Dauersaison für schwarze Schwäne

by Karl-Heinz Thielmann on 6. Februar 2015

Als am 15. Januar die Börse in Zürich ihren Handel aufnahm, sah alles nach einem langweiligen Tag aus. Im Laufe des Vormittags änderte sich dies aber gründlich: Die Schweizerische Notenbank SNB gab mit sofortiger Wirkung die Bindung des Wechselkurses vom Franken an den Euro auf. Gleichzeitig führte sie Strafzinsen von -0,75% p.a. auf SFR-Guthaben ein. Das Zielband für den Dreimonats-Libor verschob sie in den negativen Bereich auf -1,25% bis -0,25% von bisher -0,75% bis 0,25%.

In Reaktion darauf brach der Euro gegenüber der Schweizer Währung um fast 30% ein und konnte sich erst am Ende des Tages mit einem Minus von 17% stabilisieren. Die Aktienmärkte der Eurozone schwankten wild, um am Ende leicht im Plus zu schließen. In der Schweiz kannten die Dividendentitel jedoch nur eine Richtung: nach unten.

Journalisten, Anleger und Analysten waren sich sehr schnell einig: Ein schwarzer Schwan hatte die Schweiz getroffen. Die Notenbank hatte eine Entscheidung getroffen, die einen radikalen Bruch mit bisherigen Usancen und Prinzipien darstellte. Und damit hatte sie nicht nur die Finanzmärkte, sondern speziell die Exporteure in der Schweiz eiskalt erwischt. Gerade zu diesem Zeitpunkt hatte niemand ernsthaft damit gerechnet bzw. konnte sich den Schritt wirklich richtig erklären.

Die Wechselkursfreigabe des Franken – ein typischer schwarzer Schwan

Der Begriff des schwarzen Schwans wurde durch Nassim Taleb mit seinem gleichnamigen Buch bekannt gemacht, dessen erste Auflage 2007 erschien. Mit ihm beschreibt er die Häufigkeit und die Wirkung von Ereignissen, die für fast alle Menschen als unvorstellbar gelten. Sie werden quasi für unmöglich gehalten, passieren aber gelegentlich doch einmal. Dann werden sie als völlig überraschend wahrgenommen und haben gravierende Konsequenzen. Weiterhin stellte Taleb fest, wie schwierig es für Menschen ist, mit solchen Ereignissen umzugehen. Insbesondere beschrieb er soge-nannte „narrative Verzerrungen“ („narrative fallacies“), die aus der nachträglichen Konstruktion von Erklärungen besteht, um einem Ereignis einen plausiblen Grund zu verleihen.

Narrative Verzerrungen konnten wir in Nachgang der Entscheidung der SNB im Übermaß beobachten. Denn die von der Notenbank in der Presseerklärung genannten Gründe („… die Überbewertung hat sich seit Einführung des Mindestkurses insgesamt reduziert. Die Wirtschaft konnte diese Phase nutzen, um sich auf die neue Situation einzustellen“ sowie „der Euro hat sich gegenüber dem US-Dollar deutlich abgewertet, wodurch sich auch der Franken zum US-Dollar abgeschwächt hat“ …) wirken jedenfalls alles andere als überzeugend. Das erste Argument ist schlichtweg falsch – wenn überhaupt, hat die Wechselkursbindung Exporteure davon abgehalten, sich auf eine Aufwertung einzustellen. SMH-Chef Hayek beschwerte sich deshalb nach der Franken-Freigabe, dass die SNB einen „Tsunami“ veranstalte. Das zweite Argument ist relativ irrelevant. Zur Verwirrung trug noch die Pressekonferenz von Notbankchef Jordan bei, der extrem nervös wirkte und vor allem den Eindruck vermittelte, dass er einen Befreiungsschlag durchführen wollte. Doch Befreiung von was?

Wahrscheinlich wolle die SNB insbesondere ihre Geldmenge wieder unter Kontrolle bringen, die durch die Devisenmarktinterventionen zur Abwehr spekulativer Kapitalzuflüsse aufgebläht wurde. Vielleicht hat sie auch eine weitere Verstärkung des Drucks erwartet, wenn die Geldpolitik der EZB expansiver wird. Doch warum sagte die SNB dies nicht klar und deutlich? Welche Rollen spielten für sie andere Motive? Und warum wählte sie einen Weg einer plötzlichen Überrumpelung der Marktteilnehmer, anstatt wenigstens den Börsenschluss abzuwarten? Folgte sie gar einer unüberlegten Panikreaktion, wie kurz danach ein Teil der Schweizer Presse mutmaßte? Beabsichtigte sie vielleicht mit den Minuszinsen sogar, den Franken in zu Wirklichkeit schwächen? Wollte sie die Märkte absichtlich ins Chaos stürzen oder war dies eine unbeabsichtigte Nebenwirkung?

Auf jeden Fall eröffnete die nebulöse Informationspolitik allen möglichen und unmöglichen „Expertenerklärungen“ – incl. ihrer „narrativen Verzerrungen“ – über die wahren Hintergründe viel Raum, was dann aber nur die Verwirrung erhöhte und damit auch den schwarzen Schwan vollendete.

Schwarze Schwäne haben keinen Seltenheitswert mehr

Die Wechselkursentscheidung in der Schweiz ist nicht der einige schwarze Schwan, der uns in den vergangenen Monaten heimgesucht hat, selbst wenn die anderen nicht so spektakulär mitten in die Börsensitzung platzten, sondern sich eher schleichend von hinten genähert haben. Hierbei sind vor allem zwei Entwicklungen zu nennen:

  • Der fast gleichzeitige Kollaps der wichtigen Rohstoffpreise von Erdöl, Eisenerz und Kupfer.
  • Ein Run auf Kapitalanlagen mit sehr niedrigen bzw. sogar negativen Renditen.

Während der Kurseinbruch bei Erdöl sich im Sommer relativ abrupt ereignete, stellten die Rückgänge bei Kupfer und Eisenerz nur die Beschleunigung der bisherigen Abwärtstrends dar. Beunruhigend war für viele Marktteilnehmer, dass die Gründe hierfür lange unklar blieben und teilweise noch sind. Festzustellen war lediglich, dass speziell die Kursbewegungen bei Kupfer und Öl nur wenig mit normalen Veränderungen der Angebots- oder Nachfragebedingungen zu tun hatten. Waren die Kursstürze Vorboten einer globalen Konjunkturabschwächung? Oder waren sie das Resultat einer aggressiven Produktionsausweitung großer Anbieter? Steckten etwa gar High-Frequency-Trader oder Hedgefonds dahinter, die durch aggressive Leerverkäufe die Preise nach unten drücken wollten?

Immerhin beim Ölpreisverfall scheint zumindest inzwischen klar, dass vor allem Saudi-Arabien dahinter steckte, selbst wenn die genaue Motivation nach wie vor schleierhaft bleibt (vgl. hierzu den Beitrag: „Der Preis der Politik“ aus dem blicklog vom 7. Januar. Dennoch zeigen die vielen Analysen, die in den vergangenen Monaten zur Erklärung der Preisbewegungen produziert wurden, starke narrative Verzerrungen. Denn auch hier konstruierten wieder „Experten“ im Nachhinein logisch anmutende Erklärungen für kaum nachvollziehbare Vorgänge. Dies war insbesondere fragwürdig, weil die Kurseinbrüche teilweise auf Marktmanipulationen (bzw. ihrer Rücknahme) beruhten, bei denen wiederum unklar war, von wem sie durchgeführt wurden und was ihre wahren Hintergründe waren; ob sie im Sinne der Initiatoren glückten oder außer Kontrolle gerieten.

Besonders rätselhaft ist der Drang von Anlegern, sich Investments ohne Verzinsung oder sogar mit negativer Verzinsung zuzulegen. Der Anlagenotstand von Investoren, die nur in Staatsanleihen anlegen dürfen; der Drang nach sicheren Häfen; der Herdentrieb; Spekulanten, die auf Anleihekäufe der Notenbank wetten; prozyklische Handelsprogramme, gehebelte Risk-Parity-Fonds, alle diese Faktoren können niedrige Zinsen – und für ein paar Tage auch mal negative Zinsen – erklären. Dafür, dass wir bei deutschen Staatsanleihen im kurzen Laufzeitenbereich jetzt schon seit Längerem negative Zinsen haben, sind selbst diese Begründungen nicht geeignet. Eine Anlage mit einer Negativverzinsung zu kaufen, erscheint auf jeden Fall irrational, solange man die Alternative hat, das Anlagekapital als zinsloses Buchgeld zu halten oder sich als Bargeld auszahlen zu lassen.

Feedback-Reaktionen machen Folgen von Entscheidungen an Finanzmärkten unvorhersehbar  

In einer komplexen Welt kann letztlich niemand die vollständigen Konsequenzen seiner Entscheidungen wirklich voraussehen. Dies gilt insbesondere, wenn sie die Erwartungen von Finanzmarktteilnehmern beeinflussen, die wiederum auf Veränderungen in den Erwartungen anderer Finanzmarktteilnehmer ausgerichtet sind. Hieraus ergeben sich Interdependenzen; das Endergebnis ist stark vom Zufall abhängig und nur bedingt prognostizierbar.

Fondsmanager, Ölscheichs, Notenbanker, Unternehmer und Politiker wissen im Endeffekt nicht, was sie mit ihrem Tun bewirken. Oft erreichen sie das Falsche oder sogar das Gegenteil vom beabsichtig-ten Zweck, weil sie Feedback-Reaktionen unterschätzen. Noch weniger als die Entscheider wissen allerdings die „Experten“, welche die Entscheidungen in der Öffentlichkeit interpretieren. Weder das eine noch das andere wird aber irgendjemand eingestehen. Und schon gar nicht wird zugegeben, wenn ein Fehler gemacht wurde. Deswegen werden logisch klingende Begründungen im Nachhinein konstruiert. Selbst die größte Stümperei kann dann als überlegte Aktion verkauft werden.

Es ist gut möglich, dass die SNB durch die gleichzeitige Einführung von Negativzinsen mit der Wechselkursfreigabe dem Aufwertungsdruck beim Franken sogar entgegenwirken wollte. Wenn dies so ist, so kann man die Aktion getrost als gründlich misslungen bezeichnen, was jedoch keiner der beteiligten Notenbanker jemals einräumen wird. Als echte Ökonomen konnten sie sich wahrscheinlich nicht vorstellen, dass es in Reaktion auf ihre Ankündigung einen „irrationalen“ Run auf ihre mit Strafzinsen belastete Währung geben wird, der auch noch wochenlang anhält.

Dem griechischen Philosophen Sokrates wird das berühmte Zitat „Ich weiß, dass ich nichts weiß“ zugeschrieben. Mit dieser Aussage behauptete Sokrates aber nicht, dass er gar nichts wusste. Viel-mehr hinterfragte er das, was man zu wissen meint. Denn dieses vermeintliche Wissen entpuppt sich bei näherer Untersuchung als unhaltbares Scheinwissen. Dies gilt insbesondere, wenn es um die Zukunft geht. Taleb hat in seinem Buch „Der schwarze Schwan“ darauf hingewiesen, dass sehr unwahr-scheinliche und sogar für unmöglich gehaltene Dinge viel öfter passieren als gedacht. Und gerade weil niemand mit ihnen rechnet, haben sie gravierendere Konsequenzen.

Schwarze Schwäne sind gerade dann in ihren Auswirkungen verheerend, wenn Dinge für sehr sicher gehalten werden; wir also unserem (Schein)wissen über die Zukunft zu sehr vertrauen. Insbesondere fatal ist es, wenn man sich auf „stabilisierende“ Markteingriffen verlässt. Wenn diese wegfallen, wie zuletzt beim Schweizer Franken oder beim Ölpreis, wird die Gegenbewegung besonders heftig.

In unserer Welt ist nichts wirklich sicher. Das Gefühl von Sicherheit verleitet zum Leichtsinn und zum Eingehen von Risikokonzentrationen. Viele Unfälle durch zu hohe Geschwindigkeit werden von Fahrern verursacht, die der Sicherheit ihrer Hightech-Autos zu sehr vertrauen. Die Titanic ist 1912 nur deshalb mit Volldampf in ein Feld mit Eisbergen hineingefahren, weil sich der Kapitän nicht vorstellen konnte, dass das sicherste Schiff der Welt gefährdet sein könnte. Und genau deshalb wurden und werden immer wieder Investoren böse überrascht, die angeblich sichere Anlagen gekauft haben, welche sich nach der Ankunft eines schwarzen Schwans als besonders unsicher herausstellen.

Mit Überraschungen muss man rechnen – sonst trifft ein schwarzer Schwan besonders hart

Nicht nur das Streben nach scheinbarer Sicherheit, sondern auch ein naiver Umgang mit Gewinnmöglichkeiten macht anfällig für schwarze Schwäne. Benjamin Graham – der Vater des Value Investing – empfahl bereits vor 80 Jahren, bei Investments weniger die größtmöglichen Gewinne zu su-chen, sondern lieber Vorkehrungen gegen dauerhafte Kapitalverluste beim Eintritt unerwarteter Ereignisse zu treffen. Sein Konzept der „Sicherheitsmarge“ ist letztlich nichts anderes als ein Rezept für den Umgang mit schwarzen Schwänen: Anleger sollen nur dann investieren, wenn der Marktwert eines Investments unter seinem analytisch ermittelten „Fair Value“ liegt. Denn ein Bewertungsabschlag stellt beim Eintritt von negativen Überraschungen in der Zukunft einen Risikopuffer dar.

Benjamin Grahams Idee, für unvorhergesehene Ereignisse bei Investmententscheidungen vorzusorgen, wird heute von den meisten Anlegern abgelehnt, weil man „Performance verschenkt“. Stattdes-sen wird „optimiert“: Investmentstrategien werden aus Annahmen darüber abgeleitet, wie sich die Welt nach Lage ihres heutigen Wissens wahrscheinlich entwickeln wird. Und solange alles annahmegemäß läuft, werden auch hohe Renditen erzielt und man ist in den Ranglisten vorne. Wenn dann aber ein schwarzer Schwan passiert, werden gerade bisher erfolgsverwöhnte Anleger besonders böse überrascht und verlieren viel Geld. „Das konnte man nicht vorhersehen“ ist dann die Standardausrede. Dabei sollte man spätestens nach Lektüre von Talebs „Der schwarze Schwan“ gelernt haben, dass immer irgendeine Überraschung passieren kann, die alles bisherige Wissen auf den Kopf stellt.

Wir können nicht genau voraussagen, was uns in der Zukunft überraschen wird. Nur dass noch viele Überraschungen kommen werden, darunter einige unangenehme, das ist sicher. Schwarzen Schwänen kann man nicht ausweichen, weil sie unvorhersehbar sind. Man kann daher nur versuchen, ihre Konsequenzen zu begrenzen, z. B. durch Sicherheitsmargen, breite Diversifikation und die Vermeidung von Leverage. Wer mit seiner Anlagestrategie einfach die besten Erfolgsrezepte auf der Basis heutigen Wissens umsetzt, mag kurzfristig großen Erfolg an den Finanzmärkten haben. Langfristig wird man so aber nur zum potenziellen Opfer eines der nächsten schwarzen Schwäne.

 

Dieser Artikel erschien in leicht abgewandelter Form ebenfalls in „Mit ruhiger Hand“ Nummer 34 vom 2. Februar 2015.

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