Die neuen Herren des Kapitals

by Karl-Heinz Thielmann on 7. Mai 2015

An den Kapitalmärkten gewinnt ein neuer Typus des Langfristanlegers immer mehr an Bedeutung: Staatsfonds. Dies sind nationale Investmentpools, deren primäre Zielsetzung meistens ist, langfristiges Kapitalwachstum zu generieren. Sie werden professionell wie institutionelle Fonds gesteuert, unterliegen in der Regel aber nicht den Zwängen und Mechanismen der Finanzindustrie. Normalerweise resultieren die Anlagegelder aus wachsenden Devisenreserven von Ländern mit strukturellen Exportüberschüssen. Deswegen investieren sie fast alle vorzugsweise außerhalb ihres Heimatlandes.

Sie unterscheiden sich damit sowohl in Zielsetzung wie auch in der Vorgehensweise von herkömmlichen staatlichen Kapitalanlagevehikeln. Pensionsfonds zur Verwaltung von Ruhestandsgeldern des öffentlichen Dienstes oder industriepolitisch motivierte Investmentgesellschaften sind zumeist weniger renditeorientiert und investieren vorwiegend im eigenen Land. Stattdessen ähneln die meisten Staatsfonds in ihrem Anlageverhalten am ehesten einigen großen Stiftungsvermögen in Großbritannien und USA, die ihr Kapital zur Finanzierung ihres Stiftungszwecks mit einer über Generationen hinausgehenden Perspektive investieren.

Eine Pionierrolle beim Vormarsch der Staatsfonds hat der „Government Pension Fund Global“ aus Norwegen gespielt, der ebenfalls noch unter seiner alten Bezeichnung „norwegischer Ölfonds“ bekannt ist. Motiv für seine Gründung war der Wunsch der norwegischen Regierung, den durch große Ölvorkommen erhaltenen Reichtum nicht wie andere Länder kurzsichtig zu vergeuden. Stattdessen sollten die Einnahmen aus der Ölförderung in der Nordsee genutzt werden, um eine langfristige Kapitalbasis aufzubauen. Von dieser soll das Land profitieren, wenn die Ölreserven einmal versiegt sind.

1996 startete der Fonds mit einem Volumen von 46 Mrd. NOK. Zunächst galt die Maßgabe, die Mittel so anzulegen, wie die norwegische Zentralbank ihre Devisenreserven; also in Staatsanleihen. 1998 wurde die Anleihenquote jedoch auf 60% reduziert, um die freiwerdenden Mittel in Aktien zu investieren. 2000 wurden Schwellenländeraktien in das Anlageuniversum aufgenommen; 2002 Unternehmensanleihen. 2004 wurden ethische Richtlinien für die Investments beschlossen. Im Jahr 2007 fiel der Beschluss, den Aktienanteil auf 60% zu erhöhen, was bis Juni 2009 umgesetzt wurde. Seit 2011 investiert der Fonds auch in Immobilien, deren Anteil langfristig bis zu 5% des Portfolios betragen soll. Inzwischen steht das Volumen bei 6,73 Billionen NOK; ca. 150-mal mehr als zu Beginn.

Dies entspricht ca. 800 Mrd. €. Damit ist der Fonds der größte Anlagefonds der Welt. Zum Ende des ersten Quartals 2015 war die Struktur 62,5% Aktien; 35,3% Renten sowie 2,2% Immobilien. Seine Aktienanlagen entsprechen ca. 1,3% der Weltmarkkapitalisierung. Die Investments in europäischen Aktien entsprechen bereits ca. 2,4% der gesamten Marktkapitalisierung.

Asiatische und arabische Fonds drängen nach vorne

Abgesehen von Norwegen sind bedeutende Staatsfonds in Asien und den arabischen Ländern beheimatet. Über den Fonds aus Saudi-Arabien ist wenig im Detail veröffentlicht. Er ist sehr intransparent, die genauen Anlagen werden fast wie ein Staatsgeheimnis behandelt. Es ist aber bekannt, dass er sehr konservativ eingestellt ist. Anlagen außerhalb Saudi Arabiens sollen deshalb vorwiegend aus ausländischen Staatsanleihen bestehen, wobei US$-Titel bevorzugt werden.

Die Abu Dhabi Investment Authority ist seit 1976 aktiv und verfolgt einen sehr breit aufgestellten Investmentansatz. 80% der Anlagen lässt sie von externen Vermögensverwaltern betreuen, 20% werden selbst verwaltet. Über ihre genauen Beteiligungen lässt sie nur selten etwas Genaues verlauten, etwa wenn es beim Überschreiten von Schwellenwerten Publizitätspflichten gibt.

Veröffentlicht werden allerdings Richtwerte für die Vermögensstruktur, und diese zeigen deutlich, dass es – ähnlich wie beim norwegischen Fonds – einen klaren Anlageschwerpunkt bei börsennotierten Aktien gibt. Im Unterschied zu den Skandinaviern sind allerdings traditionelle Anleihen unterrepräsentiert, stattdessen wurden relativ illiquide Anlagen wie direkt vergebene Kredite, alternative Investments, Immobilien, Private Equity oder Infrastrukturinvestments beigemischt.

Bis 2013 hat die Gesellschaft in US$ nach eigenen Angaben eine annualisierte Rendite von 8,3% über die vorausgegangenen 30 Jahre erzielt. Dies ist insofern bemerkenswert, weil der Fonds vor der Finanzkrise 2008 relativ prozyklisch anlegte und dann kurzfristig abgestraft wurde. Dennoch wurde konsequent am eingeschlagenen Kurs festgehalten, was sich insgesamt ausgezahlt hat.

China hat 2 große Staatsfonds, was vermutlich auf die innenpolitische Rivalität der beiden Initiatoren Notenbank und Finanzministerium zurückzuführen ist. Die SAFE Investment Company wurde 1997 von der Notenbank in Hongkong gegründet, um von dort aus einen Teil der Devisenreserven mit produktiven Anlagen außerhalb Chinas zu verwalten. Dabei wurde so geheimniskrämerisch vorgegangen, dass von offiziellen Kreisen jahrelang die Existenz dieser Firma überhaupt bestritten wurde. Auch momentan ist unklar, wie stark SAFE wo engagiert ist. Es kann jedoch angenommen werden, dass international sehr große Summen investiert sind. Eine Untersuchung des Economist aus dem Jahr 2011 zeigte z. B., dass – sofern zuverlässige Daten zu ermitteln waren – SAFE typischerweise jeweils zwischen 0,5% und 1,5% der Aktien von einem britischen Bluechip Unternehmen gehörten.

2007 wurde unter dem maßgeblichen Einfluss des Finanzministeriums die China Investment Corporation (CIC) gegründet, die gegenwärtig als offizieller Staatsfonds Chinas agiert. Sie hat sich zwar zu mehr Transparenz als bei der SAFE Investment Company verpflichtet, die Informationstiefe entspricht aber noch immer nicht ganz westlichen Standards. Immerhin sind per Jahresende 2013 die Anlagestruktur sowie einige Performancedaten bekannt.

Ca. 2/3 der Anlagen von CIC befinden sich in China, wo die Holding quasi als verlängerter Arm der Industriepolitik agiert. Ca. 1/3 befindet sich im globalen Portfolio und werden rein nach dem Gesichtspunkt langfristiger Kapitalwerterhöhung investiert. Schwerpunkt der Investments sind hier ebenfalls börsennotierte Aktien, wobei mehr als 80% der Engagements in entwickelten Ländern erfolgten. Staatsanleihen haben nur noch nur noch 7,5% Anteil (44% des Rentenbestandes). Von Gründung 2007 an gerechnet wurde bis Ende 2013 eine durchschnittliche Performance von 5,7% p.a. erzielt; unter Berücksichtigung der zwischenzeitlichen Finanzkrise ein sehr ordentliches Ergebnis.

Aufstrebende Staatsfonds mögen keine Staatsanleihen

Trotz aller Unterschiede können die großen Staatsfonds in zwei Lager aufgeteilt werden, die sich relativ gut an der Rolle der Staatsanleihe als Anlageinstrument unterscheiden lassen: Die Gruppe der Traditionalisten, die Devisenreserven althergebracht in Staatsanleihen anlegen, ohne sich jedoch um die Rendite und Wechselkursverluste zu kümmern. Und die Gruppe derjenigen Länder, die durch ein Investment in unternehmerische Aktivitäten langfristig das Vermögen ihres Landes mehren wollen. Hierzu gehören neben Norwegen, den Vereinigten Arabischen Emiraten sowie China insbesondere Singapur und Katar. Sie legen den Schwerpunkt klar bei der Aktie; als Ergänzung kommen teilweise illiquide Investments wie Absolute Return Produkte, Private Equity oder Immobilien dazu.

Auffällig ist, dass es sich – von China einmal abgesehen – bei den auf Kapitalwachstum ausgerichteten Staatsfonds zumeist um die Anlagevehikel relativ kleiner Länder handelt, die im Außenhandel aber sehr erfolgreich sind. Hier scheint auch die Sorge stark ausgeprägt, dass der momentane Wohlstand nur ein vorübergehendes Phänomen sein könnte; sei es, weil irgendwann einmal die Öleinnahmen schwinden werden wie bei Norwegen oder den arabischen Ländern; sei es, dass man möglicherweise der eigenen strategischen Position nicht so ganz traut wie in Singapur.

Während Norwegen sich dabei an der traditionellen Grundstruktur für chancenorientierte Anleger ausrichtet (2/3 Aktien; 1/3 Renten & Liquidität), ist bei den übrigen Fonds eine starke Orientierung an dem Multi-Asset-Ansatz von David Swensen unverkennbar. In den 90er Jahren implementierte dieser seinen Ansatz sehr erfolgreich beim Management des Stiftungsvermögens der Yale University. Zum einen propagierte er unternehmerische Investments als Quelle überdurchschnittlicher Erträge. Weiterhin etablierte er größere Engagements in illiquiden Segmenten (Hedgefonds, Private Equity, Immobilien) als akzeptierte Anlageklassen bei institutionellen Investoren, da sich in diesen Bereichen aufgrund der hohen Ineffizienzen leichter hohe Renditen erzielen lassen. Zudem wird die Risikostreuung durch von Finanzmarktschwankungen unabhängige Anlagen verbessert.

Vor allem aber propagierte Swensen eine Neueinschätzung von Staatsanleihen: Sie sind für ihn aufgrund der niedrigen Zinsen für die Langfristanlage ungeeignet. Lediglich als Instrument des Risikomanagements haben sie eine Berechtigung, um bei schlechten Kapitalmarktzeiten in Hinblick auf potenzielle Liquiditätsrisiken vorzusorgen. Hierfür reichen 10%-20% Portfolioanteil i.d.R. völlig aus.

Die Manager der heutigen Staatsfonds in Asien und dem Nahen Osten erweisen sich als gelehrige Schüler Swensens und setzten auf Produktivkapital für die langfristige Vermögensmehrung. In Europa und USA hingegen werden nur einige größere Vermögen von Privatpersonen und Stiftungen nach dem Multi-Asset-Ansatz verwaltet. Versicherungen und Pensionskassen sind hingegen nach wie vor stark auf Staatsanleihen als Kerninvestments fokussiert, wobei man zu ihrer Entschuldigung vorbringen muss, dass sie dabei vielfach nur den Vorgaben ihrer Regulierungsbehörden folgen.

Wohlstandstransfer ist für Staatsfonds langfristig lohnender als Machtmissbrauch

Dem wachsenden Einfluss von Staatsfonds wird vielfach mit Misstrauen begegnet. Bei einer durchschnittlichen europäischen Aktiengesellschaft kann derzeit davon ausgegangen werden, dass ca. 2,5% im Besitz des norwegischen Staatsfonds sind. Weitere ca. 3-5% dürften sich im Besitz asiatischer oder arabischer Staatsfonds befinden, wobei im Einzelfall auch deutlich höhere Anteilsbesitze erreicht werden. Tendenziell steigen diese Werte immer weiter an.

Grundsätzlich sollte es in einer globalisierten Welt kein Problem sein, wenn Kapitalanleger grenzüberschreitende Engagements eingehen. Dies gilt allerdings nur, wenn die typischen Investmenterträge verfolgt werden und keine machtpolitischen Ziele. Kritisch kann weiterhin werden, wenn Kapitalflüsse nur in eine Richtung gehen und so Abhängigkeiten geschaffen werden.

Um einen Missbrauch von Unternehmensbeteiligungen durch Staatsfonds zu verhindern, haben verschiedene Länder Maßnahmen hiergegen ergriffen. So können beispielsweise in Deutschland seit 2008 Unternehmensbeteiligungen durch Ausländer, die über 25% hinausgehen und Sicherheitsinteressen berühren, untersagt werden.

Allerdings verfolgen die heutigen Staatsfonds im Moment meist relativ harmlose politische Ziele. In Singapur sollen beispielsweise die Fonds den Aufbau des heimischen Finanzmarkts unterstützen. Norwegen setzt sich durch ethische Mindeststandards für sozial- und umweltpolitische Ziele ein. Viel entscheidender als ein potenzieller politischer Missbrauch von Beteiligungen dürfte für die zukünftige Rolle der Staatsfonds aber sein, dass sie einen zunehmenden Anteil am Produktivvermögen der Welt besitzen. Durch die Fokussierung der Staatsfonds auf die rentabelsten Kapitalanlagen ist ein zukünftiger Wohlstandstransfer vorgezeichnet, dessen Dimensionen sich heute nur erahnen lassen.

Die Staatsbürger von Norwegen, Singapur, Katar und den Vereinigten Arabischen Emiraten (V.A.E.) machen zusammen nicht einmal 2 Promille der Weltbevölkerung aus. Dennoch halten alleine ihre Staatsfonds heute weltweit mindestens 3% aller börsennotierten Aktien; Tendenz steigend. Für die Bürger dieser Länder haben die Staatsfonds zu einer bisher beispiellosen Geldvermögensbildung geführt. Während Regierungen anderer Nationen zukünftige Generationen durch immer neue Schulden belasten, werden hochproduktive Anlagewerte akkumuliert.

Die ökonomischen Gewinner der Vergangenheit waren Länder mit großartigen Exportunternehmen, wie z. B. Deutschland. Die Gewinner der Zukunft werden die Nationen sein, welche die großartigen Exportunternehmen besitzen, unabhängig von deren Standort. Hier hat Deutschland mit seiner Abneigung gegen Aktien zunehmend schlechte Karten. Denn z. B. die wichtigsten deutschen Aktiengesellschaften gehören inzwischen weitgehend Ausländern. Nach Zahlen von DIRK und Ipreo lagen beim DAX 2013 ca. 19% der Aktien bei strategischen Investoren (incl. Staatsfonds). Von den 81% „Free Float“ gehören nur noch 18% deutschen Privatanlegern und Institutionen; Tendenz fallend.

Intelligenter Umgang mit Devisenüberschüssen: in Deutschland kein Thema

Letztlich steht hinter dem Erfolg der meisten Staatsfonds, dass sie einen Weg zum intelligenten Umgang mit Devisenreserven eröffnen. Diese steigen in Ländern mit strukturellen Exportüberschüssen – wie Deutschland – kontinuierlich an. Eine Fondskonstruktion ist dabei nicht zwingend notwendig. Die Schweizerische Notenbank hat z. B. im Rahmen ihrer Kapitalmarktaktivitäten ca. 18% der Devisenreserven in indexnahe Aktienanlagen investiert. Ein Staatsfonds, der die mit Exporten erwirtschaftete Devisenüberschüsse in Produktivvermögen investiert, erleichtert jedoch ungemein das Vorgehen, weil er strukturiert große Summen anlegen und gleichzeitig die Risiken im Auge behalten kann.

Deutschland ist derzeit das einzige große Exportüberschussland, das sich den Luxus leistet, weder einen Staatsfonds noch ein professionelles Management von Devisenanlagen bei der Notenbank zu haben. Man ist stolz auf die eigene Sparsamkeit. Dabei wird vergessen, dass die Nichtverschwendung von Einkommen nur eine notwendige, aber keine hinreichende Bedingung für finanziellen Erfolg ist. Deutsche Deviseneinnahmen werden bevorzugt in unproduktiven Vermögenswerten wie ausländischen Staatsanleihen angelegt, anstatt vorausschauend zu denken und kapitalbildend zu investieren. Damit verspielt man die Vorteile, die sich eine wettbewerbsstarke deutsche Industrie an den Weltmärkten erarbeitet hat. Die Früchte ihres Erfolges werden immer weniger im Heimatland als bei den Eigentümern im Rest der Welt genossen, darunter in zunehmendem Maße von Staatsfonds.

Dieser Artikel erschien in leicht abgewandelter Form ebenfalls in „Mit ruhiger Hand“ Nummer 37 vom 4. Mai 2015.

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