezept für massive Kaufkraftverluste.

Für die niedrigen Zinsen dürfte vermutlich weniger das große Vertrauen der Finanzmärkte in die US-Regierung verantwortlich sein, sondern die Tatsache, dass die Notenbank ihren Bilanz seit der Lehman-Pleite von rund 860 Milliarden Dollar um 250 Prozent auf aktuell rund 2,3 Billionen Dollar angehoben hat. Dabei hatte sie zuerst vor allem direkte Liquiditätshilfen und Kredite an die Banken vergeben, ab Anfang 2009, als diese Liquiditätshilfen von den Banken zurückflossen, aber direkt in lang laufende US-Staatsanleihen und in staatlich garantierte Immobilienpapiere investiert, so dass sie jetzt mehr als 1,5 Billionen Dollar an Hypothekarpapieren und – über ihren traditionellen Bestand hinaus – fast 300 Mrd. Dollar an zusätzlichen Staatsanleihen in den Büchern hat – bezahlt mit selbst fabriziertem Geld.

Mervin King, der Chef der britischen Notenbank, der diese Politik in ähnlichen Dimensionen betreibt, hatte dabei schon vor einem Jahr zugegeben, dass das „Quantitative Easing“ entgegen der traditionellen Lehrbuchmeinung nicht dazu diene, die Banken durch die vermehrte Zuteilung von Reserven zu mehr Kreditvergaben zu motivieren, denn dann wäre diese Politik ein krasser Fehlschlag gewesen. Viel mehr hätten die Wertpapierkäufe schlicht den Zweck, die Preise an den direkt betroffenen Märkten zu heben und damit gleichzeitig den gesamten Anleihenmarkt zu stabilisieren.

Allerdings führt diese Politik die Welt in unbekannte ökonomische Gewässer. Betrachtet man mit Japan das einzige Land, das diese Politik schon seit Jahren verfolgt, kann zumindest konstatiert werden, dass die nominellen Langfristzinsen dadurch offenbar nicht in die Höhe getrieben wurden. Allerdings kämpft Japan dennoch seit Jahren mit sinkenden Preisen und Stagnation und es sieht so aus, als hätten das japanische „Quantitativ Easing“ und die hemmungslose Aufschuldung der Regierung dazu beigetragen, überfällige Reformen zu vermeiden.

Was die Wirkung der aktuellen Versuche der USA, Großbritanniens und der EZB angeht, so wird entscheidend sein, welchen Beschäftigungseffekt die Maßnahmen haben werden. Das ist natürlich schwer abzuschätzen, weil keiner wissen kann, wie es ohne diese gelaufen wäre. Immerhin ist klar, dass in einer Welt mit starken „automatischen Stabilisatoren“ (gemeint ist, dass in Krisenzeiten die Staatsausgaben über höhere Arbeitslosenzahlen usw. ansteigen, während die Staatseinnahmen sinken) vor allem die Konjunktur über staatliche Überschüsse oder Defizite entscheiden, und kaum die mehr oder weniger ausgeprägte Sparsamkeit einer Regierung. Das heißt natürlich nicht, dass staatliche Misswirtschaft nicht auch höchst negative Konsequenzen haben wird, aber ohne starkes Wachstum ist es bislang noch keinem Staat gelungen, das Verhältnis von Staatsschulden zur Wirtschaftsleistung zu verringern. Genau dieses Wachstum wird durch sinkende Staatsausgaben gedämpft.

Immerhin ist Wachstum abhängig von der Gesamtnachfrage und wenn der Staat seine (kreditfinanzierten) Ausgaben senkt, müsste eben der Privatsektor dies mit wiederum kreditfinanzierter Nachfrage kompensieren. Sonst führt ein Rückgang der staatlichen Nachfrage einfach zu einem gleich hohen Rückgang der Wirtschaftsleistung. In der Diskussion zwischen der Forderung nach mehr Stimulierung auf der einen Seite und der Aufforderung zum staatlichen Sparen auf der anderen Seite ist klar, dass Eurozonenländer, denen die monetären Möglichkeiten nicht gegeben sind, zumindest verbal eher eine Austeritätspolitik vertreten als die USA oder Großbritannien. Denn anscheinend macht nur eine eigene Notenbank jede dieser Politiken möglich, indem sie über den Kauf staatlicher Schuldtitel letztlich Ausgaben jeder Höhe finanzieren kann. Da diese Politik inzwischen aber von einigen der größten Volkswirtschaften praktiziert wird, wird die Erfahrung zeigen, welche langfristigen Folgen das jeweils haben kann.

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