Das unheimliche Schuldenwachstum der Welt

Der Finanzkrise 2008 folgte einer der schwersten globalen Wirtschaftseinbrüche überhaupt. Das Ungewöhnliche hierbei ist, dass dies nicht – wie nach Finanzkrisen sonst in der Geschichte – in der Konsequenz zu einem Abbau der Verschuldung („Deleveraging“) führte. Sogar das Gegenteil war der Fall: Laut einer im vergangenen Monat erschienen Studie des McKinsey Global Institute MGI („Debt, and (not much) Deleveraging“) summierten sich die globalen Schulden 2014 auf 199 Billionen US$ (bzw. 286% des Welt-BIP). Dies bedeutet gegenüber 2007 (142 Bil. US$ bzw. 269% des Welt-BIP) einen Anstieg von nominal 5,7% jährlich. Selbst wenn man diese Zahl um Inflationseffekte bereinigt, bleibt ein netto ein deutlicher Anstieg der Verschuldung übrig.

Als Gründe für diese Entwicklung wurden von MGI folgende Faktoren identifiziert:

• Ein Anstieg der globalen Staatsverschuldung um 9,3% p.a. seit 2007. Dieser resultierte vor allem aus der direkten oder indirekten Übernahme von faul gewordenen privaten Krediten (z. B. bei Bankenrettungsprogrammen).
• Private Haushalte in Ländern, die vor der Finanzkrise noch nicht so stark verschuldet waren, haben ihre Kreditaufnahme deutlich gesteigert. Insbesondere Schwellenländer – und hier vor allem China – haben dabei eine herausragende Rolle gespielt.
• Der klassische Bankkredit als Finanzierungsinstrument verliert für Unternehmen an Bedeutung. Stattdessen werden Verschuldungsformen – wie Unternehmensanleihen, Kredite durch Hedgefonds, Peer to Peer-Lending etc. – immer beliebter.

Lediglich der traditionelle Finanzsektor (+2,9% p.a. seit 2007) und die privaten Haushalte in entwickelten Ländern blieben im Schuldenwachstum zurück.

Begünstigt wurde der weitere Anstieg der Verschuldung durch die Niedrigzinspolitik, mit der die globalen Notenbanken der Finanzkrise begegnet sind. Und wenn man sich auf die reine Wirkung als Krisenfeuerwehr bezieht, die einen globalen Wirtschaftskollaps wie in den 1930ern vermied, war diese Politik auch erfolgreich. Doch wurde dieser Erfolg um den Preis erkauft, dass die wahre Krise nur zeitlich nach hinten verschoben wurde? Denn die eigentliche Ursache der Finanzkrise – ein übermäßiger Anstieg der globalen Verschuldung – wurde nicht bekämpft. Wie die Zahlen von MGI zeigen, wurde lediglich die Anstiegsrate von 7,3% p.a. vor der Krise auf 5,3% p.a. nach der Krise abgebremst. Sie liegt damit aber nach wie vor ca. 1% jährlich über dem Zuwachs beim globalen BIP. Ist aufgrund der weiter wachsenden Schulden eine neue Finanzkrise vielleicht sogar unvermeidbar?

Finanzkrisen müssen nicht sein, wenn man massive Staatseingriffe in Kauf nimmt

Carmen Reinhart und Kenneth Rogoff haben vor einigen Jahren in ihrem Buch „Dieses Mal ist alles anders: Acht Jahrhunderte Finanzkrisen“ die verschiedenen Formen und Verlaufsmuster von Finanzkrisen historisch untersucht. Sie sind bei ihrer Analyse auf Vielzahl von unterschiedlichen Krisen gestoßen, die oftmals auch in relativer zeitlicher Nähe erfolgten. Nach der Lektüre ihres Buches kann man eigentlich nur zu dem Schluss kommen, dass Finanzkrisen unvermeidlich sind, solange Menschen leichtfertig die Risiken von Verschuldung unterschätzen oder diese auf die Allgemeinheit abwälzen können. Doch kann man dies irgendwie verhindern?

Reinhart und Rogoff haben nicht nur die verschiedenen Krisen beschrieben, sondern ebenfalls eine Periode bemerkenswerter Stabilität im globalen Finanzsystem: die 30 Jahre nach dem Zweiten Weltkrieg. Insbesondere drei Faktoren erwiesen sich damals bei der Verhinderung von Finanzkrisen als relevant: 1) Kapitalverkehrskontrollen im Rahmen des Breton Woods Systems fester Wechselkurse, die internationale Finanzflüsse stark einschränkten; 2) eine in Folge der Weltwirtschaftskrise nach 1929 sehr restriktiv gewordene Bankenregulierung; sowie 3) die finanzielle Repression der 50er und 60er Jahre, bei der Zinsen unter den Inflationsraten lagen und Gläubiger so schleichend enteignet wurden. Die Krisenfreiheit wurde also nur auf Kosten einer sehr restriktiven Regulierung erreicht.

Ein auf massiven Staatseingriffen beruhendes System ist aber immer brüchig; in den 70er und 80er Jahren kehrten sich die Entwicklungen daher um. Das Bretton-Woods System scheiterte, weil die USA aufgrund wachsender Verschuldung und Inflation ihre Rolle als Stabilitätsanker im System nicht mehr erfüllen konnten. Anfang der 80er wurde die Deregulierung als Wachstumsquelle (wieder) entdeckt, weshalb nicht nur die reale Wirtschaft, sondern auch der Finanzsektor von staatlichen Vorschriften befreit wurde. Die Hochzinspolitik des 1979 ins Amt gekommenen US-Fed-Chairmans Paul Volcker setzte der Inflationierung (und damit gleichfalls der finanziellen Repression) ein Ende.

Die scheinbare Stabilität des heutigen Finanzsystems beruht auf finanzieller Repression

Heutzutage haben wir wieder einen relativ freien internationalen Kapitalverkehr. Hieran sollte man aber trotz seiner gelegentlich destabilisierenden Wirkungen auch nichts ändern, da er letztlich die Nebenwirkung einer weiter voranschreitenden Globalisierung ist, von der die reale Wirtschaft weltweit profitiert. Zudem kann in den allermeisten Fällen ein Ausgleich weltwirtschaftlicher Ungleichgewichte durch Wechselkursveränderungen erfolgen. Gefährlich für die Stabilität wird der freie Kapitalverkehr vor allem dann, wenn sich unterschiedliche Länder in einer Währungsunion verbinden. Dies konnten wir unlängst hautnah bei der Eurokrise miterleben.

Die Deregulierung des Finanzsektors wurde seit 2008 wieder teilweise zurückgenommen, was das „offizielle“ Finanzsystem zugegebenermaßen sicherer gemacht hat. Allerdings hat es gleichzeitig eine Verlagerung vieler finanzielle Aktivitäten in einen nicht oder nur schwach regulierten Bereich gegeben, dass sog. Schattenbankensystem. Inwieweit dies destabilisierend wirkt, ist umstritten. Die Analysten von MGI argumentieren beispielsweise, dass von diesem Bereich keine großen Gefahren ausgehen, weil die in 2008 besonders zerstörerisch gewordenen Finanzinstrumente heute keine große Bedeutung mehr haben. Ich würde dies nicht so optimistisch sehen: Die Intransparenz des Schattenbankenbereichs ermöglicht das Entstehen und Verschleiern neuer Risiken, von denen jetzt außerhalb dieses Sektors kaum jemand etwas ahnen kann.

Am wichtigsten für die heutige Stabilität des gesamten Finanzsystems dürfte meiner Einschätzung nach die finanzielle Repression sein. Denn für die Tragfähigkeit von Schulden sind weder ihre Transparenz noch ihre Höhe entscheidend, sondern die laufende Belastung der Schuldner durch Zinszahlungen und Tilgung. Hier schafft die Niedrigzinspolitik eine trügerische Erleichterung: Durch sie können Kreditnehmer sowohl das Niveau ihrer Schulden erhöhen als auch gleichzeitig die laufenden Belastungen senken. Dies schafft einen Anreiz, Kredite nicht mehr zu tilgen, sondern zu immer günstigeren Konditionen weiter zu prolongieren, was im Endeffekt das Schuldensystem aufbläht.

Eine lange Phase niedriger Zinsen schafft bei vielen Schuldnern die Illusion, dass dies immer so weitergehen kann. Viele Menschen, Regierungen und Unternehmen werden sich stärker verschulden (oder Kredite vergeben), als sie dies unter normalen Umständen getan hätten. Für einige von ihnen ist ein böses Aufwachen vorprogrammiert, wenn sich die Dinge anders entwickeln, als in den optimistischen Planungen vorhergesehen. Zumindest in den USA ist die Niedrigzinspolitik jedoch an ihrem Ende angekommen. Die Fed wird in 2015 ihre Politik des „Quantitative Easing“ beenden. Dies wird für viele Schuldner (und auch ihre Kreditgeber) einen Realitätsschock mit sich bringen. Die Frage ist nur, wo und wann dieser am stärksten auftritt.

Risikofaktor Schwellenländer

Die am schwersten wiegenden Folgen einer Umkehr des Zinszyklus in den USA sind aber weniger in Nordamerika, sondern wahrscheinlich in den Schwellenländern zu erwarten. Denn laut den Zahlen von MGI gehören die USA (neben Deutschland, Spanien Großbritannien und Irland) zu den wenigen führenden Wirtschaftsnationen, bei denen die privaten Haushalte ihre Verschuldung in Relation zum BIP seit der Finanzkrise zurückführen konnten. Damit ist einer der wichtigsten Krisenverursacher – der leichtfertige Umgang privater Haushalte mit nicht tragbaren Schulden – zumindest in den entwickelten Volkswirtschaften etwas entschärft.

In China hingegen hat sich die Gesamtverschuldung relativ zum BIP seit 2007 auf 284% fast verdoppelt. Während die privaten Haushalte hieran noch relativ gering beteiligt waren, sind die Anteile des Unternehmenssektors exorbitant gestiegen. Dies gilt sowohl beim nicht finanziellen (+74% auf 125% des BIP) wie beim finanziellen Bereich (+171% auf 63% des BIP). Das Schuldenwachstum im Bereich der nicht-finanziellen Unternehmen ist gerade in China auf die Expansion des Schattenbankensektors zurückzuführen, sodass nicht nur die Verschuldungsrisiken gestiegen sind; sondern diese auch auf-grund fehlender Transparenz möglicherweise unkontrollierbar werden können.

Das Schuldenwachstum ist kein Problem – noch nicht …

Die Welt erstickt nicht an ihren Schulden – solange die Zinsen niedrig bleiben. Für Anleger, die entweder direkt oder indirekt in Verschuldungsinstrumente investieren, ist dies keine gute Nachricht, ganz im Gegenteil: Sie erzielen auf jeden Fall unbefriedigende Anlageergebnisse: Entweder sie akzeptieren sehr niedrige Zinsen für einigermaßen sichere festverzinsliche Wertpapiere. Oder sie nehmen auf der Suche nach Rendite versteckte und unkalkulierbare Risiken in Kauf.

Die Aktie als Alternative zur Anleihe kann ebenfalls trügerisch sein, da immer mehr Unternehmen ihr Business-Modell auf niedrigen Zinsen basieren. Zum einen, weil sie aufgrund niedriger Finanzierungskosten ihre Gewinndynamik durch ansteigende Verschuldung künstlich aufhübschen können. Zum andern aber auch – und dies kann langfristig viel gefährlicher werden – basiert Vertrieb zunehmend auf Verkaufsanreizen durch günstige Absatzfinanzierung. So resultiert der Verkaufsboom deutscher Premium-Autos in Asien und anderswo nicht zuletzt auf einer rapiden Expansion von Autofinanzierungen durch die Hersteller.

Als besonders tückisch erweisen sich in der Vergangenheit immer wieder Anlagen in Immobilien, weil bei „Betongold“ traditionell in allen Ländern besonders leichtfertig mit Schulden umgegangen wird. Denn mit kreditfinanzierten Immobilieninvestments ist eine Risikokonzentration verbunden, die den meisten Schuldnern nicht bewusst ist. Zudem finden sich immer wieder Finanzinstitute (und inzwischen mehr und mehr Schattenbanken), die durch aggressive Expansion ihrer Kreditportfolios schnellen Gewinnen den Vorrang vor langfristiger Risikokontrolle geben. Enttäuschungen bei der Miet- bzw. Wertentwicklung führten in der Folge oft zum Kollaps der Finanzierung; mit entsprechenden Folgewirkungen für die gesamte Wirtschaft.

Die im Dunkeln sieht man nicht …

Eine neue Finanzkrise ist nicht unvermeidlich, wird aber wohl kommen, wenn die Zinsen global wie-der ansteigen. Und sie wird ihren Ausgangspunkt nicht da haben, wo ihn derzeit Viele befürchten: beim vorherigen Krisenverursacher, dem regulierten Finanzsektor der entwickelten Volkswirtschaften. Denn dieser ist 1) durch gestiegene Kapitalanforderungen viel sicherer gemacht worden; und 2) ist hier die Verschuldung nur sehr moderat angestiegen.

Meiner Einschätzung nach ist es sehr gut möglich, dass der Schattenbanksektor in den Schwellenländern der nächste Krisenauslöser sein wird. Dies ist jedoch nur eine unpräzise Vermutung, denn weder ich noch sonst irgendjemand kann derzeit erkennen, was sich in diesem Bereich in seiner Gesamtheit zusammenbraut. Deswegen wird auch bis zur letzten Minute völlig unklar bleiben, wo und in welcher Form die nächste Bombe platzt. Weiterhin wird nicht zu prognostizieren sein, durch welche Mechanismen ein Krisenimpuls im Weltwirtschaftssystem weitergegeben wird.

Möglicherweise wird die nächste Krise insgesamt nicht so schlimm, weil der regulierte Finanzsektor inzwischen gut abgeschirmt ist. Die Intransparenz des Schattenbanksektors dürfte aber dazu führen, dass Krisenerscheinungen ohne Vorwarnzeit auftreten sowie Betroffene hart und schnell treffen.

Anleger können sich nur schützen, indem sie bei all ihren Investments – egal ob in Renten, Aktien oder Immobilien – auf geringe Verschuldungsrisiken achten; und zwar nicht nur, was die sichtbare Verbindlichkeiten in der Bilanz angeht. Vor allem gut versteckte Schulden oder Abhängigkeiten von Krediten werden zu Risikofaktoren. Viele eigentlich produzierende Firmen wurden in den vergangenen Jahren durch Expansion in der Absatzfinanzierung zur Schattenbank. Ihre Verkaufserfolge in der Gegenwart können schnell zu unangenehmen Überraschungen in der Zukunft führen.

 

Dieser Artikel erschien in leicht abgewandelter Form ebenfalls in „Mit ruhiger Hand“ Nummer 35 vom 2. März 2015.