Die irren Launen der Finanzmärkte

by Karl-Heinz Thielmann on 11. März 2016

Gestern hatten wir wieder einen verrückten Tag an der Börse. Vor dem Zinsentscheid der EZB notierte der DAX um sein Vortagesniveau von 9.700. Als dann die inhaltlich schon im Wesentlichen erwarteten Beschlüsse verkündet wurden, zog der Markt sofort um 3% auf fast 10.000 Punkte an. Kurz darauf stürzte er wieder ab und fiel ca. 5%, um knapp unter 9.500 zu schliessen.Die EZB-Beschlüsse waren für keinen Marktbeobachter eine große Überraschung. Doch was erklärt dann diese Marktbewegung? Die Tagespresse wird uns heute sicher wieder mit vielen merkwürdig klingenden Begründungen versorgen.

In den vergangenen Wochen gab es einige seltsame Kursbewegungen, für oft die noch seltsamere Begründungen gefunden wurden. Der gefallende Ölpreis wurde als ein zuverlässiges Signal für eine kommende Weltwirtschaftskrise genommen, deswegen sollten die Aktien im allgemeinen gefallen sein. Kam die Deutsche Bank unter Druck, weil sie ihre Anleihen demnächst nicht mehr bedienen kann? Gehen europäische Finanzinstitute vielleicht sogar reihenweise Pleite, weil Kreditausfälle bei Ölproduzenten drohen? Können Apple, LVMH oder BMW ihre teuren Premiumprodukte noch verkaufen, wenn China kollabiert? Und warum ist ein Fall der Arbeitslosenquote in den USA unter 5% ein sicheres Zeichen für die unvermeidbare Konjunkturabschwächung?

Kaum ein Gerücht war zu abstrus, um nicht in den vergangenen Wochen als nachgeschobene Begründung für die hohen Schwankungen an den Aktienmärkten von den Medien und Kapitalmarktexperten ernsthaft diskutiert zu werden.

Damit schafften sie es tatsächlich, viele professionelle Anleger stark zu verunsichern. Wie eine monatlich von Bank of America Merrill Lynch durchgeführte Umfrage bei den großen Fondsmanagern der Welt zeigte, stiegen die Cash-Quoten im Februar wieder auf ein Rekordniveau: Sie waren mit durchschnittlich 5,6% so hoch wie seit dem November 2001 nicht mehr; einer Zeit also, die durch extreme Verunsicherung nach den Anschlägen auf das World Trade Center geprägt war.

Weiterhin ergab die Umfrage, dass die Erwartungen der Investoren für Wachstum und Gewinnentwicklung so niedrig sind wie seit Juli 2012 nicht mehr. Tatsächlich ist die Nachrichtenlage gar nicht einmal so schlecht. Abgesehen von einigen Ausnahmen wie Deutsche Bank, Credit Suisse oder RWE verlief die Unternehmens-Berichtssaison für das 4. Quartal in Europa eigentlich recht gut. In den USA gab es einige schlechte Ergebnisse bei Exportwerten und Energietiteln, die allerdings im Wesentlichen von Analysten schon erwartet worden waren.

Ökonomische Wachstumsprognosen von führenden makroökonomischen Prognostikern wurden zurückgenommen, allerdings nur in begrenztem Umfang. So revidierte z. B. die OECD ihre Wachstumserwartung für das Weltsozialprodukt in 2016 von 3,3% auf 3% p.a.2 Diese Zahl liegt damit zwar etwas unter dem Potenzialwachstum von 3,75%, begründet aber auch kein Katastrophenszenario. Zudem sind solche Revisionen nicht ungewöhnlich, da in fast jedem Jahr die Ökonomen mit ihren Prognosen erst mal falsch liegen und sich dann an einen realistischeren Wert herantasten.

Warren Buffett: Finanzmärkte verhalten sich wie „betrunkene Psychopathen“

Betrachtet man die Art und Weise, wie Finanzmärkte und ihre Akteure agieren, so ist dies dem Krankheitsbild einer bestimmten psychischen Erkrankung nicht unähnlich: der „bipolaren Störung“, die ebenfalls unter der Bezeichnung „manisch-depressive Erkrankung“ bekannt ist. Sie zeigt sich bei den Betroffenen durch episodische, willentlich nicht kontrollierbare und extreme Schwankungen ihrer Aktivitäten und Stimmungen. Zwei verschiedene Haupt-Phasen wechseln einander ab:

  • Depressionen zeichnen sich durch stark gedrückte Stimmung und Antriebslosigkeit aus. Die Fähigkeit zur Prüfung der Realität ist eingeschränkt, Risiken werden stark überschätzt. Bei heftigen Depressionen kann es zu Verzweiflungstaten kommen.
  • Eine manische Episode ist durch hohe Aktivität gekennzeichnet, was oft mit inadäquat euphorischer oder gereizter Stimmung einhergeht. Hierbei ist die Fähigkeit zur Prüfung der Realität ebenfalls mitunter stark eingeschränkt, insbesondere diejenige zur Wahrnehmung von Risiken. Die Betroffenen können sich durch leichtsinniges Handeln in große Schwierigkeiten bringen.

Mit „Mr. Market“ hat Benjamin Graham eine Kunstfigur geschaffen, um die bipolar gestörten Sentimentschwankungen an Finanzmärkten in einem personifizierten Denkmodell darzustellen. Warren Buffett hat diesen Mr. Market sogar einmal als „eine Art betrunkenen Psychopathen“ bezeichnet, weil er so handelt, als ob die psychischen Störungen durch Alkohol noch verstärkt werden.

Mr. Market bietet dem Anleger ständig an, Aktien zu kaufen oder zu verkaufen. Preise und Qualitäten schwanken stark, das Angebot ist von kurzfristigen Notwendigkeiten oder Emotionen getrieben. Er kommt jeden Tag wieder, manchmal völlig berauscht, gelegentlich verkatert oder dann und wann auch nüchtern. Jedes Mal hat er andere Preise, Argumente, Stimmungen. Gelegentlich hat Mr. Market sogar recht, sehr oft aber nicht. Für den Investor kommt es dann darauf an, sich nicht von ihm irritieren zu lassen, sondern sich auf die realen Werte der Anlagen zu konzentrieren. In Depressionsphasen bieten sich viele Kauf-Chancen; meistens ist es jedoch besser, Mr. Market zu ignorieren.

Handelsprogramme: computergestützte Verstärker von Emotionen

In den vergangenen Jahren sind die heftigen Schwankungen stärker geworden. Mr. Market wankt immer wilder hin und her zwischen grauenhaften Depressionen und überoptimistischen Phasen. Vor genau einem Jahr herrschte Euphorie, der DAX sollte demnächst nach Meinung mancher „Experten“ 15.000 erreichen. Stattdessen sind wir 30% gefallen und Mr. Market in tiefe Depressionen verfallen.

In der aktuellen Marktphase ist auffällig, dass die Kurse am Aktienmarkt den Ausschlägen am Erdöl-Markt folgen. Dieser ist derzeit ungewöhnlich volatil, was sich aber gut mit dem Preiskrieg erklären lässt, den Saudi Arabien angezettelt hat. Weniger offensichtlich ist, warum sich Ölpreisschwankungen so unmittelbar und einseitig auf die Aktien auswirken müssen. Insbesondere widerspricht es der konventionellen ökonomischen Logik, dass die Titel konjunktursensitiver Firmen mit dem Ölpreis fallen, obwohl sie eigentlich profitieren müssten, weil sie und ihre Kunden entlastet werden.

Forscht man nach, wer denn für diese heftigen Kursbewegungen hauptverantwortlich sei, bekommt man immer wieder eine Antwort: Handelsprogramme, die auf der Basis von Algorithmen versuchen, von kurzfristigen Marktschwankungen zu profitieren. Dabei ist das von ihnen bewegte Volumen inzwischen so groß geworden, dass sie selbst die Volatilität erzeugen, aus der sie ihre Gewinne ziehen wollen. Um zu verstehen, was diese Algorithmen zu ihren Orders bewegt, muss man sich vergegenwärtigen, dass diese auf Prognosen basieren, die mit Methoden der Big Data Analyse ermittelt werden. Hierbei spielen vor allem zwei Vorgehensweisen eine Rolle: die automatisierte Analyse von Informationen sowie die Konzentration auf Korrelationen unter Vernachlässigung von Kausalitäten.

Fehlinterpretationen durch automatisierte Newsflow-Analyse sind vorprogrammiert

Die Betreiber von Handelsalgorithmen haben spezielle Programme, die geschriebene Informationen maschinenlesbar machen und ihre automatisierte Analyse ermöglichen. Unternehmensmeldungen und sonstige Nachrichten können so blitzschnell interpretiert und in Orders umgesetzt werden. Fatal hierbei ist aber, dass diese Programme a) alle Informationen erstmal ungeprüft als „wahr“ nehmen und so verarbeiten; sowie, dass sie b) nicht in der Lage sind, sprachliche Nuancen richtig zu erfassen.

Die Priorisierung der schnellen Datenverarbeitung vor einer gründlichen Auswertung macht die Algorithmen zum einen leicht manipulierbar, andererseits auch anfällig für Fehlinterpretationen und Missverständnisse. Wenn ein Unternehmen z. B. nach guten Zahlen keinen überoptimistischen Ausblick gibt, interpretieren dies die Computer schon mal gelegentlich als Gewinnwarnung. Umgekehrt können Firmen bei einer Ertragsenttäuschung durch aggressive Formulierung ihrer Geschäftsprognose eine positive Kursreaktion auslösen, weil die Rechner antizipieren, dass jetzt alles besser wird.

Korrelation ersetzt Kausalität: wenn aus Big Data sich selbst bestätigender Schwachsinn wird

Viel problematischer als die automatisierte Analyse ist jedoch das Motto „Korrelation ersetzt Kausalität“ der Big Data-Bewegung. Als ich es das erste Mal las, hielt ich es zu Unrecht für eine Art April-Scherz. Denn ich hatte in meinem Statistik-Grundkurs gelernt, dass es sogenannte „Scheinkorrelationen“ gibt: statistische Zusammenhänge, die nur auf dem Zufall beruhen und keine inhaltliche Verbindung besitzen. Ein Beispiel für eine solche Scheinkorrelation war der sog. „Super Bowl Indikator“. Er besagte, dass wenn ein Team aus der National Football Conference (NFC) im Finale „Super-Bowl“ siegt, die US-Aktien in diesem Jahr steigen. Wenn hingegen ein Team der American Football Conference (AFC) gewinnt, sollten die Kurse fallen. Zwischen 1967 und 1997 sagte dieser Indikator tatsächlich mit über 90% Trefferquote die zukünftigen Börsenentwicklungen voraus. Aber natürlich gab es keine logische Verknüpfung zwischen Börsenkursen und Football-Ergebnissen. Insofern ist seit 1998 kein Zusammenhang mehr feststellbar, die zwischenzeitliche Korrelation war reiner Zufall.

Wer nur auf Korrelationen vertraut, ohne sich über die zugrunde liegenden Kausalitäten Gedanken zu machen, fällt zwangsläufig auf Scheinkorrelationen herein. So dachte man zumindest vor Big Data. Inzwischen glauben jedoch viele Statistiker, dass die Überprüfung der Kausalitäten den Nutzwert der Analyse von großen Datenmengen einschränkt. Denn es kommt nicht nur darauf an, zu aussagekräftigen Ergebnissen zu kommen, sondern auch, einen Erkenntnisvorsprung schnell zu nutzen.

Datenanalyse wird zunehmend als Entdeckungsprozess verstanden: Innerhalb einer Vielzahl von Daten wird mittels unzähliger einzelner Tests nach statistischen Zusammenhängen gesucht, bis sich einige als signifikant erweisen. Dann kommt es darauf an, diese möglichst schnell zu nutzen; eine gründliche Analyse der Kausalitäten würde nur wertvolle Zeit verschwenden. Und so passiert es, dass wenn die Algorithmen z. B. einen statistischen Zusammenhang zwischen europäischen Banktiteln, der Apple-Aktie und dem Ölpreis etabliert haben, alle im Einklang schwanken, selbst wenn sie logisch nur sehr wenig miteinander zu tun haben.

Die Big Data Analyse hat uns viele interessante Erkenntnisse beschert; z. B. wenn aus Google-Suchanfragen auf die Ausbreitungsgebiete von Krankheiten zurückgeschlossen werden konnte. An der Börse besteht aber das Problem, dass die Algorithmen die Daten, die sie auswerten, gleichzeitig stark beeinflussen. Ihre Orders lösen Kauf- oder Verkaufsdruck aus, der dann die Kursbewegungen erzeugt, die dann wiederum die Programme bestätigen. Die Prognosen von Algorithmen erfüllen sich dann selbst, auch wenn sie im kompletten Widerspruch zur normalen ökonomischen Logik stehen.

Nachträgliche Erklärungen sollen verrückte Kursbewegungen vernünftig erscheinen lassen

Besonders skurril werden die depressiven bzw. manischen Phasen von Mr. Market, wenn „Finanzexperten“ versuchen, erratische und durch Algorithmen verursachte Kursbewegungen zu rationalisieren, indem sie nachträglich an den Haaren herbeigezogene Erklärungen veröffentlichen. So war in den vergangenen Wochen vielfach das Gerücht über ein angeblich hohes Exposure europäischer Banken zu kurz vor dem Konkurs stehenden Rohstoffkonzernen zu lesen, das die starken Kursverluste in diesem Sektor rechtfertigen sollte. Der europäische Bankensektor hat viele Schwächen und Probleme – in großem Umfang notleidende Rohstoffkredite gehören aber definitiv nicht dazu.

Wenn über blanken Unsinn – wie das angeblich desaströse Rohstoffexposure europäischer Banken – selbst in der serösen Presse ernsthaft diskutiert wird, ist dies ein guter Indikator dafür, dass ein Depressionsschub von Mr. Market wieder den Höhepunkt erreicht hat. Ein anderes relativ untrügliches Anzeichen sind viele Berichte über die massenweise Flucht von verschreckten Investoren in „sichere Häfen“ wie Gold oder Bundesanleihen; oder auch die ungewöhnlich hohe Liquiditätsquote von 5,6% bei Institutionen, wie sie in der Umfrage von Bank of America Merrill Lynch festgestellt wurde. In der Vergangenheit war es ein relativ sicheres Signal für eine bevorstehende Kurserholung, wenn die Cash-Quoten im Durchschnitt über 4,5% stiegen.

Die Weltwirtschaft ist viel stabiler als ihre Wahrnehmung durch die Finanzmärkte

Vor einem Jahr sah unsere Welt mit ihren Problemen nicht viel anders aus. Nur die Wahrnehmung war unterschiedlich: Angesichts der guten Aussichten der meisten Firmen auf langfristig profitables Wachstum schienen die politische Instabilität im Nahen Osten, die Abschwächung in China und andere Schwierigkeiten vernachlässigbar. Die Aktien-Kurse waren deutlich höher; und vielfach bestand die Erwartung, dass weitere Kursgewinne zum Greifen nahe sind.

Damals war Mr. Market fast genauso wenig begründet euphorisch, wie er heutzutage schwer depressiv ist. Die Fokussierung der aktuellen Wahrnehmung auf Probleme überdeckt den Blick darauf, dass die meisten börsennotierten Firmen immer noch finanziell solide sind und sich gut aufgestellt haben, um ihre Chancen zu nutzen. Wenn wir – wie die OECD erwartet – 2016 global mit nur 3% (oder auch nur mit 2%) wachsen und damit unter dem Potenzial bleiben, so ist dies keine Tragödie, sondern Ausdruck einer zyklischen Abschwächung, die irgendwann wieder einmal vorübergeht.

Mr. Market war Mitte Februar ganz auf den depressiven Moment fixiert und offerierte uns Aktien im Super-Sonderangebot. Trotz der jüngsten Erholung sind viele immer noch günstig, Anleger sollten das nutzen. Bei Mr. Market kann die Stimmung schnell drehen; dann treibt er in einer Euphoriephase die Kurse rapide wieder in die Höhe. Bis der nächste Schub in die andere Richtung wieder kommt …

 

Dieser Text erschien in leicht abgewandelter Form ebenfalls in „Mit ruhiger Hand“ Nummer 45 vom 7. März 2016.

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