Kein Mr. Market: Benjamin Graham zum 120. Geburtstag

by Karl-Heinz Thielmann on 9. Mai 2014

Am 9. Mai 1894 erblickte in London Benjamin Großbaum das Licht der Welt. Ein Jahr später wanderten seine Eltern in die USA aus und änderten während des Ersten Weltkriegs den Namen in Graham. Der frühe Tod des Vaters sowie missglückte Aktienspekulationen der Mutter ruinierten seine Familie finanziell. Er wuchs in bitterer Armut auf, seine Talente wurden jedoch erkannt und mit Stipendien gefördert, sodass er bereits 1914 seinen Abschluss an der Columbia University feiern konnte.

Unmittelbar danach begann Benjamin Graham beim Wall Street Broker Newburger, Henderson & Loeb zu arbeiten. Er machte schnell Karriere und stieg 1920 zum Partner auf. 1926 gründete er mit Jerry Newman die Graham-Newman Partnership, eine Investment-Gesellschaft, die – wie Warren Buffett einmal bemerkte – wie ein Hedgefonds operierte und damit diese Investmentform vorwegnahm. 1928 fing Graham an, an der Columbia Business School seine Methodik bei Kapitalanlagen zu unterrichten, was er bis zu seiner Pensionierung 1956 fortsetzte.

Mit dem Crash von 1929 erlebte die Karriere von Graham einen scharfen Einschnitt. Er verlor weitgehend das Privatvermögen, seine Investmentfirma konnte nur knapp überleben. Das zweite Mal in seinem Leben war er mit der Situation konfrontiert, aufgrund von Aktienverlusten die Existenz riskiert zu haben. Das Thema „Sicherheit“ bei der Kapitalanlage wurde für ihn zu einem zentralen Gesichtspunkt und prägte sein weiteres Werk entscheidend.

Ergebnis seiner Erfahrungen und Überlegungen war das bahnbrechende Buch „Security Analysis“, das er 1934 gemeinsam mit dem Finanzprofessor David Dodd veröffentlichte. In diesem Buch wurden erstmals die Methoden der Finanzanalyse systematisch dargestellt, mit denen Wertpapiere in Hinblick auf ihre Chancen und Risiken bewertet werden konnten. Darüber hinaus wurde das Konzept eines Investmentansatzes skizziert, der auf fundamentalanalytischen Methoden beruhte und später als „Value-Investing“ bekannt wurde.

1949 erschien Grahams Buch „The Intelligent Investor“, das später Warren Buffett als das „beste Investmentbuch, das jemals geschrieben wurde“ („by far the best book on investing ever written“) bezeichnete. Hierin stellte er seinen Ansatz des Value-Investing einer breiteren Öffentlichkeit dar. Der Titel enthält aber eine Provokation, denn er impliziert, dass die überwiegende Anzahl der Anleger unintelligent – also dumm – handelt. Denn Investmentintelligenz laut Graham besteht nicht nur in der Kenntnis und Anwendung finanzanalytischer Methoden.

Genauso wichtig ist für ihn emotionale Disziplin, die verhindert, dass man sich von Marktschwankungen anstecken und zu prozyklischem Verhalten verleiten lässt. Gerade mangelnde emotionale Disziplin wurde von ihm als Hauptgrund identifiziert, warum ansonsten sehr intelligente Menschen am Finanzmarkt versagen. Klassisches Beispiel für Graham war der geniale Physiker Sir Isaak Newton, der sich 1720 vom Spekulationsfieber um die „South Sea Company“ anstecken ließ und einen Großteil seines Vermögens verzockte.

Nicht zu unterschätzen ist die Rolle von Graham als Wissenschaftler und akademischer Lehrer. Er lieferte wesentliche Beiträge zum Verständnis von Wechselkursschwankungen und Währungssystemen. Auf sein Wirken geht der Ausbildungsgang des „Certified Finanical Analyst“ (CFA) zurück. Viele äußerst erfolgreiche Anleger haben bei ihm persönlich studiert, die bekanntesten hiervon sind Warren Buffett und Wall Street-Legende Irving Kahn.

Die für Grahams Anlagephilosophie wesentlichen Ideen lassen sich wie folgt zusammenfassen:

  •  Es gibt einen grundlegenden Unterschied zwischen Investment und Spekulation. Investment war für Graham der Versuch einer Partizipation an erfolgreichen ökonomischen Vorhaben, Spekulation das Hinterherjagen von kurzfristigen Preistrends an den Kapitalmärkten. Da Letztere sehr stark von kurzfristigen Sentimentschwankungen abhängen und grundsätzlich nicht vorhersagbar sind, kann für Anleger auf die Dauer nur Investment Erfolg versprechend sein.
  • Schlüssel zur Erzielung von Investment-Anlageerfolgen ist die Aktie. Grundlegend für dauerhafte Gewinne mit Aktien ist das Verständnis dieser Wertpapiere als unternehmerischen Engagements. Deswegen ist eine Aktie für Graham vor allem als Eigentumsanteil an einem realen Geschäft und weniger als schwankungsanfälliges Wertpapier anzusehen.
  • Der heutige Wert einer Aktie ergibt sich aus den zukünftigen Erträgen des realen Geschäfts. Graham war gegenüber Prognosen aber sehr skeptisch, insofern auch gegenüber Vorhersagen zu zukünftigen Erträgen. Insofern versuchte er eine Bestimmung des Wertes, die möglichst unabhängig von Prognosen ist. Deshalb setzte er stattdessen auf die Analyse von Kennzahlen hinsichtlich historischer Gewinnentwicklung, Dividenden, Kapitalstruktur etc.
  • Für den eigentlichen Wert einer Aktie hat Graham den Begriff „Innerer Wert“ (”Intrinsic Value“) geprägt. Der Innere Wert ist nicht identisch mit dem Preis, mit dem das Geschäft an der Börse bewertet wird. Dies ist der Börsenkurs, der stark von kurzfristigen Faktoren beeinflusst wird und gravierend vom eigentlichen Wert abweichen kann.
  • Der Aktienmarkt war für Graham wie ein Pendel, dass zwischen Phasen übertriebenen Optimismus und Phasen exzessiven Pessimismus hin und her schwingt. Ein intelligenter Investor kauft in pessimistischen Phasen und verkauft in optimistischen.
  • Ähnlich der „unsichtbaren Hand“ von Adam Smith für Gütermärkte hat Benjamin Graham mit „Mr. Market“ eine Kunstfigur geschaffen, um das Handeln an Finanzmärkten in einem Denkmodell darzustellen. Mr. Market ist wie ein Hausierer, der jeden Tag an die Haustür des Anlegers kommt und Aktien zum Kauf oder Verkauf anbietet. Preise und Qualitäten schwanken stark, das Angebot ist von kurzfristigen Notwendigkeiten oder Emotionen getrieben. Mr. Market kommt jeden Tag wieder, und jedes Mal hat er andere Preise, Argumente, Stimmungen. Manchmal hat Mr. Market recht, oft auch nicht. Der Investor soll sich nicht von ihm irritieren lassen, sondern auf die realen Werten der Aktien konzentrieren. Gelegentlich bieten sich Chancen, meistens tut gut man aber gut daran, Mr. Market zu ignorieren.
  • Vor negativen Überraschungen ist man nie sicher. Ein Anleger sollte sich deshalb immer bewusst sein, dass seine Einschätzung eines Inneren Wertes zu optimistisch sein kann. Insofern verlangt Graham, dass bei jeder Anlageentscheidung nicht der Innere Wert, sondern dieser Wert abzüglich eines Abschlags zur Berücksichtigung negativer Überraschungen zugrunde gelegt wird. Dieser Abschlag wird auch als „Sicherheitsmarge“ („Margin of Safety“) bezeichnet.
  • Grundlage für den langfristigen Investmenterfolg ist bei Graham, relativ sichere und nachhaltige Erträge am Aktienmarkt zu erzielen sowie bei unerwarteten Schocks starke und dauerhafte Verluste zu vermeiden. Es war ihm daher nicht nur wichtig, stark steigende Titel auszuwählen, sondern auch, potenzielle Verluste mit Aktien zu minimieren. Ein Missverständnis in Bezug auf die Value-Strategie ist, wenn sie auf sie Selektion aussichtsreicher Aktien reduziert wird. Value-Aktien waren für Graham auch die sichersten. Insofern ist es logisch, wenn sie sich nur in bestimmten Situationen klar besser entwickeln als ein vom Sentiment getriebener Marktindex. Ein kurz- bis mittelfristiger Vergleich mit einem Index als Erfolgsausweis für Investoren, wie er heutzutage üblich ist, spielte bei Graham keine Rolle und würde von ihm als irreführend abgelehnt. Und tatsächlich zeigt die tägliche Praxis bei vielen Fondsgesellschaften, dass prozyklische Anpassungen an Indexentwicklungen eine Hauptfehlerquelle sind.
  • Schwierigster, aber gleichzeitig wichtigster Faktor für eine relativ objektive Einschätzung von Wertpapieren war für Graham die Fähigkeit zur Bildung einer unabhängigen Meinung und die emotionale Selbstkontrolle. Die Bestimmung eines Inneren Wertes sowie die Beschränkung der Wertpapierkäufe auf Titel, die unter Berücksichtigung der Sicherheitsmarge attraktiv erschienen, waren für ihn ein wichtiges Mittel der Selbstdisziplinierung.

Graham hatte auch konkrete Vorschläge für Anlagekriterien gemacht, die ich aber hier nicht weiter ausführen möchte. Denn diese haben sich in der Hinsicht überholt, dass weltweit kaum noch eine Aktie sie gegenwärtig erfüllt. Selbst wenn die Aktienmärkte noch weit vom Ideal effizienter Märkte entfernt sind, so sind sie doch im Vergleich zu Grahams Tagen effizienter geworden.

Erfolgreiche Value-Investoren haben dementsprechend ihre konkreten Kriterien immer wieder abgewandelt. Graham selbst hat seine Lehren im Zeitablauf immer wieder aufgrund von aktuellen Entwicklungen und neuen Einsichten angepasst. Er war kein Dogmatiker, dem es um eine reine Lehre ging, sondern um praktikable Investmentmethoden. Gemeinsame und unumstrittene Kernprinzipien bei allen Value-Investoren und über alle Perioden hinweg waren immer 1) die Bestimmung des „Inneren Wertes“ einer Aktie als Basis jeder Anlageentscheidung; sowie 2) die Berücksichtigung einer „Sicherheitsmarge“, um für negative Überraschungen vorzusorgen.

Graham soll nach 1929 als Anleger wieder sehr erfolgreich gewesen sein, wofür aber leider nur un-vollständige Performancezahlen vorliegen. Zumindest von 1936 bis 1956 erzielte die Graham-Newman Partnership 14,7 % p.a. im Vergleich zum US-Gesamtmarkt mit 12,2% p.a. Ein äußerst erfolgreicher direkter Schüler von ihm war – neben den schon erwähnten Irving Kahn und Warren Buffet – Walter Schloss. Ihm gelang das Kunststück, mit seiner Investmentgesellschaft über 4 Jahrzehnte den US-Gesamtmarkt um jährlich über 5% p.a. zu schlagen. Allerdings wurde seine Firma bewusst klein gehalten, sodass ihr Ergebnis nur bedingt mit anderen Fonds oder Trusts zu vergleichen ist.

Weiterhin war Graham unmittelbares Vorbild für eine Reihe von anderen sehr erfolgreichen Investoren, denen es gelang, mit größeren Anlagevermögen über Jahrzehnte hinweg die Aktienmärkte deutlich zu schlagen. Die bekanntesten Beispiele hierfür sind Sir John Templeton, Peter Lynch von Fidelity oder John B. Neff von Vanguard. Er hat auch entscheidend Philip A. Fisher beeinflusst, der vor ca. 60 Jahren den Growth-Ansatz zur Anlage in Wachstumswerten entwickelte.

Dennoch fehlt es in der Ökonomie und der Finanzwelt nach wie vor an der angemessenen Anerkennung Grahams. Dies hängt nicht zuletzt damit zusammen, dass sich in den vergangenen Jahrzehnten die „Modern Portfolio Theory“ und eng damit zusammenhängend die Annahme effizienter Märkte zu dominierenden Dogmen entwickelten. Diese sind zwar viel praxisferner, aber für Professoren und Investment-Banker die weit bequemeren Theoriegebilde.

Denn Graham hatte mit seinen Büchern nicht nur Anlegern einen Erfolg versprechenden Investmentansatz geliefert, er hatte ebenfalls beschrieben, was unintelligent ist. Damit entlarvte er auch die in Wirtschaft und Wissenschaft vorherrschenden Mechanismen des Selbstbetrugs. Den Spiegel vorgehalten zu bekommen, vertragen nur die wenigsten hoch bezahlten Experten, was die nach wie vor mangelnde Popularität von Graham in diesen Kreisen erklären dürfte.

Grahams Value-Ansatz beruht auf praktischen Erfahrungen an chronisch ineffizienten und von Schocks erschütterten Finanzmärkten. Tatsächlich haben insbesondere die Vorkommnisse der zurückliegenden Finanzkrise gezeigt, dass eine Risikokontrolle durch Berücksichtigung einer „Margin of Safety“ für die einzelnen Anleger sehr viel besser funktioniert hätte als mittels der auf die Modern Portfolio Theory zurückgehenden Volatilitätsmaße.

Im Gegensatz zum antizyklischen Value-Investing haben viele auf der Modern Portfolio Theory basierte Modelle prozyklisches Investorenverhalten begünstigt. Zwar hat dabei der fehlerhafte Einsatz von Modell-Annahmen eine große Rolle gespielt. Dennoch muss die Frage erlaubt sein, wie hilfreich eine Theorie ist, die zyklische Phänomene nur schwer erfasst und daher von den meisten Praktikern über Jahre falsch angewendet werden konnte, ohne dass sie es merkten. Am Value-Investing hingegen ist nicht viel misszuverstehen. Gerade weil der Grundgedanke so einfach ist, eignet es sich als Orientierung in komplexen Situationen und insbesondere zur Vermeidung von Spekulationsblasen.

Trotz des insgesamt positiven Resümees von Value-Investing dürfen zwei Eigenschaften nicht verkannt werden, welche die Umsetzbarkeit relativieren:

  •  Value-Investing ist grundsätzlich ein elitärer Ansatz. Voraussetzungen für den Erfolg sind emotionale Disziplin, um sich nicht von Mr. Market irritieren zu lassen; sowie überdurchschnittliche Fähigkeiten als Finanzanalyst, um unter billigen Aktien echte von nur scheinbaren „Value-Titeln“ unterscheiden zu können. Diese Eigenschaften haben nicht viele Investoren. Es funktioniert zudem umso besser, je ineffizienter die Märkte sind und desto weniger Value-Anleger es gibt. Je mehr Investoren Mr. Market hinterherlaufen, umso einfacher ist es, ech-ten Value zu finden. Man kann auch nicht voraussetzen, dass die meisten Anleger ständig dumm bleiben, bzw. Mr. Market immer unrecht hat. Im Umkehrschluss kann deshalb festgestellt werden, dass es für Value-Investing Grenzen gibt. Gute Value-Chancen gibt es nur limitiert und nicht jederzeit. Die erfolgreichsten Value-Investoren wie Walter Schloss oder John B. Neff hatten deshalb ihre Fondsvolumen auf einen kontrollierbaren Umfang beschränkt.
  • Value-Investing erfordert viel Geduld. Gerade in der heutigen, von Spekulationsblasen geprägten Zeit, kann es längere Marktphasen geben, in den Value sich signifikant schwächer entwickelt als Marktindizes. Dieses muss man durchhalten können, was in der Praxis modernen Asset Managements mit seinen Zwängen sehr schwer ist. Ein Beispiel hierfür ist Tony Dye, der im März 2000 als Chief Investment Officer des britischen Value Managers Phillips and Drew hinausgeworfen wurde, nachdem er aufgrund nachhinkender Performance die Hälfte seiner Kunden verloren hatte. Im Nachhinein erwiesen sich zwar die Einschätzungen von Dye als genau richtig, er scheiterte an der Ungeduld seiner Vorgesetzten und Kunden.

Abschließend kann festgehalten werden, dass Benjamin Graham mit seinem Werk Bahnbrechendes geleistet hat. Er hat die Grundlagen geschaffen für eine aussagekräftige Finanzanalyse mittels Kennzahlen, für die Gestaltung von wertschaffenden Investmentprozessen sowie für effektives Risikomanagement bei der Auswahl von Aktien.

Selbst wenn im Detail manches an seinen Texten heute etwas antiquiert erscheinen mag, so bleiben seine grundlegenden Aussagen unverändert gültig. Gerade die Vorkommnisse während der Internetblase oder der Finanzkrise haben die Stärken seines Ansatzes eindrucksvoll unterstrichen und demonstriert, wie aktuell er nach wie vor ist. Weiterhin hat Graham etwas ganz Wesentliches gezeigt, was trotz der vielen Erkenntnisse der Behavioral Finance heutzutage wieder oft vergessen wird: Er hat die für Anlageerfolg entscheidende Rolle psychologischer Faktoren und emotionaler Selbstdisziplin eindrücklich unterstrichen.

Dass weite Teile der akademischen Ökonomie und der Finanzwelt Benjamin Graham nach wie vor die Anerkennung versagen bzw. als unmodern abtun, kann man einerseits getrost als Schande bezeichnen. Andererseits kann man es als Chance sehen: Solange die Ignoranten dominieren, wird auch immer wieder Mr. Market vorbeikommen und hervorragende Aktien zum Schleuderpreis anbieten. Nutzen Sie dann die Gelegenheit und greifen zu!

Dieser Beitrag erschien in leicht abgewandelter Form zuerst in „Mit ruhiger Hand“ Nummer 25 vom 5. Mai 2014.

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