Hintergrund: Wie sich eine Finanzkrise auf die Realwirtschaft übertragen kann

by mnockerl on 2. September 2011

Am vorvergangenen Sonntag mahnte die FAS: Langsam wird es brenzlig und hob dabei auf die Frage ab, ob und wann sich die hohe Verunsicherung der Finanzmärkte auf die Realwirtschaft übertragen könnte. Anfang der schrieb das Handelsblatt, über die Furcht der Euro-Verteidiger vor einem Übergreifen der Börsenpanik auf die gesamte Wirtschaft. Während Finanzmarktpraktiker und diverse Ökonomen uns auf Molltöne einstimmen, trällern die Arbeitgeber in Deutschland, dass sie mit Traumwachstum rechnen.

Tatsächlich findet man derzeit wieder eine große Bandbreite von Prognosen und je nach persönlicher Präferenz sucht man sich einfach den Ökonom seines Vertrauens dazu. Dennoch stellt sich die Frage, ob angesichts der immer düsteren Prognosen, die Realwirtschaft nicht gerade deswegen den Rückwärtsgang einlegt, gerade weil die Prognosen so düster sind, quasi als sich selbst erfüllende Prophezeiung. Dazu schrieb die FAS am vorvergangenen Sonntag:

“Angst regiert von New York bis Frankfurt, jegliche Gelassenheit ist verflogen. Die Kursen der Aktien und Anleihen hüpfen fast so nervös auf und nieder wie nach dem Attentat auf das New Yorker World Trade Center vor zehn Jahren. „Diese dramatische Volatilität ist ein Zeichen für extreme Unsicherheit“, sagt der britische Stanford-Professor Nicholas Bloom. Ein anderer Indikator ist die Häufigkeit des Wortes „Unsicherheit“ in Presseberichten: Die ist so hoch wie lange nicht, so Bloom.

Die Unsicherheit hat spürbare Folgen: Bloom hat 16 sogenannte Unsicherheits-Schocks an den Kapitalmärkten untersucht von der Kuba-Krise über die Ermordung John F. Kennedys bis zu den Golfkriegen, der Finanzkrise und jetzt dem Staatsschulden-Drama. „Eines lässt sich mit Sicherheit sagen, die Schocks führen zu schweren kurzfristigen Rezessionen.“ Während die Kapitalmärkte ihr Tief gewöhnlich sechs bis acht Wochen nach dem Schock erreichen, erholen sich die Volkswirtschaften nach neun bis zwölf Monaten.”

Im Herbst 2008 war stellte der Blick Log bereits einmal die Frage, wie sich eine Finanzkrise auf die Realwirtschaft überträgt. Damals hatte gerade der Sachverständigenrats zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung sein Jahresgutachten 2008/09 veröffentlicht und darin erläutert, wie die Finanzkrise auf die Realwirtschaft wirkt (S. 25 ff.). Hier das Langzitat:

Verschlechterung der Finanzierungsbedingungen und Unsicherheit sorgen für Anpassung

Finanzkrisen wirken sich auf vielfältige Weise auf realwirtschaftliche Größen aus. Der zentrale Transmissionskanal besteht hierbei in einer Verschlechterung der Finanzierungsbedingungen, die sich ausgehend vom Finanzsystem auf Unternehmen, Haushalte und in Extremfällen auf staatliche Einheiten ausweitet. Des Weiteren geht der üblicherweise mit Finanzkrisen verbundene Vermögenspreisverfall mit einer Einschränkung der Konsum- und Investitionsausgaben einher. Zudem steigt das Ausmaß fundamentaler Unsicherheit, mit dem die Wirtschaftssubjekte konfrontiert werden. Als Reaktion werden Investitions- und Konsumpläne in einer Weise angepasst, die zu einer zusätzlichen Abschwächung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage führt. Die Schrumpfung derjenigen Sektoren, die im Vorfeld der Krise besonders stark von den allokativen Verzerrungen der Finanzkrisen üblicherweise vorausgehenden Vermögenspreisblasen gewonnen hatten, wirkt weiterhin konjunkturhemmend. Im Kontext der aktuellen Krise ist davon auszugehen, dass die Kontraktion des Finanzsektors und des Bereichs Bau- und Wohnungswirtschaft besonders ausgeprägt ausfallen wird. Schließlich ist zu betonen, dass die der Krise meist folgende realwirtschaftliche Schwächephase Rückwirkungen auf das Finanzsystem selbst zeitigt, die sich dann in einem weiteren Anstieg problembehafteter Kredite und Wertpapiere, in erneuten Abschreibungen und in verschlechterten Ertragsaussichten bemerkbar machen.

Am Anfang stehen Abschreibungen im Finanzsektor

Die Mechanismen, die der durch Finanzkrisen bedingten Verschlechterung der Finanzierungsbedingungen für den realen Sektor zugrunde liegen, können vereinfacht wie folgt beschrieben werden: Am Anfang stehen Wertberichtigungen bei Finanzinstitutionen, die zu einer Reduktion ihres Eigenkapitals führen. Im aktuellen Fall konzentrieren sich diese zunächst auf diejenigen Finanzprodukte, die eine hohe Bindung an Immobilienpreisentwicklungen aufweisen. Mit zunehmender Krisendauer steigt jedoch das Ausmaß der Belastungen, da neben Problemen bei hypotheken besicherten Wertpapieren Verluste bei weiteren Aktiva treten, beispielsweise als Folge von Solvenzproblemen anderer Finanzinstitutionen. Da die hierdurch bedingte Reduktion des Eigenkapitals das Ausmaß der Kreditverknappung wesentlich mitbestimmt, hängt die Intensität der durch die Krise ausgelösten Effekte stark von der Höhe dieser Verluste ab. Diesbezügliche
Schätzwerte gehen weit auseinander und haben sich in den letzten Monaten stark erhöht. So geht die Bank of England inzwischen davon aus, dass sich die Gesamtverluste aus der Krise auf 2,8 Bio US-Dollar belaufen werden (Bank of England, 2008).

Verstärkungsmechanismus Bilanzregeln

Ein seit Beginn der Krise wichtiger Verstärkungsmechanismus, der die Verlustschätzungen beträchtlichen Unsicherheiten unterwirft, besteht in der in den letzten Jahren stark gewachsenen Bedeutung derjenigen Bilanzierungsregeln, die die Bewertung von Finanzinstrumenten zu aktuellen Marktpreisen vorschreiben. Wenn diese Marktpreise aufgrund von Panikverkäufen unter die Werte sinken, die bei einer Bewertung anhand zukünftig erwarteter Zahlungen gerechtfertigt wären, kommt es zu selbstverstärkenden Effekten. Gleichzeitig werden Überschätzungen der oft auf aktuellen Marktpreisen beruhenden Schätzungen der Gesamtverluste wahrscheinlicher.

Probleme für Finanzinstitute, neue Kapitalgeber zu finden …

Im Verlauf der Krise wurde es für Finanzinstitute zunehmend schwierig, andere Akteure, wie beispielsweise Staatsfonds, als Kapitalgeber zu gewinnen. Kann die durch Verlustabschreibungen ausgelöste Reduktion des Eigenkapitals nicht über den Kapitalmarkt ausgeglichen werden, müssen die Finanzinstitutionen ihre Eigenkapitalquoten auf andere Weise auf das Niveau zurückführen, das gemäß der Einschätzung anderer Finanzmarktakteure – einschließlich der Regulierungsinstanzen – mit einer dauerhaften Weiterführung der Geschäftstätigkeit bei angemessenem Risiko konsistent ist. Hierzu können beispielsweise riskante durch weniger riskante Aktiva ersetzt oder das Ausmaß bestehender Forderungen und Verbindlichkeiten kann reduziert werden. Als Folge der notwendigen Bilanzkorrekturen sinkt die Fähigkeit und Bereitschaft des Finanzsystems, die Realwirtschaft mit Krediten zu versorgen.

… führt zur Kreditverknappung

Bei der Einschätzung der Stärke dieses Effekts ist zu berücksichtigen, dass die Größenordnung der
Kreditverknappung den Rückgang der Eigenkapitalausstattung oft um ein Vielfaches übersteigt
. Beispielsweise ergeben Modellrechnungen für die Vereinigten Staaten, dass aggregierte Verlustabschreibungen bei Finanzinstitutionen mit hohem Verschuldungsgrad (leverage) in Höhe von 100 Mrd US-Dollar zu einer Kontraktion der Summe der von Finanzinstitutionen gehaltenen Aktiva um bis zu rund 1 Bio US-Dollar führen könnten, unter der Annahme, dass 50 vH der vorangegangenen Verluste durch neues Eigenkapital ersetzt werden und der Finanzsektor insgesamt seinen Verschuldungsgrad um 5 vH reduziert. Wird herausgerechnet, dass ein beträchtlicher Teil der Reduktion der Aktiva innerhalb des Finanzsektors selbst vonstatten geht, bleibt es im Fall der Vereinigten Staaten bei einer Kreditverknappung für die Realwirtschaft, die die ursprünglichen Verluste um den Faktor vier übersteigt.

Ein wichtiger Indikator für die zu erwartende Stärke der Kreditverknappung kann aus Umfragen ermittelt werden. Es zeigt sich, dass die seit Beginn der Krise eingetretene Verschärfung der Kreditvergabebedingungen ein globales Phänomen ist, das allerdings in bestimmten Regionen und für bestimmte Sektoren besonders markant ausfällt.

Kreditverknappung verlangsamt Konsum und Investitionsausgaben und …

Aus der Reduktion der Kreditvergabe resultiert in der Folge eine Verlangsamung oder Kontraktion der Konsum- und Investitionsausgaben, die sich wiederum negativ auf gesamtwirtschaftliche Einkommensgrößen auswirkt. Die entsprechenden Effekte sind umso ausgeprägter, je größer die Bedeutung kreditfinanzierter Ausgaben ist. In Volkswirtschaften, in denen der Verschuldungsgrad der Unternehmen und Haushalte überdurchschnittlich hoch ist, muss deshalb mit besonders starken konjunkturellen Einbußen gerechnet werden.

… führt zu sich selbstverstärkenden Effekten

Die Prognose der entsprechenden Auswirkungen wird durch sich selbstverstärkende Effekte deutlich erschwert. Sinkt beispielsweise die Verfügbarkeit von Hypothekarkrediten, kommt es zu einem stärkeren Verfall der Hauspreise, da neu auf den Markt kommende Objekte keinen Käufer finden. Hieraus folgen einerseits negative Vermögenseffekte, die den Konsum weiter schwächen. Andererseits steigt bei fallenden Hauspreisen der Anteil der Haushalte, deren Nettoimmobilienvermögen negativ wird. Da eine Nicht-Begleichung der Hypothekenschulden mit einem Vermögensgewinn einhergeht, entscheiden sich Haushalte vermehrt zu einer Einstellung ihrer Zahlungen. Dies führt wiederum zu erhöhten Verlustabschreibungen. Weiter fallende Preise für Wohn- und Geschäftsimmobilien, eine Verschlechterung der Kreditqualität in Branchen außerhalb des Immobiliensektors sowie ein Mangel an Ertragsquellen für Finanzinstitutionen sind die Folge. Das tendenziell unterkapitalisierte Bankensystem wird deshalb auf absehbare Zeit in einem schwierigen Umfeld agieren.

Weltweite Wirkungen …

Die Auswirkungen der beschriebenen Wirkungsketten machten sich zunächst vor allem in den Vereinigten Staaten bemerkbar und dort auf breiter Basis. Die Einschränkung der Kreditvergabe betrifft hier inzwischen Konsumenten und in verstärktem Maß Unternehmen. Selbst einige Gebietskörperschaften verloren zwischenzeitlich weitgehend ihren Zugang zum Kapitalmarkt.

In anderen Industrienationen, einschließlich einigen Ländern Europas, ist inzwischen ebenfalls eine deutliche Verschlechterung der Finanzierungsbedingungen zu spüren. Wie in den Vereinigten Staaten schlägt sich diese insbesondere in merklich erhöhten Risikoaufschlägen nieder. Unternehmen, die sich kurzfristiger Geldmarktpapiere (Commercial Papers) bedienten, um Liquiditätsengpässe aufzufangen, waren hiervon ebenso betroffen.

… durch Ansteckungseffekte

Während Ansteckungseffekte der Finanzkrise auf die meisten Schwellenländer anfänglich nur sehr begrenzt auftraten, führte die jüngste Verschärfung zu einem deutlichen Anstieg der Zinsaufschläge, die von staatlichen und privaten Emittenten am Kapitalmarkt aufzubringen waren. Gleichzeitig kam es zu Einbrüchen an den Aktienmärkten. Jüngste Studien belegen, dass von solchen Schwankungen der Vermögenspreise in Schwellenländern selbst bei niedriger Marktkapitalisierung starke realwirtschaftliche Effekte hervorgerufen werden können.

Risikoprämien erhöhen Zinsen

Schließlich könnten in der aktuellen Situation realwirtschaftliche Effekte deshalb besonders ausgeprägt ausfallen, weil das für eine lange Zeit am stärksten betroffene Marktsegment, Interbankenkredite mit einer Laufzeit von drei Monaten, für viele Finanzmarktprodukte als Referenzwert dient. Die dort besonders hohen Zinsaufschläge, die als wichtigster Indikator für das mangelnde Vertrauen zwischen Banken gelten, werden daher auf eine große Anzahl von Kreditformen übertragen. Dies führt beispielsweise dazu, dass sich die Verzinsung variabel verzinster Hypothekenkredite mitunter beträchtlich erhöht.

Verunsicherung führt zu Vertrauensverlust und Anpassung der Konsum- und Investitonspläne

Ein empirisch nur schwer zu erfassender, aber aufgrund des Ausmaßes der aktuellen Krise möglicherweise bedeutsamer Kanal realwirtschaftlicher Krisenfolgen besteht in der Zunahme der Verunsicherung bezüglich der zukünftigen Konjunkturentwicklung. Umfragen unter Konsumenten und Unternehmen zeigen, dass die Krise an den Finanzmärkten zu einem ausgeprägten Vertrauensverlust geführt hat. Als Folge kommt es zu Anpassungen der Konsum und Investitionspläne, wobei Vorsichtsmotive unter anderem zu einem temporären Aufschieben ursprünglich geplanter Ausgaben führen.

Empirische Untersuchungen belegen, dass Vertrauensindikatoren zum Teil stark auf negative Entwicklungen an den Finanzmärkten reagieren. Eine Beziehung zwischen Vertrauensindikatoren und Konjunkturentwicklung kann ebenfalls nachgewiesen werden, obwohl sich regional und im Zeitverlauf stark schwankende Effekte ergeben können. Im Kontext der aktuellen Krise ist der Einbruch von Vertrauensindikatoren jedoch dermaßen auffällig, dass zumindest in einigen besonders von der Krise betroffenen Ländern von nachdrücklichen Auswirkungen auszugehen ist.

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