Das Margen-Wirtschaftswunder

by Karl-Heinz Thielmann on 8. Oktober 2013

Wie lange soll das noch gut gehen? Die globale Wirtschaft schwächelt, die Aktienkurse befinden sich aber weiter auf Rekordfahrt. Skeptiker sehen den Börsenaufschwung vor allem durch überquellende Geldschöpfung der Notenbanken angetrieben und warnen vor irrationalen Übertreibungen. Optimisten verweisen auf die glänzende Ertragslage der meisten börsennotierten Unternehmen und auf die nach wie vor nur moderaten Bewertungen. Wer hat nun recht?

Eine Schlüsselrolle bei der Beantwortung dieser Frage spielt die weitere Entwicklung der Gewinnmargen bei den großen börsennotierten Unternehmen. Denn eines ist in diesem Börsenzyklus erstaunlich: Frühere Schwächephasen waren meist auch mit starkem Druck auf die Gewinne verbunden, steigender Wettbewerb setzte die Margen unter Druck. Dies ist derzeit anders: So lauteten die typischen Analystenkommentare für viele Unternehmenszahlen in den letzten Quartalen: Umsatz leicht unter Erwarten, Gewinn aufgrund stabiler Margen etwas besser als vorher eingeschätzt. Die wirtschaftliche Schwäche schlägt sich nur bei den Umsätzen nieder, die Profitabilität hingegen konnte teilweise sogar noch ausgeweitet werden.

Was sind die Gründe für für diese außergewöhnliche Entwicklung? Eine ganze Reihe von Ursachen kommt als Erklärung infrage:

• Zum einen gibt es generell einen starken Managementfokus auf Kosten. Die ökonomischen Belastungsfaktoren der vergangenen Jahre sind allgemein bekannt. Überoptimistische Szenarien, die Unternehmensleiter in früheren Jahrzehnten immer wieder zu kostspieligen Fehlern oder Toleranz gegenüber Ineffizienzen verleitet hatten, sind Mangelware. Organisatorisch werden Kostensenkungen darüber hinaus durch die immer stärker voranschreitende Globalisierung und Integration der Weltwirtschaft begünstigt. Produktionsverlagerungen zu kostengünstigen Standorten werden immer einfacher.

• Die Globalisierung hat aber auch einen starken Einfluss auf die Verbesserung der Nachsteuergewinne. So ist die legale Steuervermeidung in weltweit operierenden Konzernen zu einem wichtigen Erfolgsfaktor geworden. Durch die Gestaltung von Verrechnungspreisen bzw. die Zwischenschaltung von Tochterfirmen in Steuerparadiesen ist es inzwischen fast allen international operierenden Konzernen möglich, ihre Steuerlast deutlich zu drücken. Dieses Verhalten wird zwar von Politikern und von der Presse gerne kritisiert, andererseits werden niedrige Steuern im Standortwettbewerb bei der Ansiedlung ausländischer Firmen ein immer wichtigerer Faktor. Solange z. B. Länder wie die USA es Bundesstaaten wie Delaware erlauben, aggressiv ausländische Investoren mit massiven Steuervergünstigungen zu locken, bleiben die Bekundungen der Politiker zum Kampf gegen Steuervermeidung nur Lippenbekenntnisse.

• Die Börsen selbst haben sich verändert. Die Bedeutung von traditionellen kapitalintensiven Industrien, die mit der Verarbeitung von Grundstoffen befasst sind, nimmt ab. Stattdessen steigt das Gewicht von wissensbasierten Unternehmen, die sehr viel weniger anfällig sind für konjunkturelle Störfaktoren als die althergebrachten Großkonzerne.

• Einhergehend mit der wachsenden Bedeutung von wissensbasierten Industrien ist eine zunehmende Komplexität von Produkten. Damit wird Wettbewerb erschwert. Zudem steigt die Bereitschaft von Kunden, für Qualität und Zuverlässigkeit hohe Preise zu bezahlen.

• Weiterhin hat gerade im Konsumbereich die zunehmende Bedeutung von immateriellen Nutzen, die mit Produkten vermittelt werden, die Anbieter mit starken und glaubwürdigen Marken gestärkt. Einige Produzenten von langlebigen Konsumgütern haben es zudem erfolgreich geschafft, durch richtige Positionierung der Marke ihr Geschäft von zyklischen Schwankungen unabhängiger zu machen, womit sie auch ihre Profitabilität dauerhaft verbessern konnten.

• Ein nicht unerheblicher Grund für die Margen-Resistenz gerade bei US-Technologiekonzernen ist, dass sie inzwischen global in ihren Marktsegmenten einen dominierenden Marktanteil erreicht haben. Noch beruht diese Dominanz meistens auf der geschickten Ausnutzung von Größenvorteilen. Sie kann allerdings problematisch werden, wenn Marktmacht ausgenutzt wird, um Wettbewerb zu verhindern.

Für die nächste Zeit sieht es so aus, als ob die Argumente für steigende operative Margen weiter ihre Gültigkeit behalten werden. Insbesondere die strukturelle Verschiebung hin zu wissensbasierten Industrien wird langfristig zu höheren Gewinnspannen führen als in der Vergangenheit üblich.

Allerdings ist auch klar, dass der Prozess der Margenausdehnung nicht unendlich weitergehen kann. Insbesondere in Hinblick auf Fragen der Steuergestaltung und Marktdominanz profitieren die global tätigen Konzerne derzeit von der Zerstrittenheit und Doppelzüngigkeit der internationalen Politik. Dies kann sich in Zukunft ändern, vor allem wenn die Finanzierungsprobleme öffentlicher Haushalte weiter zunehmen. So sollen auf Ebene der G8 Maßnahmen gegen die Steuervermeidung koordiniert werden. Gegenwärtig sieht es gerade in den USA so aus, als ob ein Prozess des Umdenkens eingesetzt hat. Ob dieser dann aber tatsächlich zu konkreten Maßnahmen führt, ist noch zweifelhaft. Denn solange es in großen Wirtschaftsnationen wie den USA, Großbritannien oder den Niederlanden gängige Praxis bleibt, ausländische Konzerne oder Superreiche durch Steuervorteile zu locken und nur bei heimischen Unternehmen genau auf die Zahlungsmoral zu achten, ist der Kampf gegen Steuervermeidung eine Farce.

Das Margen-Wirtschaftswunder kann zunächst weitergehen. Anleger sollten sich aber genau ansehen, worauf die hohen Profite der Unternehmen beruhen, in denen sie investiert haben. Mit hochwertigen und qualitativ herausragenden Produkten bzw. Dienstleistungen lassen sich auch in Zukunft hohe Margen zu erwirtschaften. Steuergestaltung und Ausnutzung von Marktmacht hingegen sind keine dauerhaften Erfolgsrezepte.

Dieser Artikel erschien in leicht abgewandelter Form ebenfalls in „Mit ruhiger Hand“ Nummer 14 vom 3. Jumi 2013.

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