US-Banken-Rettungsplan: Märkte und Analysten haben Geithners Konzept (noch) nicht verstanden

by Dirk Elsner on 11. Februar 2009

Ich war und bin entsetzt über die Reaktion der Wall Street und vieler Marktteilnehmer auf den Rettungsplan der US-Administration. Wenn ich den Bericht im Handelsblatt lese Geithners „Saat für die nächste Katastrophe“ oder diesen Kommentar von Rolf Benders, dann kann ich nur sagen, die Märkte haben das Konzept nicht verstanden. Die Chuzpe der Marktteilnehmer und einiger Beobachter ist dabei nicht mehr zu überbieten.

Obama und Geithner könnte man allenfalls den Vorwurf machen, dass sie nicht ausreichend mit den Banken kommuniziert haben. Allerdings glaube ich nicht, dass sie diesen Fehler gemacht haben. Die Stäbe von Obama werden ihre Kontakte genutzt haben und sicher auch Geithner selbst. Klar dürfte sein, dass der Plan nicht mit allen vorher abgestimmt werden kann.

In der Sache liegen aber viele Fachleute und Kommentatoren falsch.

So sagte z.B. Bernd Weidensteiner, Analyst mit Schwerpunkt USA bei der Commerzbank, am Mittwoch im Gespräch mit Handelsblatt.com: „Die wichtigste Frage bleibt unbeantwortet, nämlich wie man die Investoren dazu bewegt, den Banken in größerem Umfang die giftigen Wertpapiere abzukaufen.“ Derzeit seien die Kreditinstitute nicht bereit, zu den Preisen zu verkaufen, die Investoren dafür bezahlen würden.

Im Prinzip geht es um den “richtigen” Preis für die vergifteten Assets. Jedem dürften klar sein, dass es bei den toxischen Assets den richtigen Preis gar nicht gibt, ja nicht geben kann. Und wenn Investoren und Banken selbst nicht einmal in der Lage sind, die komplexen Instrumente zu bewerten, dann wird es erst recht nicht eine staatliche Institution können. Selbstverständlich muss sich die Regierung schützen und kann nicht einfach einen Mindestpreis nennen, zumal die Papiere ja nicht bestimmten Standards folgen, sondern hoch komplexe Konstruktionen sind, die selbst die meisten Banken nicht verstehen.

Geithner hat aber einen Prozess vorgestellt, wie man zu einem “vernünftigen Preis” kommen kann. Dieser Preis wird sich in einer Spanne bewegen zwischen dem ursprünglichen Bewertungskurs in den Bankbilanzen und einer Untergrenze, die wohl deutlich über den derzeitigen Marktpreisen, sofern es diese überhaupt gibt, liegen wird. Einen anderen Weg kann es gar nicht geben, weil man sonst viele “Zitronen” zu Lasten der Steuerzahler einkaufen würde, was dann ebenfalls wieder kritisiert werden würde.

Geithner streut damit auch keine Unsicherheit, wie das Wall Street Journal behauptet, sondern implementiert einen sehr intelligenten Prozess der Wertfindung (siehe unten). Flankiert wird diese Wertfindung durch Maßnahmen zur Stabilisierung der in den toxischen Wertpapieren verbrieften Kredite. Mehr geht nicht.

Der oben zitierte Analyst der Commerzbank sollte ebenfalls seinen Bonus zurückzahlen, sofern er ihn erhalten hat. Die Dinge, die er kritisiert, einerseits fordert er praktisch einen Wert zu nennen für die Papiere und andererseits beklagt er sich über die Belastung der Steuerzahler, passen sachlogisch nicht zusammen. Aus einer bestimmten Richtung wird man immer Kritik an solchen Plänen üben können. Hier entsteht wieder einmal der Eindruck, dass sich sogenannte Experten auf Kosten anderer profilieren wollen. Das ist in dieser Marktsituation bitter und zeugt von einem hohem Maß an Verantwortungslosigkeit, erst recht wenn solche seltsamen Analysen von Banken kommen.

Es ist daher kein Wunder, dass auch Obama selbst erzürnt über die Reaktion der Märkte ist. Die Marktteilnehmer sollten sich einfach mal die Zeit nehmen, die Konzepte in Ruhe zu studieren und dann offene Fragen ohne Getöse zu klären. Und Analysten wie  Weidensteiner sollten bitte den Kopf zum Denken nutzen bevor sie sich in der Öffentlichkeit  so unprofessionell selbst darstellen.

Übrigens bin ich sicher, hätte Geithner noch mehr Details dargestellt, dann hätte es geheißen, der Plan sei zu komplex.

Hier Erläuterungen zum Plan:

Der Vorschlag der US-Administration ist konzeptionell rund und basiert auf der Grundlage, dass die sogenannten toxischen Assets gar nicht so toxisch sind, wie ich mehrfach in diesem Blog herausgearbeitet habe. Am Ende könnte sich nämlich herausstellen, dass die toxischen Wertpapiere viel mehr wert sind als ihre aktuellen Marktwerte. Und tatsächlich spricht viel dafür, dass die Marktwerte verbriefter Forderungspakete deutlich unter ihren “inneren Werten” notieren. Zuletzt habe ich versucht, dies in dem Beitrag “Das Gift für die schlechten Banken (Teil 2): Wie giftig ist das Gift?” herauszuarbeiten.

Man muss die Bewertungsfrage stellen und …

Erstaunlich ist, dass man weder über Medienberichten noch über Nachfragen bei Spezialisten vernünftige Aussagen zur Bewertung toxischer Assets erhält. Das erstaunliche ist nicht, dass sie keine Werte kennen, sondern, dass sie sich die Frage nach ihren tatsächlichen Werten bisher gar nicht stellen. Die zentrale Frage lautet nämlich, wie hoch ist die tatsächliche Ausfallquote der originären Forderungen, die in den ABS-Papieren verbrieft sind.

Warum diese Frage so wichtig ist zeigt der Fall von Bewertungsdifferenzen eines mit Immobilien abgesicherten Bonds. Zwei Autoren nennen dazu in der New York Times ein Beispiel für ein MBS-Papier. Dieses mit Immobilienkrediten besicherte Asset Backed Security wird von der Bank, der es gehört, intern mit 97% bewertet, was vermutlich zu hoch ist. Standard & Poor schätzt das Papier auf 87% basierend auf den gegenwärtigen Ausfallraten. Es könnte auf bis zu 57% heruntergestuft werden, wenn sich die Rahmenbedingungen weiter verdüstern und sich die Ausfallquoten verdoppeln.  Interessant aber jetzt, dass dieses Papier am Markt für 38% gehandelt wird und damit sehr hohe Risikoprämien signalisiert, die den düstereren Erwartungen von Investoren aber auch einer nicht mehr vorhandenen Liquidität am Markt geschuldet sind.

Dieses Beispiel ist deswegen so wichtig, weil Banken in diesem Fall das Papier zu 38% in ihrer Bilanz ansetzten müssen, wenn sie das Papier im Handelsbestand halten und keine Bewertungserleichterungen in Anspruch nehmen. Hier darf man sich zurecht fragen, ob man tatsächlich die dunkelsten Erwartungen und die mangelnde Liquidität des ABS-Marktes als Bewertungsbasis verwenden sollte.

… die toxischen Papiere durch Käufer bewerten lassen

Natürlich ist die Bewertung der toxischen Assets ein Riesenproblem. Niemand erwartet, dass ausgerechnet staatliche Stellen dies besser können als viele Banken, die an der Bewertung ebenfalls gescheitert sind.

Der Weg, den nun die US-Regierung gehen will, ist genau die richtige Antwort auf diese Bewertungsfrage. Wenn die Einschätzung nämlich richtig ist, dass viele toxische Papiere stark unterbewertet sind, dann lohnt sich der Kauf dieser Instrumente. Und tatsächlich gibt es immer mehr institutionelle Investoren, die hier zugreifen. Anders hätten Deutsche Institute bisher nicht große Bestände ihrer Kreditderivate verkaufen können. Die Institute kennen übrigens die Käufer. Ich leider nicht.

Die USA-Administration erleichtert den Verkauf dieser Assets an Investoren, in dem sie eine Art Floor bieten  und den Käufern einen Mindestwert garantieren. Der kann sich allerdings nicht auf einen Marktwert beziehen, sondern wird sich auf die erwarteten Zins- und Tilgungsleistungen der Papiere beziehen. Ich schätze, man wird auf Basis der Marktwerte einen Zahlungsstrom berechnen, der bis zur Fälligkeit aus den Papieren folgen muss. Wird der nicht erreicht, dann trägt die Regierung die Differenz.

Flankierende Maßnahmen zur Stabilisierung

Zusätzlich werden die in den toxischen Wertpapieren verbrieften Forderungen sicherer gemacht durch Kapitalspritzen für Banken und Hilfen für Immobilienbesitzer sein. Das Handelsblatt schreibt dazu

“So sollen die betroffenen Banken sich verpflichten, von der Zwangsvollstreckung betroffenen Häuslebauern mit neuen Hypothekenkonditionen entgegenzukommen. Um den Teufelskreis aus sinkenden Häuserpreisen, Überschuldung der Hypothekennehmer und Zwangsversteigerungen und den dadurch ausgelösten weiteren Hauspreisverfall zu durchbrechen, sind weitere Maßnahmen geplant. So sollen die staatlichen Immobilienfinanzierer Fannie Mae und Freddie Mac, die mehr als die Hälfte des US-Hypothekenmarktes in ihren Büchern haben, bis zu 100 Mrd. Dollar erhalten, um den Schuldnern bessere Konditionen einräumen zu können.

Teil des Geithner-Plans soll Berichten zufolge auch die Ausdehnung des bereits angekündigten Anleiheaufkaufprogramms der US-Notenbank, Talf, sein. Talf soll nun auch mit Gewerbeimmobilien gedeckte Anleihen (CMBS) umfassen. Der sechs Billionen Dollar schwere Markt für CMBS leidet in der Rezession unter dem Verfall der Preise für Bürogebäude und Einkaufszentren. Deren Besitzer brauchen dringend neue Kredite, um Insolvenzen zu vermeiden. Zudem stehen 2009 bis zu 600 Mrd. Dollar an Krediten zur Umschuldung an.”

Das Riesenkonjunkturprogramm wird außerdem dafür sorgen, dass die Fähigkeit, Schulden zu tilgen, wieder zunimmt.

In der Summe werden zwar nicht alle als Subprime vergebenen Darlehen zu 100% getilgt werden können, die Ausfallquoten werden aber wesentlich geringer sein als dies die aktuellen Bewertungen implizieren. Wer also auf die Erholung setzt, der könnte jetzt auch toxische Papiere kaufen und sich über die nächsten Jahre an der Entgiftung erfreuen. Natürlich bleibt ein Risiko bei diesen Vorschlägen, nämlich dass alles kollabiert. Aber dann hilft es nicht einmal, wenn man sein Geld in Gold angelegt hat.

Aktuelle Berichte und Meldungen zum US-Konzept

HB: „Geithner lässt wichtigste Frage unbeantwortet“

Spon: US- Rettungspaket: Drei Billionen Dollar – doch die Börse will mehr

HB: Bankenrettung: Das Gift steckt im Detail

NYT: More Reactions to the New Bailout Plan

HB: Finanzkrise: Geithners Hilflosigkeit


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