Fortsetzung von Teil 1
Deutsche Bank vor erneuter Strategie-Änderung
Pressemeldungen zufolge soll die Deutsche Bank an einer neuen Strategie arbeiten, die der Vorstand Investoren bis spätestens Mai vorlegen will. Da auch die revidierten Ziele für das Jahr 2015 nur noch schwer erreichbar sind und führende Aktionäre, darunter das Scheichtum Katar, ihren Unmut über die dürftige Aktienkursentwicklung formuliert haben sollen, stehen der Bank drei Möglichkeiten zur Verfügung: 1. Sie fährt ihre globalen Ambitionen zurück und konzentriert sich nur noch auf Regionen, wo sie über hohe Marktanteile und profitables Wachstum verfügt. 2. Vor dem Hintergrund der starken Position im globalen Investmentbanking baut das Institut zulasten anderer Segmente (z. B. Privatkundengeschäft) diesen Geschäftsbereich weiter aus und nutzt die Lücken, die andere Banken (wie z. B. UBS & Barclays) hinterlassen haben. Hierzu können ebenfalls Akquisitionen gehören. Dazu passt auch, dass laut Bloomberg die Provisionen im Investmentbanking in Europa schneller als in Asien oder Amerika steigen sollen. Dank der hohen Aktien- und Anleiheemissionstätigkeit in Europa und einer starken Konjunktur in Großbritannien dürften die Einnahmen in diesem Jahr auf ein Siebenjahreshoch steigen. Nutznießer seien unter anderem J.P. Morgan und die Deutsche Bank. Diese Option dürfte jedoch das Risikoprofil der Bank weiter verschlechtern. 3. Sie zieht sich aus gering-profitablen Segmenten des Investmentbankings zurück und investiert das dadurch freigewordene Kapital in den europaweiten Ausbau des Privatkundengeschäfts. Wenngleich Anshu Jain auf dem Davos-Summit größere Umwälzungen im Privatkundengeschäft ankündigte, halten wir letztere Option für wenig wahrscheinlich, da die stark ausgeprägte angelsächsische Kultur der Bank dem entgegensteht.
Ist das Universalbankenmodell noch zeitgemäß? – Cross-border-Banking führt zu steigenden Kosten
Angesichts des sich gravierend verändernden regulatorischen Umfelds, der erhöhten Kosten für das grenzüberschreitende Geschäft sowie der erheblichen Investitionen in die Digitalisierung des Bankgeschäfts stellt sich die Frage, inwieweit das Universalbanken-Konzept noch in die heutige Bankenlandschaft passt – oder ob Institute sich künftig eher auf Bereiche konzentrieren sollten, in denen sie Wettbewerbsvorteile haben. Insbesondere das Cross-border-banking dürfte durch die gestiegenen Anforderungen für Kapital (G-SIBs-/TLAC-Kapitalpuffer), Liquidität und Risikomanagement zu hohen Kosten führen. Da die Renditen durch die hohen Compliance-Kosten und überzogenen Gehälter geschmälert werden, stellt sich die Frage, ob dieses Modell noch Mehrwert für die Aktionäre bringt. Hinzu kommt, dass die Übersee-Niederlassungen für ihre Bankengeschäfte eigenverantwortlich sind und nicht mehr über die Konzernbilanz laufen können, wie das noch vor der Finanzkrise im Jahr 2008 möglich war. Als Folge daraus dürften Banken, die stark im Heimatmarkt (domestic champions) verankert sind, nicht nur höhere Renditen erzielen als z. B. globale Banken oder Regionalbanken (die in mehrere Länder aktiv sind), sondern auch mit einer besseren Aktienkursperformance aufwarten.
In Investorenpräsentationen vergleicht sich die Deutsche Bank gerne mit global agierenden Instituten wie J.P. Morgen, Citigroup oder HSBC. Sie vergisst dabei zu erwähnen, dass diese nicht nur über eine weitaus höhere Marktkapitalisierung (s. Abb. 4) verfügen, sondern im Schnitt ebenfalls eine höhere Profitabilität vorweisen können, wie der nachfolgenden Abbildung zu entnehmen ist. Selbst Barclays, die lange auf das Universalbankenmodell setzte, hat sich inzwischen von diesem Modell verabschiedet. Ähnlich wie die UBS hat sich die britische Bank aus einigen Bereichen des Kapitalmarktgeschäfts zurückgezogen. Dieses Modell könnte auch deshalb infrage gestellt sein, weil die Deutsche Bank gemäß dem Trennbankengesetz riskantere Geschäfte vom Kerngeschäft der Banken trennen muss. Die Hoffnungen des Vorstands, dieses Gesetz zu entschärfen, sind bislang gescheitert.
Abb. 4: Kennzahlen globaler Geschäftsbanken
Commerzbank: Konzernumbau nimmt Gestalt an – potenzieller Übernahmekandidat?
Auch Deutschlands zweitgrößte Bank befindet sich seit geraumer Zeit im Umbau. So will die Commerzbank unter anderem im Privatkundengeschäft eine Multikanalbank auf- und in der Mittelstandsbank die Marktposition im In- und Ausland weiter ausbauen. Ferner will sich das Institut im Segment Corporates & Markets stärker als Nischenplayer positionieren und im Osteuropageschäft das organische Wachstum bei der mBank vorantreiben. Darüber hinaus werden die Geschäftsfelder Public Finance, Commercial Real Estate und Deutsche Schiffsbank aufgegeben und ihre im Segment Non-Core Assets gebündelten Portfolios wertschonend abgebaut. Derzeit befinden sich in dieser Division noch Assets in Höhe von 88 Mrd. €. Das dadurch frei gewordene Kapital soll zum Wachstum in der Kernbank verwendet werden. Festzustellen ist, dass die CoBank trotz des ungünstigen Umfelds im Privatkundengeschäft zunehmend an Schwung gewinnt und zulasten anderer Wettbewerber wächst. Laut Spartenvorstand Martin Zielke konnte das Institut in den ersten zehn Monaten des abgelaufenen Jahres rund 240.000 zusätzliche Kunden gewinnen. Zudem steige der Gewinn in dieser Sparte schneller als vom Institut erwartet.
Wie das „Handelsblatt“ am 15. Januar3 berichtete, will das Institut den Vertrieb des Privatkunden- und Mittelstandsgeschäfts neu organisieren und dabei eine gesamte Führungsebene streichen. Als Folge daraus sollen rund 160 Positionen allein im Privatkundengeschäft wegfallen. Wenngleich der Verschlankungs- und Transformationsprozess des Instituts weiter voranschreitet, hat das Management noch eine lange Wegstrecke vor sich, die immensen Altlasten abzutragen. In der längerfristigen Perspektive könnte sich die Commerzbank jedoch für Institute, die durch eine Übernahme Exposure zu einer der stabilsten Volkswirtschaften Europas aufbauen und über die Sparte Mittelstandsbank gleichzeitig den exportstarken deutschen Mittelstand adressieren ein wollen, zu einem attraktiven Übernahmekandidaten entwickeln.
Profitabilität im europäischen Bankensektor weiterhin unzureichend
Da die US-amerikanischen Banken nach Ausbruch der Finanzkrise sehr viel schneller rekapitalisiert und umstrukturiert wurden, ist deren Profitabilität weitaus höher als bei den europäischen Wettbewerbern. Daraus folgend sind die Eigenkapitalrenditen (RoE) der europäischen Banken auf einem anhaltend schwachen Niveau und mit jenen vor der Finanzkrise nicht vergleichbar. Wie einer Analyse von SNL Financial4 entnehmen ist, konnten in den ersten neun Monaten des vergangenen Jahres gemäß des SNL-Samples nur acht Großbanken einen durchschnittlichen RoE oberhalb von 10 % generieren. Fünf von den acht Instituten sind skandinavische Banken. Während die russische Sberbank mit 16,6 % die höchste Rendite erzielte, rangierten die beiden deutschen Großbanken mit einem RoE von 2,9 % (Commerzbank) bzw. 2,7 % (Deutsche Bank) am unteren Ende der Renditeskala. Selbst die in einem weitaus widrigeren Konjunkturumfeld agierenden italienischen und französischen Großbanken konnten in diesem Zeitraum höhere Renditen einfahren. Einzige Ausnahme ist BNP Paribas, die aufgrund der Strafzahlung an die US-Behörden bis dato einen negativen RoE von 1,3 % erzielt hat. Bereinigt um diesen Sondereffekt hätte die Rendite bei 8 % gelegen. Des Weiteren fällt auf, dass auch Santander und HSBC Holdings nur aufgrund hoher Wertberichtigungen bzw. Sonderbelastungen die 10-%-Schwelle verfehlt haben. Im gesamten globalen Banking belief sich der RoE zum Halbjahr nur bei 10 % – und damit weit unter dem Vorkrisenniveau bei 17 %5. Wie der Studie weiter zu entnehmen ist, schnitten die europäischen Institute in allen Segmenten im Wholesale-Geschäft (Capital Markets, Corporate Deposits & Corporate Lending) gemessen am Ertragswachstum im Zeitraum 2011-2013 zum Teil deutlich schlechter ab als die nordamerikanischen Institute. Auch im Privatkundengeschäft war die Ertragsdynamik der US-Banken größer als die der Institute auf dem Kontinent. Nur im Bereich der Konsumentenfinanzierung erreichten die europäischen Banken ein stärkeres Ertragswachstum.
Ausblick 2015: Eigenkapitalrenditen dürften sich deutlich erhöhen …
Im laufenden Jahr jedoch dürften die Eigenkapitalrenditen vieler europäischer Banken nicht zuletzt aufgrund sinkender Rückstellungen für ausfallgefährdete Kredite deutlich steigen und damit zum großen Teil wieder ihre Eigenkapitalkosten verdienen, die sich in etwa bei 9% belaufen. Im Schnitt dürfte der bereinigte RoE (EU–Banken, ex UK) nach 6,7 % im Jahr 2014 in den kommenden beiden Jahren auf 9,5 % bzw. 10,3 % steigen6. Bei den britischen Instituten wird im Schnitt von einem bereinigten RoE von 9,9 % (2015) und 10,4 % (2016) ausgegangen. Demnach dürften insbesondere die spanischen Großbanken Santander und BBVA auf Renditen (bezogen auf ein um immaterielle Vermögenswerte bereinigtes Eigenkapital) von etwa 14 bzw. 11% kommen. Bei der Credit Suisse und UBS dürfte der RoE gleichfalls auf rund 12% ansteigen. Die größten Renditeniveaus werden wiederum die skandinavischen Institute (11%-18%) erreichen. Auch bei den britischen Instituten (Lloyds und HSBC) sollten die Renditen wieder zweistellige Niveaus erklimmen. Im Schnitt dürfte sich die Profitabilität von Retailbanken – hier im Besonderen bei den nordischen Instituten und ausgewählten Banken wie Lloyds oder ING – stärker erhöhen als bei Kapitalmarktbanken.
Wenngleich sich die Renditelücke im laufenden Jahr einengen sollte, ist anzunehmen, dass die durchschnittlichen Eigenkapitalrenditen der europäischen Großbanken weiterhin unter jenen der US-amerikanischen Wettbewerber liegen werden. Diese dürften in 2014 einen durchschnittlichen RoE von 9% erzielt haben, wobei in dieser Analyse die Kennziffern der 10 größten US-Institute einflossen. Während die gestiegene Profitabilität der US-Großbanken mit der besseren konjunkturellen Lage und der konsequenteren und schnelleren Bereinigung des Bankensektors gedeutet werden kann, könnten die vergleichsweise niedrigen Eigenkapitalrenditen in Europa zumindest zum Teil mit den erheblichen Überkapazitäten im europäischen Bankensektor begründet werden.
Ist Privatkundengeschäft rentabler als Kapitalmarktgeschäft?
Im Dezember 2014 hat die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) in ihrem Quartalsbericht anhand zahlreicher Bilanzmerkmale von mehr als 200 Banken (bezogen auf den Zeitraum 2005 bis 2013) Geschäftsmodelle identifiziert und dabei festgestellt, dass Banken, die vornehmlich als Privatkundenbanken tätig sind, geringere Kosten und stabilere Gewinne ausweisen als jene, die vor allem an den Kapitalmärkten engagiert sind.
Dabei wurden die Institute in drei verschiedene Business-Model-Kategorien eingeteilt: In die auf das Einlagengeschäft spezialisierte Privatkundenbank (“Retail-funded“), in Häuser, die sich schwerpunktmäßig über den Interbanken-/Kapitalmarkt refinanzieren („Wholesale-funded“) sowie solche, deren Schwerpunkt auf dem Kapitalmarktgeschäft liegt und die stark im Handel engagiert sind („Trading“). Laut dieser Studie7 wiesen die auf das Einlagengeschäft spezialisierten Geschäftsbanken im Durchschnitt die geringsten Gewinnschwankungen auf, während die am Interbank- oder Kapitalmarkt refinanzierten Geschäftsbanken am effizientesten seien. Die auf Kapitalmarktgeschäfte spezialisierten Banken hätten hingegen Mühe, eine konsequent bessere Performance zu erzielen als die beiden Geschäftsbankgruppen.
Die Untersuchung hat ferner ergeben, dass Ertragskraft und Effizienz sich sowohl unter den Modellen als auch im Zeitverlauf stark (Abb. 5) unterscheiden. Zwar brach beim Ausbruch der jüngsten Krise die Eigenkapitalrendite von Banken in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften in allen Geschäftsmodellen markant ein (Grafik links). Bei den auf das Einlagengeschäft spezialisierten Banken stabilisierte sich nach 2009 die Rendite, während sie bei Instituten, die sich vorwiegend über den Kapital- und den Interbankmarkt refinanzieren, volatil blieb. Festzustellen ist, dass die Eigenkapitalrendite der Privatkundenbanken im Vergleich zu den anderen Geschäftsmodellen seit Krisenbeginn stabiler, wenngleich der RoE beim Modell „Wholesale-funded“ am höchsten ist. Ferner seien die über Einlagen finanzierten Institute gemessen an dem Betrachtungszeitraum kosteneffizienter als die im Kapitalmarktgeschäft operierenden Banken (Grafik Mitte).
Abb. 5: Privatkundenbanken schneiden beim Rendite- & Effizienzvergleich
besser ab als Kapitalmarktbanken
Quelle: BIZ-Quartalsbericht, Dezember 2014
Während in Boom-Phasen kapitalmarktgetriebene Banken durch ein florierendes Aktien- und Anleihegeschäft begünstigt werden und Interbankenmärkte als Finanzierungsquellen anzapften, kehrte sich dieser Trend in Krisenzeiten um. In diesen Perioden gehörten vor allem Privatkundenbanken zu den Profiteuren. Wie der nachfolgenden Abbildung zu entnehmen ist, erzielten letztere gemäß den BIZ-Daten in dem untersuchten Zeitraum eine durchschnittliche Kapitalrendite von 12,5 %, verglichen mit 5,8 % bei den am Kapitalmarkt finanzierten Banken und 8,1 % bei den Handelsbanken.
Abb. 6.: Merkmale der Geschäftsmodelle und Rendite-Kennziffern
Durchschnittswerte für den Zeitraum: 2005-2013
Aktien von Privatkundenbanken sind langfristig interessant
Vor dem Hintergrund der besseren Rendite-, Effizienz- und Performance-Kennzahlen empfehlen wir Banken, die vorwiegend im Privatkundengeschäft tätig sind. Von stark kapitalmarktabhängigen Instituten und Universalbanken würden wir hingegen Abstand nehmen. Zu unseren Top-Empfehlungen zählen Lloyds Banking Group, Swedbank, ING Group und Banco Santander. Während Lloyds und ING in der Restrukturierung weit vorangeschritten sind und hohe Dividendenausschüttungen offerieren, bieten die Titel von Santander und Swedbank ein attraktives geografisches Diversifikationspotenzial. Daneben könnten mittelfristig auch noch die Titel von KBC, Intesa, CaixaBank sowie Commerzbank und Erste Bank interessant werden. Während Intesa und CaixaBank vom QE-Programm der EZB profitieren sollten, gelten Commerzbank und Erste Bank als Übernahmekandidaten.
Günstige Bewertung und hohes EPS-Wachstum eröffnen Kurspotenzial
Europäische Bankaktien werden derzeit auf Basis der I/B/E/S-Gewinnschätzungen für die kommenden 12 Monate mit dem 11-fachen der für 2016 geschätzten Gewinne bewertet. Das Preis-Buchwert-Verhältnis liegt gemäß den Schätzungen bei 0,9 – und damit unter dem historischen Durchschnitt von 1,14. Im Vergleich dazu werden US-Banken gemäß den Konsensschätzungen mit dem 12-fachen der für 2016 erwarteten Gewinne bewertet. Das geschätzte P/B-Ratio liegt bei ca. 1,0 – und damit unter dem historischen Durchschnitt von 1,2.
Weiterhin sprechen für europäische Bankaktien die relativ hohen Dividendenrenditen, die sich gemäß den Schätzungen zum Ende des laufenden Jahres im Bereich von 4 % (US-Banken: 2,2%) bewegen sollen, nach 3% im vergangenen Jahr; sowie das höhere Gewinnwachstum. Laut den I/B/E/S-Daten soll sich das EPS-Wachstum im Jahr 2016 auf 20,3% belaufen, während den US-Titeln im Schnitt ein EPS-Wachstum 17,4 % für 2016 zugetraut wird. Hinzu kommt, dass das von der EZB am 22. Januar beschlossene QE–Programm noch nicht in den Kursen voll eingepreist. Insofern ist mit einem beträchtlichen Aufwertungspotenzial bei europäischen Banken zu rechnen.
Der Text ist zunächst im Newsletter „Mit ruhiger Hand“ Nr. 34 vom 2. Februar 2015 erschienen.
Discalimer
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Karl-Heinz Goedeckemeyer ist Sektorspezialist für börsennotierte Immobilienunternehmen, Immobilienmärkte sowie Finanzwerte bei der LONG-TERM INVESTING Research AG. Daneben ist als freier Autor für einzelne Publikationen tätig. Davor hat er rund 10 Jahre als Aktienanalyst börsennotierte Immobilienunternehmen aus dem deutschsprachigem Raum sowie europäische und US-amerikanische Banken analysiert. Karl-Heinz Goedeckemeyer schreibt regelmäßig für das Blick Log.
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