Hedge-Fonds: Ausrisse aus einer Dissertation

by Dirk Elsner on 20. Oktober 2008

Vor einigen Tagen hatte ich eine interessante Arbeit aus dem Jahre 2007 gefunden, die sehr viel Hintergrund zum tieferen Verständnis von Hedge-Fonds gibt:

„Hedge-Fonds und Finanzmarktinstabilität eine systemische Betrachtung“, eine DISSERTATION von Dietmar Peetz im Fachbereich Wirtschaftswissenschaften der Universität Kassel.

Ich „reisse“ aus dieser 258 Seiten umfassenden Arbeit einige Ausschnitte raus, die ich für geeignet halte um den Charakter und die Wirkungen von Hedgefonds besser zu verstehen. Über die von mir hier zusammengefügten Fragmente hinaus befasst sich die Arbeit mit verschiedensten Anlagestrategien von Hedgefonds, den Auswirkungen von Hedgefonds auf die Stabilität der Finanzmärkte und Regulierungsansätze für die Instrumente.

So erfährt man, dass Hedge-Fonds äußerst schwierig zu charakterisieren sind,

„weil die meisten Hedge-Fonds Manager auf Marktveränderungen opportunistisch mit Strategiewechseln reagieren. Daher ist auch eine exakte Definition von Hedge-Fonds nahezu unmöglich. Hedge-Fonds Manager lassen sich in ihrem Investmentansatz von der Maxime der expliziten Verlustvermeidung leiten. In diesem Kontext ist es für den Hedge-Fonds Manager dann von nachgeordneter Bedeutung, welche Anlagen – klassische oder alternative – dem zugrunde liegen.“

Zur historischen Entwicklung von Hedge-Fonds erfährt man u.a.

„Als geistiger Vater der Hedge-Fonds Idee gilt Karl Karsten. Er war der erste, der auf wissenschaftlichen
Methoden basierte Handelsstrategien entwickelte und an der Börse umsetzte. Allgemein wird der Beginn der modernen Hedge-Fonds Industrie jedoch auf das Jahr 1949 datiert, als der Australier Alfred Winslow Jones (1901-1989) den ersten bekanntgewordenen Long-Short-Equity Fonds gründete. Das Anlagekonzept seines Fonds sah vor, daß vielversprechende Aktien gekauft und gleichzeitig wenigversprechende Aktien verkauft werden sollten.“

Warum sind Hedge-Fonds so beliebt geworden?

Diese Frage versuchen verschiedene Autoren zu beantworten. Einige kommen zu dem Schluß, daß der Hauptgrund für die gestiegene Nachfrage nach Hedge-Fonds in der Verlustaversion der Investoren zu finden ist. Hierbei greifen sie auf die von Kahnemann/Tversky (1979) entwickelte Prospekttheorie zurück, in der gezeigt wird, daß Investoren einen Verlust mit einer doppelt so hohen Intensität wahrnehmen wie einen Gewinn. Eine weitere Bestätigung dafür kann auch bei Heissmann (2004) gefunden werden, die in einer unter institutionellen Investoren durchgeführten Umfrage eine beachtliche Bedeutung von Total- und Absolute-Return-Konzepten für die Befragten feststellten. So antworteten rund 53% der Befragten, gewichtet nach Höhe der verwalteten Gelder, daß sie einen solchen Ansatz verfolgten. Hingegen sprechen sich nur 8,4% der Befragten für einen indexiertes bzw. passives Management der Kapitalanlagen aus.

Der Grund für diese Entwicklung sieht Heissmann in den schlechten Erfahrungen der Jahre 2000 bis 2003: „Mit diesen Konzepten wird nun versucht, sich von der Entwicklung der Aktienindizes in gewissem Maße abzukoppeln. Im Gegensatz zu einem passiven Management, bei dem eine Negativbewertung der Märkte in vollem Umfang nachvollzogen wird, ist es Ziel der Total- und Absolute-Return-Konzepte, genau dieses zu vermeiden und grösseren Wertverlusten im Portfolio vorzubeugen. Zur Umsetzung der Konzepte steht eine Reihe von Strategien zur Verfügung: angefangen von Constant Proportion Portfolio Insurance (CPPI) über Collar-Techniken bis hin zu Optimierungen und ausgefeilten Wertsicherungsstrategien.

Ein Blick hinter die Kulissen

Auf der Angebotsseite wurde die Entwicklung des Hedge-Fonds Marktes insbesondere von Seiten der Prime Broker gefördert, die eine Schnittstellenfunktion zwischen Hedge-Fonds und Kapitalmärkten haben. Sie übernehmen dabei Transaktionsaufgaben wie Wertpapierorderausführungan Börsen und Handel in OTC-Produkten. Graphisch läßt sich die Einbettung der Prime Brokerin das das „Ökosystem“ der Hedge-Fonds Industrie folgendermaßen darstellen:

Ökosystem der Hedge-Fonds Industrie
Ökosystem der Hedge-Fonds Industrie

Deutlich wird, daß die Prime Broker im Zentrum der von Hedge-Fonds ausgehenden Aktivitäten
stehen. Dabei organisieren sie nicht nur die eigentliche Durchführung von Handelstransaktionen sondern zusätzlich periphere Dienstleistungen. Eine wichtige Funktion des Prime Brokers findet sich auch in seiner Eigenschaft als Financier des Hedge-Fonds, entweder als Fremdkapitalgeber via Kredite oder als Eigenkapitalgeber via Beteiligungen. Das Prime Brokerage umfaßt tpyischerweise auch die Notwendigkeit, für die Bank als Gegenvertragspartei bei OTC-Geschäften zu fungieren. Damit profitieren sie mehrfach am Erfolg der Hedge-Fonds.

VanSteenis/Hamilton (2004) schätzen, daß der Anteil der mit Hedge-Fonds erwirtschafteten Gebühren etwa 26-27% des gesamten Gebührenaufkommens im weltweiten institutionellen Brokerage-Geschäft ausmacht. Nach Berechnungen von Greenwich (2004c) vereinen Hedge-Fonds 82% des Handelsvolumens in notleidenden Schuldtiteln (distressed debt) und fast 30% des Handelsvolumens in Anleihen unterhalb Investmentgrade und Kreditderivaten auf sich. Ein Drittel des Handels in Future-Kontrakten in den USA entfiel 2004 auf Hedge-Fonds.68 Im Bereich Wandelanleihenarbitrage ermittelt Greenwich (2000b) einen Anteil von über 70%. Nach Schätzungen von Prime Brokern entfielen 2004 zwischen 30-50% des Aktienhandelsvolumens in Europa auf Hedge-Fonds.  Ein wichtiger Aspekt stellt in diesem Zusammenhang die hohe Konzentration im Prime Broker Geschäft dar. Die fünf größten Prime Broker kommen in Europa beispielsweise auf einen Marktanteil von insgesamt fast zwei Dritteln.

Die hohen Gebühren, die Hedge-Fonds den Prime Brokern vergüten, müssen im Rahmen profitabler Handelsstrategien wieder erwirtschaftet werden. Jedoch kommt den Hedge-Fonds hierbei zugute, daß sie im Vergleich zu traditionellen Investmentfonds über einen deutlich höheren Spielraum bei der Gebührengestaltung verfügen. Die Entlohnung der Hedge-Fonds Manager besteht aus einer Kombination von einer fixen Management-Fee und einer erfolgsabhängigen Vergütung, der so genanten Performance-Fee. Weit verbreitete Anwendung findet die sogenannte 1,5/20-Regel. Der Hedge-Fonds Manager stellt hierbei seinen Investoren eine jährliche Verwaltungsgebühr (Management-Fee) von 1,5% in Rechnung. Zusätzlich läßt sich der Manager 20% der erwirtschafteten Renditen (Performance-Fee) abtreten.

Diese Form der Gebührenstruktur birgt allerdings eine Prinzipal-Agenten-Problematik in sich. Der Hedge-Fonds Manager hat einen Anreiz, hohe Performance-Ergebnisse zu realisieren, wenn er nicht nur mit der Management-Fee auskommen will. Das aus der Anreizgestaltung resultierende moralische Risiko wird oftmals dadurch abgeschwächt, daß die Hedge-Fonds Manager selbst hohe Teile ihres Privatvermögens im Fonds investiert haben.72 Hinzu kommt, daß Investoren üblicherweise einen Anspruch am Gewinn erhalten, der einen Ausgleich für zuvor erlittene Verluste vorsieht.

Die Anreizgestaltung eröffnet dem Hedge-Fonds Manager ein optionsähnliches Auszahlungsprofil:

Im Falle einer schlechten Jahresperformance von beispielsweise minus 20% erhält der Hedge-Fonds Manager keine Auszahlung aus der performanceabhängigen Gebührenstruktur, sondern nur die Management-Fee von 1%. Im Falle einer guten Performance hingegen wird der Fondsmanager überproportional belohnt. Neben der vertraglich fixierten Management-Fee von 1% erhält er zusätzlich 20% der erzielten Performance. Bei einer Performance von plus 20% würde dies weitere 4% Gebühreneinkommen auf die verwalteten Anlagen bedeuten.

Optionsähnliches Auszahlungsprofil der Gebühreneinnahmen eines Hedge-Fonds Managers
Optionsähnliches Auszahlungsprofil der Gebühreneinnahmen eines Hedge-Fonds Managers

Generieren Hedge-Fonds einen Mehrwert?

Die Hypothese eines Mehrwerts von Hedge-Fonds im Kontext der Asset Allocation kann auf Basis der vorliegenden Literatur weder eindeutig bestätigt noch verworfen werden. Um dennoch dieWirkung und ggf. Vorteilhaftigkeit von Hedge-Fonds Strategien evaluieren zu können, soll daherein anderer Weg gewählt werden.

Gegenstand der Überlegungen ist die Frage nach der Wahl der Asset Allocation, wenn das Risiko nicht mit der Standardabweichung der Rendite einzelner Anlagen oder Portfolios, sondern mit der Verlustgefahr für das Unternehmen gemessen wird. Während in der Praxis die Verlustgefahr oftmals durch die Wahrscheinlichkeit gemessen wird, einen bestimmten Zielwert (Target) nicht zu erreichen, wird in dem Modell Verlustgefahr mit Insolvenzgefahr gleichgesetzt. Insolvenzgefahr tritt dann ein, wenn die Marktwerte der Aktiva aufgrund unvorteilhafter Entwicklung unter die Passiva fallen. Wie bereits in Kapitel 2 konstatiert, liegt die Funktion des Surplus darin, das Ausfallrisiko auf ein akzeptabel niedriges Niveau zu senken. Im Fokus der Betrachtung liegt damit die Surplus-Entwicklung. Die optimale Asset Allocation ist damit im Ergebnis  diejenige, die auf die Entwicklung des Surplus abzielt, um das Risiko der Insolvenz zu minimieren.

Bei der Umsetzung der Asset Allocation unterscheidet man zwischen statischen und dynamischen Strategien. Bei einer statischen Asset Allocation werden Portfoliomischungen bis zum nächsten Überprüfungstermin unverändert gelassen – entweder durch eine Kaufen-und-Halten Strategie oder durch permanente Anpassungen zur Aufrechterhaltung einmal fixierter Portfoliogewichtungen. Der Vorteil statischer Strategien liegt in der Einfachheit ihrer Umsetzung. Der wesentliche Nachteil ist aber, daß sie Informationen über Veränderungen der ökonomischen Rahmenbedingungen unberücksichtigt lassen.

Bei der dynamischen Asset Allocation Strategie werden regelbasierte Verfahren auf Basis quantitativer
Methoden angewandt, die darauf abzielen, eine wünschenswerte Renditeverteilung im Portfolio zu erzeugen. Das bekannteste Verfahren ist die so genannte Portfolioinsurance Strategie, die durch systematische Veränderung der Gewichtungen zwischen einzelnen Anlage-Klassen eine bestimmte Renditeverteilung des Portfolios anstrebt. Hierbei werden im Wert gefallene Anlagen veräußert und im Gegenzug im Wert gestiegene Anlagen erworben. Demgegenüber steht die Strategie des Rebalancing, die auf die Umsetzung einer sogenannten konkaven Portfoliostrategie setzt. Hierbei werden im Wert gestiegene Anlagen veräußert und im Gegenzug im Wert gefallene Anlagen erworben. Im nachfolgenden soll überprüft werden, wie Informationen über wirtschaftliche Rahmenbedingungen, die die Solvenz des Unternehmens eventuell beeinträchtigen, bei Asset Allocation Entscheidungen berücksichtigt werden können.

Die Gegenüberstellung bestätigt die Hypothese, daß aktive Rebalancierung zwischen Anlagen bzw. Hedge-Fonds Strategien mit positiver und negativer Schiefe das Insolvenzrisiko senken kann. Es steigt die Insolvenzgefahr für beide Asset Allocation Strategien zunächst steil an, flacht mit zunehmendem Zeithorizont für die Alternative Asset Allocation jedoch deutlich schneller ab. Die Erklärung dafür lautet: Anlagen und Hedge-Fonds Strategien, die positive Schiefe aufweisen, üben in schwierigen Börsenphasen eine gewisse Wertsicherungsfunktion aus und stützen den Surplus. Auf der anderen Seite eröffnet die Beimischung von Anlagen und Strategien mit negativer Schiefe ein höheres Renditepotential. In günstigen Börsenphasen unterstützt dies den Aufbau des Surplus, was sich ebenfalls günstig auf die Entwicklung der Insolvenzwahrscheinlichkeit auswirkt. Demgegenüber berücksichtigt die (starre) Klassische Asset Allocation keine Informationen über die veränderten ökonomischen Rahmenbedingungen151 des Unternehmens. Die Alternative Asset Allocation, bei der Hedge-Fonds Strategien bewußt zur Senkung der  Insolvenzwahrscheinlichkeit eingesetzt werden, wird die Klassische Asset Allocation mit Hedge-Fonds Strategien vor allem in schwierigen Börsenphasen schlagen können.

Zum Nutzen von Hedgetfonds für die Kapitalmärkte

Hedge-Fonds Manager werben mit dem Argument, daß sie opportun auf Marktveränderungen reagieren und Marktineffizienzen durch Arbitragegeschäfte zu ihrem Vorteil nutzen können. Diese Ansicht basiert auf dem Grundgedanken der Effizienzmarkthypothese, in der rationales, spekulatives Verhalten risikolose Arbitragemöglichkeiten erkennt und Fehlbewertungen sofort korrigiert.

Wenn Arbitrage dazu führt, daß das Kapitalmarktgleichgewicht wieder hergestellt wird, könnte es sein, daß der Spekulation eine zumindest kurzfristig stabilisierende Wirkung zugestanden werden kann. In den letzten Jahren wurde die traditionelle Ansicht, daß in effizienten Märkten die Gesetze der Arbitrage dazu führen, daß Anlagepreise mit ihren ökonomischen Fundamentalwerten übereinstimmen, mehrfach durch selbsterfüllende Erwartungen, Herdenverhalten und andere vermeintliche irrationale Einflüsse auf die Wertpapierpreisbildung herausgefordert.

Immer häufiger wichen Wertpapierpreise von ihren fundamental gerechtfertigten Werten ab, ohne daß die korrektive Kraft von Spekulanten zu einer Stabilisierung des Gleichgewichts beitragen konnte. Im Gegenteil, immer häufiger waren Spekulanten dem Verdacht ausgesetzt, selbst Auslöser von übertriebenen Entwicklungen zu sein.

Aufgrund ihrer Kurzfristorientierung stellen Hedge-Fonds Manager in der öffentlichen Meinung die wichtigste Gruppe der Spekulanten dar. Allerdings stehen sie wegen dieser kurzfristigen Orientierung auch in der Kritik, ungewünschte Entwicklungen zu verstärken oder gar auszulösen. Hedge-Fonds Manager gelten aufgrund ihrer besonderen Begabung als prädestiniert, komplexe Arbitrage-Strategien gewinnbringend durchzuführen.  Ihre Existenzberechtigung steht dabei allerdings im krassen Widerspruch zur Effizienzmarkthypothese von Fama, gemäß dieser der langfristig zu erwartende Gewinn eines Hedge-Fonds Managers auf informationseffizienten Märkten null beträgt.

Die zu Beginn der Arbeit aufgeworfene Forschungsfrage lautete: „Gefährden die dynamischen Handelsstrategien der Hedge-Fonds die Finanzmarktstabilität?“. Hierzu wurde die Hypothese aufgestellt, daß die Neuorientierung im institutionellen Investmentgeschäft zu einem Anstieg konvexer Handelsstrategien und damit zu potentieller Finanzmarktinstabilität geführt hat.

Hedge-Fonds reagieren opportun auf Marktveränderungen und wenden entweder konkave oder konvexe Handelsstrategien an, wobei letztere, wie gezeigt, zu unerwünschtem positivem Feedback-Verhalten beitragen können. Demgegenüber sind institutionelle Investoren oftmals an ihre traditionellen Anlageprozesse gebunden, die auf den Grundlagen der Kapitalmarkttheorie basieren. Ihr Investmenthorizont gilt als langfristig, wodurch sich eine eher träge Verhaltensweise vermuten ließe, die keine Quelle positiven Feedback-Verhalten darstellen sollte. Dennoch lassen sich in der Realität auch hier Verhaltensweisen erkennen, die deutliche Anzeichen positiven Feedback-Verhaltens beinhalten.

So läßt sich beispielsweise feststellen, daß Investoren solche Anlagen bevorzugt nachfragen, die sich in der Vergangenheit durch eine auffallend gute Performance ausgezeichnet haben. Patel/Zeckhauser/Hendricks (1990), Ippolito (1992), Gruber (1996) oder Sirri/Tufano (1998) zeigen, daß Gelder an solche Fondsmanager verteilt werden, die im abgelaufenen Jahr eine gute Performance vorweisen konnten. Demgegenüber steht die Tendenz, daß Manager, die eine schlechte Performance aufweisen, Geldabflüsse riskieren. Cabot (1998) konstatiert, daß eine „Underperformance“ Investmentberater dazu veranlaßt, die Empfehlung auszusprechen, solche Manager auszuwechseln.

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