Der vorhersehbare Absturz eines Börsenlieblings

by Karl-Heinz Thielmann on 4. Mai 2016

Einst gab es in der kanadischen Provinz von Quebec ein relativ mittelmäßiges Pharmaunternehmen. Doch dann wurden einige Finanzmagier der Zauberschule McKinsey ins Top-Management geholt; und die wollten gerne groß und mächtig sein. Just zu dieser Zeit ergab es sich auch, dass der große Hexenmeister Ben B. aus Washington begann, enorme Mengen billigen Geldes unter die Menschen zu bringen. Und so liehen sich die ehrgeizigen Manager ganz viel von diesem billigen Geld und kauften eine Firma nach der anderen auf. Die Gewinne sprudelten, und Aktionäre sowie Wall Street-Analysten huldigten dem Management.

Die einst unbedeutende Firma wuchs immer mehr, bis 2015 ein Marktwert von 90 Mrd. US$ erreicht wurde. Sie war damit höher bewertet als die Allianz oder SAP. Doch dann erschienen unabhängige Analysen über diese Firma und behaupteten Schreckliches: Die Umsätze seien künstlich aufgebläht. Research-Ausgaben hätte man hingegen gestrichen. Kunden wären zudem durch exzessive Preiserhöhungen abgezockt worden. Die Nettoschulden betrügen untragbare 30 Mrd. US$. Und vor allem: Die ausgewiesenen Gewinne seien überhaupt nie erwirtschaftet worden.

Der Aktienkurs fiel daraufhin um 90%; der CEO musste gehen. Die Firma verschob die Veröffentlichung des Jahresabschlusses und musste einräumen, dass sie konkursgefährdet ist.

Ein schlechtes Märchen? Leider nicht, sondern die reale Geschichte des Aufstiegs und Falls von Valeant, einem der großen Börsenlieblinge der vergangenen Jahre an der Wall Street.

Offensichtliche Warnsignale wurden übersehen … wieder einmal

Valeant ist nicht die erste Firma, die am Ende eines aggressiven und durch Akquisitionen getriebenen Wachstumskurses vor einem Scherbenhaufen steht. Es gibt genug warnende Beispiele aus den vergangenen Jahrzehnten, von ITT, Tyco, Worldcom und Enron in USA hin zu Parmalat, E.ON oder Vivendi in Europa. Doch selten ging es schneller nach oben und wieder nach unten wie bei Valeant.

Selten waren aber die Warnzeichen so offensichtlich. Die teilweise drastischen Preiserhöhungen von Valeant nach erfolgreichen Übernahmen waren schon länger umstritten. So hatten die großen US-Pharmakonzerne beispielsweise ihre Listenpreise 2015 für Medikamente (ohne Neuzulassungen) um unbescheidene 8% erhöht – Valeant um sage und schreibe 66%. Kein Unternehmen, das an langfristig guten Kundenbeziehungen interessiert ist, macht so etwas.

Charlie Munger – der ehrenamtlich einem Krankenhaus in Los Angeles vorsteht und daher Valeant auch aus Kundenperspektive kennt – hatte schon vor längerer Zeit die Preispolitik als „zutiefst unmoralisch“ kritisiert. Er müsse sich bei Valeant „die Nase zuhalten“. Weiterhin hatte er auf Parallelen des Geschäftsmodells zu dem des gescheiterten Konglomerats ITT hingewiesen und es als langfristig nicht haltbar bezeichnet.

Speziell Finanzanalysten hätte auffallen müssen, dass die ausgewiesenen und um angebliche Sonderfaktoren bereinigten Gewinne dramatisch von den offiziellen GAAP-Gewinnen abwichen, die nach den allgemein akzeptierten Rechnungslegungsvorschriften ermittelt wurden. Vor Beginn der Akquisitionswelle stimmten beide noch ungefähr miteinander überein. Seitdem hatte der „bereinigte“ Gewinn jedes Jahr kräftig zugelegt, während sich bei den GAAP-Zahlen Gewinn- und Verlustjahre abwechselten. Nach GAAP hatte Valeant zwischen 2009 und 2014 per saldo praktisch nichts verdient … der Kurs hat sich aufgrund des angeblichen Wachstums aber trotzdem mehr als verdreißigfacht.

Doch selbst Anfang März 2016 – als sich der Zusammenbruch von Valeant schon abzeichnete – warnten nur 2 von 23 Analysten, die den Wert verfolgen, vor der Aktie. Speziell die Experten der großen Wall Street Broker hielten sich mit negativen Kommentaren auffällig zurück. Ob dies etwas damit zu tun hat, dass Valeant nach Berechnungen der Financial Times in den vergangenen 3 Jahren ca. 400 Mio. US$ Beratungsgebühren an Investmentbanken gezahlt hat, kann man nur vermuten.

Bei Valeant haben wichtige Aktionäre eine fragwürdige Rolle gespielt

Nicht nur Analysten müssen sich im Fall Valeant vorhalten lassen, blind und taub gewesen zu sein. Viel bemerkenswerter ist, dass sogenannte Aktionärsaktivisten bei dubiosen Vorgängen aktiv mitwirkten. Sie haben sich eigentlich auf die Fahnen geschrieben, die Corporate Governance bei Unternehmen zu verbessern und schlecht geführte zu Effizienz steigernden Maßnahmen zu drängen. In diesem Fall haben sie aber entscheidend daran mitgewirkt, ein Unternehmen anstatt auf langfristige Wertschaffung voll auf kurzfristige Gewinnoptimierung auszurichten – ohne Rücksicht auf Verluste.

Bei Valeant haben speziell Bill Ackman mit seinem Hedgefonds Pershing Square sowie Jeffrey Ubben von ValueAct nicht nur zweifelhafte Managemententscheidungen mitgetragen, sondern auch aktiv unterstützt. ValueAct hat über eine Vertretung im Aufsichtsrat wichtige Entscheidungen mitbeeinflusst; z. B. die Koppelung der Managementvergütung an die Aktienkursentwicklung, die aggressiven Preiserhöhungen, dubiose Bilanzierungsmethoden sowie das Zusammenstreichen von Forschungsausgaben. Der inzwischen geschasste CEO J. Michael Pearson wurde auf Initiative von ValueAct eingestellt. Als sich der CEO David Pyott von Allergan vor zwei Jahren gegen eine Übernahme durch Valeant wehrte, wurde er von Bill Ackman öffentlich scharf angegriffen.Noch im November 2015 versuchte Ackman in einer vierstündigen Präsentation andere Anleger von Valeant zu überzeugen.

Erneut nichts gelernt aus der Vergangenheit: falsche Anreize durch dubiose Erfolgsprämien

Als besondere Wahnsinnstat erscheint im Nachhinein das Managementvergütungssystem, das die Erfolgs-Vergütungen vom Top-Managment fast ausschließlich an die Aktienkursentwicklung koppelte. Operative Erfolge der Firma spielten hingegen für die Berechnung der Boni fast keine Rolle. Ein solches Vergütungsschema stellt eine besondere Einladung zur Selbstbereicherung durch das produzieren von kurzfristigen Erfolgsmeldungen dar. Bestraft wird hingegen das Zugeben von Fehlern.

Wurde über 3 Jahre jährlich eine Aktien-Performance von mindestens 15% erzielt, gab es großzügig Optionen als Prämie; bei noch stärkeren Kursteigerungen entsprechend mehr. Die Grundvergütung spielte hingegen eine untergeordnete Rolle. CEO Pearson bezog beispielsweise 2014 ein Basisgehalt von 1 Mio. US$; in 2015 verzichte er ganz hierauf, um stattdessen die Bonuszahlungen erhöhen zu können. Allerdings hatte er bis Mitte 2015 aus Erfolgsprämien schon so viele Aktien und Optionen angesammelt, dass ihr Wert zu diesem Zeitpunkt auf 3 Mrd. US$ geschätzt wurde.

Eine der Lehren aus der Finanzkrise und der Internetblase zur Jahrtausendwende ist, dass Anreizprogramme das Eingehen versteckter Risiken fördern, wenn sie von Faktoren wie Umsätzen, Aktienkursen etc. abhängig sind. Denn sie sind nicht nur relativ kurzfristig ausgerichtet, sondern auch von willkürlichen Faktoren abhängig und manipulierbar. Dass gerade Aktionärsvertreter bei Valeant trotzdem ein solches Vergütungsprogramm begünstigten, erscheint im Nachhinein unfassbar.

Wachstum durch Akquisitionen ist nicht grundsätzlich schlecht – wenn man aufhören kann

Das Geschäftsmodell von Valeant hat am Anfang in 2009 sogar funktioniert, als Übernahmen noch günstig, manche Researchbudgets viel zu üppig und Preiserhöhungen nicht exzessiv waren. Viele heute große Konzerne sind entstanden, indem sie unterlegene Wettbewerber oder schwache Firmen in anderen Märkten aufkauften, so z. B. Axa oder Banco Santander. Allerdings haben alle Unternehmen, die zwischenzeitlich erfolgreich durch Akquisitionen gewachsen sind, irgendwann mit den Zukäufen aufgehört und sich auf die Integration bzw. der Verbesserung der operativen Effizienz fokussiert. Ansonsten wäre das zusammengekaufte Firmengebilde zu komplex geworden.

Das Management von Valeant dachte allerdings, es könne immer so weiter machen. Oder es redete sich ein, dass man weiter machen kann, denn natürlich hingen die großzügigen Boni auch davon ab, dass man mit neuen Zukäufen ebenfalls wieder neue Erfolgsmeldungen produzieren konnte.

Aber es lassen sich nicht unendlich viele billige Akquisitionsobjekte finden. Zudem kann man bei einer forschenden Pharmafirma die Researchausgaben nicht immer weiter beschneiden, auch für Preiserhöhungen gibt es Grenzen. Um das erwünschte Wachstum trotzdem darzustellen, wurden die Schwächen bei weiteren Käufen durch Methoden der kreativen Buchführung übertüncht. Dies hat nur funktioniert, weil neben einer größenwahnsinnigen Unternehmensleitung auch Aktionäre und Analysten sich konsequent selbst belogen.

Das Versagen der Finanzmärkte liegt im „nicht wissen wollen“

16 Jahre nach den Platzen der Internetblase und 8 Jahre nach der globalen Finanzkrise demonstriert der Fall Valeant, dass man an den Finanzmärkten nicht nur anscheinend kaum etwas aus vorherigen Desastern gelernt hat, sondern dass speziell die Ignoranz noch viel schlimmer scheint.

Valeant hat nicht – zumindest nach derzeitigem Kenntnisstand – in großem Umfang Bilanzen, Angaben in Investorenpräsentationen oder sonstige Geschäftsunterlagen gefälscht. Bisher wurde erst eine Fehlbuchung von 58 Mio. US$ Umsatz zugeben, bei ca. 10 Mrd. US$ Gesamtumsatz ist dies relativ irrelevant. Dies macht das Versagen im Fall Valeant aber nicht weniger schlimm, im Gegenteil.

Eine Analyse der GAAP-Zahlen hätten jedem halbwegs Sachkundigen den wahren Zustand der Firma relativ schnell offenbart. Die Strategie von Kürzungen im Research war für eine forschende Pharmafirma offensichtlich fragwürdig, weil auf die Dauer selbstzerstörerisch. Zudem wurde mit irrwitzigen Preiserhöhungen die Kundenzufriedenheit aufs Spiel gesetzt.

Doch hierfür haben sich anscheinend weder Finanz-Journalisten, Analysten noch namhafte Fondsmanager wirklich interessiert. Sie wollten nur geschönte Erfolgsmeldungen hören, diese haben sie auch bekommen. Ansonsten haben sie angestrengt weggeschaut.

Selbsttäuschung durch Realitätsverdrängung gehört – immer noch – zum Börsen-Geschäft

Der US-amerikanische Broker Fred Schwed Jr. veröffentlichte vor 76 Jahren mit „Und wo sind die Jachten der Kunden?“ einen Klassiker der Investmentliteratur. Hierin hat er die Abgründe des Aktiengeschäfts sowohl humorvoll wie auch tiefgründig beschrieben. Wenn man das Buch heute liest, muss man feststellen, wie erschreckend wenig sich verändert hat. In Hinblick auf den Fall Valeant erklärt es die komplette Ignoranz von Experten und ihre Unwilligkeit zum kritischen Denken. Denn Schwed erkannte bei Börsianern eine ausgeprägte Neigung zum Selbstbetrug.

Er stellte fest, dass über Aktien zwar viel Unsinn erzählt wird, die meisten Börsianer aber nur sehr selten bewusst lügen. Sie sind in der Regel von dem, was sie tun, tatsächlich überzeugt, selbst wenn es sich um offensichtlichen Blödsinn handelt. Den Grund hierfür sah Schwed darin, dass viele Börsianer in der Suche nach der Erfolgsformel für das beste Investment sehr oft Trugbildern hinterjagen. Von diesen sind sie aber zumeist völlig überzeugt und verdrängen alles, was ihr Bild stört. Wenn man sich im Nachhinein beispielsweise die Äußerungen durchliest, mit denen ein an sich erfahrener und vielfach erfolgreicher Investor wie Bill Ackman die Geschäftspolitik von Valeant noch vor wenigen Wochen über den grünen Klee gelobt hat, sind diese ein perfekte Illustration für Schweds These.

Der märchenhafte Aufstieg und absehbare Fall des Börsenstars Valeant ist nicht das erste Beispiel dafür (und wird auch nicht das letzte sein), dass an der Börse Unternehmen mit nicht tragfähigen Geschäftsmodellen hochgejubelt werden – bis an einem Tag der Wahrheit das Kartenhaus in sich zusammenbricht. Es zeigt aber auch, dass es selbstständig denkende Anleger heutzutage im Grunde eigentlich nicht so schwer haben, der Täuschung zu entgehen. Im Fall Valeant hätte ein Blick auf die GAAP-Zahlen im Geschäftsbericht genügt.

 

Dieser Text erschien in leicht abgewandelter Form ebenfalls in „Mit ruhiger Hand“ Nummer 46 vom 2. Mai 2016.

Previous post:

Next post: