Finanzkrise reloaded (1): Makroökonomische Ursachen – Savings Glut und Ungleichgewichte

Zwei Jahre beschäftigt die Finanzkrise mittlerweile die Weltwirtschaft. Die vergangenen neun Monate verliefen seit dem Lehman-Konkurs in einer besonders heiß und gipfelten bisher in einer globalen Wirtschaftskrise. Mit der Sommerzeit darf man einen vorläufigen Rückblick wagen. Dies hat z.B. die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich. in ihren aktuellen Jahresbericht getan, eine der bislang besten Darstellungen zur Finanzkrise (so auch der Herdentrieb der Zeit mit lesenswerter Zusammenfassung). In der Artikelserie “Finanzkrise reloaded” wertet der Blick Log Auszüge aus dem Bericht*  aus. Mit dieser Serie hat der Blick Log außerdem seine Mindmaps zur Finanz- und Wirtschaftskrise überarbeitet.

Die Ursachen und Wirkungen der Finanzkrise gehen im Tagesgeschäft gern unter. Dabei ist es ausgesprochen spannend sich mit etwas Abstand zum heißen Herbst des Jahres 2008 die Ursachen wieder in Erinnerung zu rufen. Eine ganz hervorragende Fundgrube ist der aktuelle Jahresbericht der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich. In Teil I geht es “Von der Rettung zur Reform” (hier Abstract und hier der volle Text) u.a. um Erklärungsansätze für makroökomische Ursachen. In einem Folgebeitrag geht es um die mikroökonomischen Ursachen.

Wie konnte das passieren?

Einen Zusammenbruch des Finanzsystems hätte angesichts all der Sicherheitsvorkehrungen niemand für möglich gehalten. … Das Finanzsystem ist quasi das Leitungsnetz der Volkswirtschaft und für uns so selbstverständlich wie die Wasserversorgung, die man nur wahrnimmt, wenn sie ausfällt. Aber genauso, wie unser moderner Lebensstil davon abhängt, dass stets Wasser aus dem Hahn kommt, hängt das moderne Wirtschaftssystem davon ab, dass der Finanzierungskreislauf mithilfe der Finanzintermediäre tatsächlich funktioniert.

Das Finanzsystem ist auf Vertrauen aufgebaut, und gerade dieses Vertrauen ist im Zuge des Lehman-Zusammenbruchs verloren gegangen. Die Menschen hatten auf die Manager und die Finanzaufsicht vertraut – und mussten feststellen, dass das System trotz allem zusammenbrechen konnte. Die Krise hat das Vertrauen der Kreditgeber, dass vermeintlich hochwertige Kredite in der Regel auch zurückgezahlt werden, erschüttert; und sie hat das Vertrauen der Investoren, dass ihre Kapitalanlagen langfristig sicher sind, zerstört.

Das moderne Finanzsystem ist ungemein komplex – möglicherweise so komplex, dass es niemand wirklich verstehen kann. Aus den Wechselwirkungen innerhalb des Finanzsystems entstehen äußerst schwer nachvollziehbare Systemrisiken. Die Tatsache, dass das Finanzsystem anscheinend bestens funktionierte, bis wir dann eines Besseren belehrt wurden, hat allen ein falsches Gefühl der Sicherheit vermittelt. Wieso etwas tun, wenn alles bestens läuft? So verständlich diese Laisser-faire-Haltung war – schließlich waren die Zeiten gut, und es ging allen immer besser –, sie war zugleich der Nährboden für den kommenden Kollaps. Bei all den Erklärungsversuchen für das, was schiefgegangen ist, und bei all den Sanierungsbemühungen darf deshalb eines nicht außer Acht gelassen werden: Komplexe Prozesse sind nur begrenzt nachvollziehbar, und die Bruchstellen in diesen Prozessen vorherzusehen ist schwierig. Dem muss im neuen Finanzsystem besser Rechnung getragen werden.

Makroökonomische Ursachen: Ungleichgewichte und Zinssätze

Makroökonomisch betrachtet ist eine Ursache der Krise in den notorischen weltweiten Ungleichgewichten zu finden. Aufgrund der anhaltend hohen Leistungsbilanzdefizite bzw. -überschüsse kam es nämlich zu einem Nettokapitalabfluss aus den kapitalarmen aufstrebenden Volkswirtschaften in die kapitalreichen Industrieländer, insbesondere die USA. Diese Kapitalbewegungen standen im Zusammenhang mit der hohen Sparquote in den aufstrebenden Volkswirtschaften und der niedrigen Quote in den USA. Von 1999 bis Mitte 2007 – vom Ende der Asienkrise bis zum Beginn der gegenwärtigen Krise also – erhöhte sich das US-Leistungsbilanzdefizit um insgesamt $ 4,6 Bio. Ende 2007 waren die USA nach Schätzung des US-Finanzministeriums mit etwa $ 13,4 Bio. brutto gegenüber dem Ausland verschuldet – fast viermal so hoch wie neun Jahre zuvor.

Die Ursachen für diese Dynamik im internationalen Kapitalverkehr waren Gegenstand heftiger Debatten. So wurde diese Entwicklung u.a. einer globalen
Ersparnisschwemme („global saving glut“) zugeschrieben, die wiederum mit dem Anstieg der Sparquote in den aufstrebenden Volkswirtschaften in Zusammenhang gebracht wurde. Andere Hypothesen, die ins Feld geführt  wurden, waren die Knappheit der Investitionsmöglichkeiten weltweit oder der Wunsch der schnell wachsenden aufstrebenden Volkswirtschaften nach internationaler Diversifizierung und risikoarmen liquiden Vermögensanlagen.
Ferner wurde argumentiert, dass die aufstrebenden Volkswirtschaften Währungsreserven aufbauten, um die Aufwertungstendenzen, die exportfinanzierte Leistungsbilanzüberschüsse zwangsweise begleiten, einzudämmen,  aber auch um besser gegen plötzliche Kapitalabflüsse gewappnet zu sein, wie sie etwa in der Asienkrise stattgefunden hatten.

Eine zweite makroökonomische Ursache der aufkommenden Krise ist die lange Phase niedriger Realzinsen in der ersten Hälfte dieses Jahrzehnts
Die unmittelbaren Ursachen dafür lagen in der Dynamik zwischen dem geldpolitischen Kurs der Industrieländer bzw. der aufstrebenden Volkswirtschaften einerseits und den Kapitalabflüssen aus den aufstrebenden Volkswirtschaften auf der Suche nach risikoarmen Anlagen andererseits. In diesen Jahren hielten die Zentralbanken die kurzfristigen Realzinsen aufgrund von Deflationsbedenken auf ungewöhnlich niedrigem Niveau.

Das niedrige Realzinsniveau hatte wichtige Konsequenzen, wobei einige eher vorauszusehen waren als andere. Wenig überraschend war, dass die niedrigen Realzinsen in manchen Industrieländern einen Kreditboom auslösten, da sie die Kreditaufnahme verbilligten. Die Kreditvergabe nahm beispielsweise in den USA und im Vereinigten Königreich von 2003 bis Mitte 2007 jährlich um 7% bzw. 10% zu (Kapitel III). Auch wenn kausale Zusammenhänge nie leicht nachweisbar sind, scheint hier doch plausibel, dass sowohl die verstärkte Wohneigentumsbildung als auch der drastische Anstieg bei den Kreditkartenschulden der privaten Haushalte auf billige Kredite zurückzuführen waren. Eine zweite vorhersehbare Auswirkung der niedrigen Zinsen war, dass sie den Barwert der Erträge aus Vermögen erhöhten, was den Preisen von Vermögenswerten Auftrieb verlieh. Damit lässt sich auch der Boom an den Immobilien- und Aktienmärkten teilweise erklären. Die realen Wohnimmobilienpreise in den USA, im Vereinigten Königreich und in einer Reihe anderer europäischer Länder zogen von 2003 bis zu ihrem Höchststand drei bis vier Jahre später um über 30% an, und die Aktienkurse stiegen von 2003 bis Mitte 2007 weltweit um mehr als 90%. …

Unter den weniger vorhersehbaren Auswirkungen niedriger Zinsen ist das Anreizgefüge zu nennen, das sich in der Vermögensverwaltungsbranche herausgebildet hat. Finanzinstitute müssen relativ hohe Nominalrenditen erzielen, weil sie sich mit ihren Produkten oftmals langfristig binden. Wenn die Zinsen auf ein ungewöhnlich niedriges Niveau sinken, kann es schwieriger werden, die zugesagten Renditen zu erwirtschaften. Dann werden die Finanzinstitute entsprechend höhere Risiken eingehen, um ihre Rendite- und Gewinnvorgaben trotzdem erreichen zu können. Dies gilt im Prinzip auch für die Vermögensverwalter, von denen die Anleger hohe Nominalrenditen erwarten. Auch hier ist die Strategie, höhere Risiken einzugehen (ohne dies explizit zu machen), ein Weg, um die Kundenansprüche zu erfüllen. Kurz zusammengefasst: Bei niedrigen Zinsen werden also höhere Risiken eingegangen.

Diese Verzerrungen hatten beträchtliche kurz- und mittelfristige Auswirkungen. Auf kurze Sicht verleiteten sie Anleger, Verbraucher und wirtschaftspolitische
Entscheidungsträger dazu, das Trendwachstum zu überschätzen. Mittelfristig schufen sie einen erheblichen Anpassungsbedarf.

*Die Textauszüge sind übernommen gemäß den Lizenzbedingungen der BIZ. Herausstellungen in Fett und Zwischenüberschriften durch Blick Log.

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