Superblasen – inzwischen Alltag an den Kapitalmärkten

In diesem Jahr konnten wir bereits die Herausbildung (und das teilweise Platzen) zweier Finanzmarktblasen feststellen, die man aufgrund ihrer gewaltigen Größen durchaus aus Superblasen bezeichnen kann: bei chinesischen Inlands-Aktien sowie bei kontinentaleuropäischen Staatsanleihen (sowohl im €, skandinavischen Währungen und dem Schweizer Franken).

Bei diesen Anlageklassen stiegen die Kurse im Frühjahr spektakulär an; bzw. die Renditen fielen auf Rekordtiefs. So gab es in 2015 z. B. für chinesische A-Aktien gemessen am STOXX® China A Total Market bis Mitte Juni in € einen Kursgewinn von 90%. Damit erreichten auch die Bewertungskennziffern Niveaus, die man vorher als völlig absurd angesehen hätte. Das Durchschnitts-KGV auf Basis von Konsensusgewinnschätzungen für nächstes Jahr stieg bei Shenzen-Aktien auf über 45; bei der chinesischen Start-up-Börse ChiNext sogar auf über 90. Die Umlaufrendite für deutsche Staatspapiere fiel zwischenzeitlich bis auf unter 0,1%. In der Schweiz hatten selbst 10jährige Anleihen im April eine negative Nominalrendite.

Den Begriff Superblase wird jedoch nicht nur durch die Ausmaße der Anstiege oder extremen Bewertungen gerechtfertigt, sondern vor allem aufgrund der ungeheuren Volumen, welche dahinter standen. Alleine die Marktgröße für €-Staatsanleihen liegt derzeit bei schätzungsweise 6,5 Bil. €. Dies ist aber noch wenig im Vergleich zum Fernen Osten. Mainland-China (ohne Hongkong) hatte im Juni eine Marktkapitalisierung von ca. 9 Bil. € erreicht (5mal mehr als Deutschland) und wurde damit nach den USA zum zweitgrößten Aktienmarkt der Welt. Das Handelsvolumen war nach Angaben der Financial Times im Mai 10mal so hoch wie an der New York Stock Exchange.

Es fehlte nicht an warnenden Stimmen. Anleihe-Guru Bill Gross etwa hat Bundesanleihen im April als „short of a lifetime“ bezeichnet, also als eine äußerst seltene Gelegenheit, relativ sicher auf Kursverluste zu setzen. Doug Kass von Seabreeze Partners schrieb im gleichen Monat: „Renditen von europäischen Staatsanleihen, die nahe Null oder sogar negativ sind, stellen die Blase aller Investmentblasen dar, welche selbst die Nasdaq-Blase von vor 16 Jahren bei Weitem übertrifft.“ Sehr niedrige Zinsen lassen sich fundamental rechtfertigen, wenn ein Wirtschaftseinbruch befürchtet wird. Doch den Tiefpunkt hatte die Eurozone 2013, seitdem gibt es eine langsame Erholung. Wie passt das zusammen?

Insbesondere der Kursaufschwung in China stand im auffälligen Kontrast zur tatsächlichen wirtschaftlichen Entwicklung: Das Wachstum ließ deutlich nach und schlechte Kredite nahmen zu. In vielen Bereichen, wie z. B. der Stahlindustrie wurden große Überkapazitäten sichtbar. Zudem macht sich die rücksichtslose Vernachlässigung der Umwelt in zunehmenden Verschmutzungsproblemen bemerkbar. Seit letztem Jahr ist relativ klar, dass ein schmerzhafter Anpassungsprozess bevorsteht, was normalerweise zu starken Kursverlusten hätte führen müssen. In China passierte genau das Gegenteil.

Was ist nur los an den globalen Finanzmärkten? Regiert sieben Jahre nach der Finanzkrise wieder der „Wahnsinn der Massen“, schlimmer als je zuvor? Sind Anleger weltweit einem Anfall kollektiver Verblödung erlegen oder gab es andere Ursachen?

Tatsächlich waren gierige Anleger im gedankenlosen Kaufrausch nur begrenztem Umfang in China auszumachen, aber nicht bei Euro-Renten. Stattdessen lassen sich zwei Hauptursachen für die beschriebenen Superblasen ausmachen:

• Rationales Herdenverhalten: Es gibt starke institutionelle Anreize für professionelle Fondsmanager, sich prozyklisch und damit Blasen verstärkend zu verhalten. Diese hängen damit zusammen, dass 1) ihre Leistungen zumeist aufgrund von jüngst vergangener Performance bewertet werden; sowie 2) im Rahmen von regelgebunden Investmentmethodiken Kapitalanlagen zunehmend völlig unabhängig von Bewertungs- oder Timing-Überlegungen vorgenommen werden.
• Staatseingriffe: Staatliche Institutionen begünstigen durch Eingriffe in den Kapitalmarkt Finanzmarktblasen. Diese hängen entweder damit zusammen, dass 1) der Staat als Monopolanbieter von „Geld“ fungiert und in diesem Rahmen auch als Käufer von Wertpapieren auftritt; 2) der Staat als Verkäufer von Aktien und Renten die Absatzbedingen am Kapitalmarkt manipuliert; 3) Rahmenbedingungen für institutionelle Anleger schafft, die diese dazu zwingen, für private Gelder bestimmte Wertpapiere zu kaufen; oder 4) durch unterschiedliche Steuern auf verschiedene Kapitalanlagen deren Attraktivität verändert.

Rationales Herdenverhalten: der völlig vernünftige Irrsinn der Fondsmanager

Warum kaufen Anleger ganz bestimmte Wertpapiere und nicht andere? Einfache Antwort der Ökonomie: Diejenigen Titel (bzw. Portfolios) werden bevorzugt, die für eine bestimmte Risikopräferenz den maximalen Ertrag ermöglichen. Doch um dieses Prinzip in der Praxis umzusetzen, muss man als Investor die Risiken und Chancen von Wertpapieren realistisch einschätzen können.

In der Praxis bilden sich viele Anleger keine eigene Meinung zu Chancen und Risiken, sondern imitieren andere Investoren, die erfolgreich scheinen. Letztlich laufen die meisten mit; genau wie ein Rind in der Herde der Leit-Kuh hinterherläuft. Dabei lassen sie sich durch kurzfristige Gewinnaussichten oder momentanen Unsicherheiten beeindrucken, was dann oft zu langfristig falschen bzw. übermäßig riskanten Entscheidungen führt. Die realistische Einschätzung von Chancen und Risiken ist besonders ein Problem von Privatanlegern, aber nicht nur. In Extremsituationen lassen sich auch professionelle Investoren immer wieder vom Marktsentiment anstecken und machen typische Fehler.

Allerdings war in den vergangenen Monaten kaum zu beobachten, dass professionelle Anleger in Massen von Panik oder Gier angesteckt wurden. Trotzdem liefen sie den Kursen hinterher. Ein wesentlicher Grund hierfür dürfte im sog. „rationalen Herdenverhalten“ vieler Fondsmanager liegen. Selbst wenn sie nicht auf die psychologischen Fallen des Aktienmarktes hereinfallen, so führen institutionelle Zwänge dazu, dass sie sich Herdentrends anschließen und sogar verstärken.

Professionelle Fondsmanager verwalten nicht ihr Geld, sondern handeln im Auftrag anderer. Dabei haben viele bei ihren Anlageentscheidungen vorwiegend ein Ziel: Ihren gut bezahlten Arbeitsplatz nicht zu gefährden. Kunden und Vorgesetzte honorieren es in der Regel kaum, wenn ein Vermögensverwalter langfristig eine herausragende Performance erzielt. Sie reagieren hingegen oft wütend, wenn eben diese Geldmanager kurzfristig eine relativ negative Performance haben. Auch Investmentconsultants und die Finanzpresse bewerten Fondsmanager fast ausschließlich auf der Basis der gerade zurückliegenden Performance und verstärken damit den Anpassungsdruck.

Da Finanzmärkte kurzfristig völlig unberechenbar sind, geht ein Fondsmanager ein hohes persönliches Risiko ein, wenn er sich gegen aktuelle Markttrends positioniert. Selbst wenn er langfristig recht hat und hohe Gewinne erzielt, liegt er vielleicht kurzfristig schief und wird dann wegen „Unfähigkeit“ entlassen. Wenn ein Börsentrend entsteht, ist es deshalb für die Profis rational, sich diesem anzuschließen, selbst wenn sie selbst von dessen Unsinnigkeit überzeugt sind.

Warnendes Beispiel hierfür ist Tony Dye, der in den 80er und 90er Jahren einen herausragenden Ruf als Großbritanniens führender Value-Investor hatte. Weil er aber auch während der Internetblase konsequent an seinem Investmentstil festhielt und deswegen in der Performance dem Markt hinterherhinkte, verlor er viele Kundengelder. Deswegen wurde er im März 2000 von seiner Firma hinausgeworfen. Im Nachhinein erwiesen sich seine Einschätzungen zwar als genau richtig und seine alten Fonds gehörten wieder zu den Gewinnern, es nützte ihm persönlich bloß nicht.

Zwangs-Investieren ohne Renditeerwartung: die Flucht vor der Entscheidungsverantwortung

Im Mai hat der sehr renommierte und seit fast 50 Jahren aktive Finanzjournalist John Plender in einem Beitrag für die Financial Times festgestellt: „Es ist sehr schwer, sich an eine Zeit zu erinnern, in der so viel Geld aufgrund anderer Erwägungen als Bewertung oder Preis angelegt wurde.“ Für immer größere Anlagesummen spielen bei der konkreten Auswahl der Investments weder fundamentale noch spekulative Überlegungen eine Rolle. Sie werden stattdessen nach vorgegebenen Regeln angelegt, ohne irgendeine konkrete Renditeerwartung damit zu verbinden.

Fondsmanagern wird von Investoren und Regulatoren immer weniger zugetraut, im komplexen Umfeld der Finanzmärkte die richtigen Entscheidungen zu treffen. Deswegen bekommen sie durch enge Anlagevorschriften sehr stark vorgegeben, wie sie zu investieren haben. Doch die restriktiven Vorgaben können viel schlimmere Fehler provozieren als diejenigen, welche verhindert werden sollen.

Dies wird insbesondere bei der aktuellen Rentenmarktblase deutlich. Mir ist kein Fondsmanager bekannt, der die €-Zinsen in diesem Jahr als fundamental gerechtfertigt ansieht. Dennoch wird weiter investiert. „Ich muss ja kaufen“, wird dann meist achselzuckend kommentiert. Doch warum „müssen“ sie kaufen? Der Kaufzwang ist mit einem permanenten Zufluss an Geldern begründet, bei deren Anlage die Fondsmanager sich stark an regulatorischen Vorgaben bzw. der Struktur einer Benchmark (meist ein Marktindex) orientieren müssen. Sie haben dabei i.d.R. nur geringe Freiheitsgrade, von ihrer Benchmark abzuweichen. Bei Indexfonds wird die Benchmark sogar zu 100% repliziert.

In China spielten professionelle Anleger zwar noch eine geringe Rolle, die Wertpapiere nur deswegen kaufen, weil sie in ihrer Benchmark sind. Allerdings spekulierten im Frühjahr viele Käufer darauf, dass chinesische A-Aktien bald in den MSCI-Emerging Markets-Index aufgenommen werden. Denn dann müssten globale Indexfonds ca. 400 Mrd. US$ in China investieren, was die die chinesische Blase noch weiter stark aufpumpen würde. Die Ankündigung von MSCI im Juni, die Entscheidung aufzuschieben, führte zunächst zu einem Abzug von spekulativem Kapital, was zum Kurseinbruch danach beitrug. Allerdings dürfte sich das Spiel vor dem nächsten Aufnahmetermin wiederholen.

Diese Entwicklungen spiegeln sich vor allem in drei Kapitalmarkttrends wieder:

• Die enge Orientierung vieler Anlegern an Marktindizes durch Benchmarking bzw. Indexfonds.
• Die zunehmende Regulierung von Großanlegern wie Versicherungen und Pensionskassen, denen Aufsichtsbehörden ihre Vermögensstrukturierung weitgehend vorschreiben.
• Durch Sparpläne, Zuflüsse von Pensionsgeldern etc. wird immer mehr Geld regelmäßig in bestimmte Marktsegmente gepumpt; völlig unabhängig von der aktuellen Börsen-Situation.

Diese Faktoren führen dazu, dass viele Wertpapiere nicht mehr gekauft werden, weil mit ihnen eine konkrete Renditeerwartung verbunden ist, sondern weil sie einem bestimmten Marktsegment angehören. Speziell bei Indexfonds besteht die kuriose Situation, dass sie oft von Anlegern ausgewählt werden, um Entscheidungen über spezifische Einzelwerte oder Markt-Timing auszuweichen.

Allerdings sind Indizes nichts anderes als gewichtete Portfolios mit konkreten Wertpapieren zu einem bestimmten Zeitpunkt. Insofern impliziert die Auswahl eines Index immer auch Entscheidungen für einen bestimmten Anlagezeitpunkt, die darin enthaltenen Einzeltitel sowie eine Gewichtungsregel (Gleichgewichtung; Gewichtung nach Marktkapitalisierung bzw. Freefloat, etc.). Die Werbung für Indexanlagen suggeriert derzeit, man könne diese kaufen, ohne sich über die Zusammensetzung des Index Gedanken zu machen. Genau dies ist aber grundfalsch: Die Aussichten für einen Index ergeben sich aus den Perspektiven der Einzelwerte. Wer dies ignoriert, handelt desorientiert.

Jeder Anleger, der glaubt, durch regelgebundene bzw. indexierte Investments schwierigen Anlage-Entscheidungen auszuweichen, belügt sich deshalb nur selbst. Wenn Selbstbelügen zum Massenphänomen wird, so ist dies die ideale Voraussetzung für Finanzmarktblasen.

Der Staat: kein neutraler Akteur an Finanzmärkten

Überlegungen zur Rolle des Staates an den Finanzmärkten sind sehr oft von idealisierten Vorstellungen geprägt: Er soll vor allem ein reibungsloses Funktionieren der Märkte ermöglichen und dabei eine relativ neutrale Rolle einnehmen; quasi die eines unabhängigen Regelsetzers und Schiedsrichters. Diese Auffassung hat sich jedoch in der Praxis als sehr naiv erwiesen. Denn Staaten (und ihre führenden Politiker) verfolgen gerade an den Finanzmärkten höchst eigene Interessen:

• Notenbanken versorgen Realwirtschaft und Finanzmärkte mit Geld und kontrollieren die Kaufkraft des Geldes. Theoretisch sollten sie dabei unabhängig vom übrigen Staat sein, um ihrer Aufgabe gerecht zu werden. Praktisch funktioniert dies aber nicht, weil Geldpolitik immer stärker genutzt wird, um Fiskalpolitik zu entlasten: Sei es, indem durch niedrige Zinsen die Schuldenaufnahme erleichtert wird; oder leichte Geldpolitik die Wirtschaft stimulieren soll. Speziell die Politik des „quantitative Easing“ – also Geldschaffung durch Käufe von Finanzaktiva durch die Notenbank – bringt eine staatliche Institution in die Position eines Wertpapierkäufers, der regelmäßig gewaltige Summen anlegt, ohne sich dabei um Renditeerwartungen zu kümmern. Dass dies zu Verzerrungen der Preisbildung für den gesamten Finanzmarkt führen muss, ist relativ klar.
• Der Staat definiert und überwacht die Rahmenbedingungen, unter denen Kapitalmarkt-Aktivitäten durchgeführt werden; so z. B. Mindestanforderungen für die Teilnehmer oder Verhaltensvorschriften. Insbesondere der Zwang zu bestimmten Investments geht auf Regularien zurück, die i.d.R. mit dem Aspekt der Sicherheit begründet werden: So müssen bestimmte Versicherungen vorwiegend Staatsanleihen kaufen, weil nur diese angeblich langfristig sicher sind. Banken müssen ihre Investments in Staatsanleihen nicht mit Eigenkapital unterlegen und haben nur für diese Anlage keine Kapitalkosten. Damit werden diese Institutionen aufgrund von Regulierungsvorschriften quasi zum rationalen Herdenverhalten gezwungen bzw. stark ermutigt.
• Staaten sind als Anbieter von Wertpapieren am Kapitalmarkt sehr aktiv: bei Anleihen relativ regelmäßig; bei Aktien im Rahmen von Privatisierungen eher unregelmäßig. Bei Verstaatlichungen können Aktien privater Eigentümer aber auch beschlagnahmt bzw. entwertet werden. Dies führt zu einer Reihe von Interessenkonflikten. So wurde wurde der Regierung in China vor einigen Monaten der Vorwurf gemacht, die Spekulationsblase bei Aktien künstlich anzuheizen, um ein günstiges Klima für den Verkauf von Beteiligungen an maroden Staatsunternehmen zu schaffen. Gerade bei Anleihen ist die dauerhafte Dreifachrolle des Staates sehr problematisch: als Anbieter im Rahmen der Fiskalpolitik, als Käufer im Rahmen der Geldpolitik; sowie als entscheidender Einflussfaktor für Anlageentscheidungen von Fonds im Rahmen der Finanzmarkt-Regulierung.
• Steuern auf Kapitalerträge werden global gesehen als Quelle der Staatsfinanzierung immer wichtiger. Hierbei werden allerdings die Empfänger von Zins- und Gewinneinkünften in den einzelnen Ländern sehr unterschiedlich behandelt; was wiederum Konsequenzen für die Kapitalmärkte hat: Die USA haben sich die Rolle als führender Platz für Aktieninvestments, Venture Capital und Private Equity erworben, weil dort die steuerlichen Rahmenbedingungen für Gewinneinkünfte vergleichsweise gut sind. In Kontinental-Europa (und hier spielt Deutschland eine unrühmliche Vorreiterrolle) ist die Steuerbelastung von Gewinnen grundsätzlich relativ hoch, weshalb die aktuelle Investitionszurückhaltung eigentlich kein Wunder ist.

Geldanlage in der Investment-Welt der Superblasen

Für Anleger ergeben sich aus diesen Überlegungen keine einfachen Konsequenzen:

• Kapitalmärkte, die durch Staatsinterventionen bzw. den rationalen Herdentrieb bestimmt werden, können sehr lange fundamentalen Trends entgegenlaufen. Für kurz- bis mittelfristig orientierte Anleger werden Kurserwartungen auf der Basis von Fundamentalanalysen praktisch unbrauchbar. Selbst wenn Analysten die fundamentalen Entwicklungen von Unternehmen richtig prognostizieren, sind doch andere Faktoren für die Kursentwicklung an der Börse viel wichtiger.
• Dies bedeutet aber nicht, dass die technische Analyse von Kurstrends bessere Ergebnisse liefert. Manipulierte Markttrends können lange bekannten Mustern folgen, sich dann jedoch irgendwann als Trugbild herausstellen, wenn die Manipulation aufhört oder sich ändert. Exemplarisch hierfür sind die schlechten Anlageergebnisse vieler sog. „Trendfolgefonds“ seit der Finanzkrise, die sich auf technische Indikatoren stützen. Ihre früher bewährten Signale funktionierten im aktuellen Umfeld nur noch sporadisch; viele Fehltrades und hohe Verluste waren oftmals die Konsequenz.
• Wenn Marktmanipulationen als Bestimmungsfaktoren von Performance immer wichtiger werden, hat dies für Marktindizes die Konsequenz, dass sie als Erfolgsmaßstab bzw. als Strukturierungshilfe für Fondsmanager immer irreführender werden.
• Je stärker die Preisbildung an den Finanzmärkten durch Staatsinterventionen bzw. den rationalen Herdentrieb verzerrt werden, desto mehr nehmen zwar die langfristigen Chancen für Anleger zu, die Marktineffizienzen durch antizyklisches Handeln auszunutzen. Fondsmanager, die diese Chancen wahrnehmen wollen, müssen dann aber damit rechnen, dass sie kurz- bis mittelfristig gegenüber der Konkurrenz stark zurückfallen. Insofern werden die Mechanismen des rationalen Herdentriebs dafür sorgen, dass kaum einer dies wagt. Anleger sind darauf angewiesen, entweder selbst direkt zu investieren; oder sie müssen auf Investmentvehikel wie Warren Buffetts Berkshire Hathaway zurückgreifen, die gegenläufige Markttrends seit Jahren konsequent aussitzen.
• Anleger sind normalerweise darauf eingestellt, dass Spekulationsblasen die reale Wirtschaft schädigen, weil sie meist mit einer radikalen Marktbereinigung beendet werden. In Zukunft müssen sie jedoch ebenfalls vermehrt damit rechnen, dass – wie z. B. in Japan in den 90er Jahren – staatliche Stellen sich zur Dauerintervention entschließen, um die Anpassungskosten eines Platzens kurzfristig zu vermeiden. Dies hat aber die Konsequenz, dass dauerhaft ökonomische Fehlanreize gesetzt werden, die auch zu langfristig verzerrten Wertpapierpreisen führen.

Für den kurz- bis mittelfristigen Investmenterfolg können Finanzmarktblasen inzwischen entscheidender sein als fundamentale Trends. Denn die Kombination von staatlichen Interventionen und den Mechanismen des rationalen Herdentriebs ermöglicht eine relative Stabilität selbst riesiger Blasen über Jahre hinweg. Wie man in China im vergangenen Monat sehen konnte, kann man sich aber nicht darauf verlassen, dass die Manipulation dauerhaft funktioniert.

Wer mit seinen Anlageentscheidungen nicht Finanzmarktblasen hinterherlaufen will, sondern lieber auf fundamentalanalytisch solide Anlagen setzt, hat in diesem Umfeld viele interessante Investmentmöglichkeiten. Von diesen vom Markt vernachlässigten Anlagen kann man dann zwar kurzfristig nicht erwarten, einen Marktindex zu schlagen. Im Gegenteil, es ist sogar damit zu rechen, dass die Anlageergebnisse zunächst schlechter sind als bei prozyklischen Investments. Erst wenn irgendwann einmal staatliche Manipulationen nichts mehr bewirken oder die rationale Herde in eine andere Richtung läuft, wird man belohnt. Man muss allerdings die Geduld haben, solange warten zu können.

 

Dieser Text erschien in leicht abgewandelter Form ebenfalls in „Mit ruhiger Hand“ Nummer 40 vom 7. September 2015.

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