Treiber für die Börsen: Spekulation, Hedging und Arbitrage

by Dirk Elsner on 22. November 2008

Stock Exchange

Handel aus verschiedenen Motiven

Spekulation, Hedging und Arbitrage sind Begriffe, für die sich auch in diesen Monaten des Aufruhrs an den Finanzmärkten eine breitere Öffentlichkeit interessiert. In der Dissertation von Dietmar Peetz (siehe Literaturhinweis) habe ich dazu einen interessanten Abschnitt gefunden.

Spekulation vs. Hedging

Traditionell wird in der Kapitalmarktliteratur zwischen dem Absicherungsmotiv (Hedging) und dem Spekulationsmotiv unterschieden. Hedging gilt als eine Form des Risikotransfers. Dabei wird der Preis einer Anlage fixiert, bevor er sich verändert bzw. bevor die Anlage ge- oder verkauft wird. Der Spekulant befindet sich auf der Gegenseite des Geschäfts und übernimmt das Risiko, dasihm der Hedger verkaufen will.

Die Bedeutung der Spekulanten im Preisfindungsprozeß in Warenterminmärkten wurde erstmals von Adam Smith (1776) erkannt. Spekulanten haben bei dieser Betrachtung eine stabilisierende Systemwirkung, da sie kein eigenes Risiko kreieren, sondern nur bestehendes absorbieren. Mills (1871) führt diese Gedanken weiter und zeigt, daß Spekulanten exzessive Preisbewegungen glätten können. Zentral ist dabei die Überzeugung, daß Spekulanten antizyklisch vorgehen, also immer dann Güter erwerben, wenn die Preise dafür tief sind und immer dann Güter verkaufen, wenn die Güterpreise hoch sind. Erst dieses Element macht die Spekulation profitabel.

Demgegenüber zeigt Kaldor (1939) die Möglichkeit der unprofitablen Spekulation, wenn erfahrene und unerfahrene Spekulanten in den Handelsprozeß involviert sind, da letztere aufgrund begrenzter Ressourcen langfristig aus dem Markt gedrängt werden. Friedman (1953) konstatiert, daß Spekulanten zur Preisstabilität beitragen. Im Modell von Baumol (1957) wird gezeigt, daß bei Vorliegen saisonaler Fluktuationen Spekulanten Preisbewegungen verstärken können, wodurch Preisstabilität nicht mehr gewährleistet ist. Stein (1961) lehnt sich an die Idee von Kaldor an und zeigt, daß für die Währungsmärkte die Möglichkeit profitabler Spekulationsstrategien und Destabilisierungseffekte gleichzeitig entstehen kann. Hierbei werden die Gewinne der erfahrenen Spekulanten mit den Verlusten der unerfahrenen Spekulanten finanziert, wobei im Beispiel von Stein die Notenbank die Rolle der letzteren einnimmt. Telser (1961) hingegen stellt die Rolle der Spekulanten als preisstabilisierend dar. Kemp (1963) zeigt für eine lineare Exzeß-Nachfragefunktion, daß positive Spekulationsgewinne im Umkehrschluß Preisstabilität implizieren. Farrell (1961) geht einen
Schritt weiter und zeigt, daß bei Vorliegen unabhängiger und linearer Spekulationsnachfrage deren Wirkung auf die Märkte stabilisierend ausfällt, selbst für solche Fälle, in denen sie nicht profitabel sind.

In der theoretischen Diskussion wird das Konzept der Arbitrage vom Konzept der Spekulation klar
abgegrenzt. Die Abgrenzung stellt dabei weniger auf die ökonomische Wirkung des zugrundeliegenden
Handelsgeschäftes, als vielmehr auf die dahinter stehende Motivation ab. So definieren
Shleifer/Vishny (1997) eine Arbitragesituation als simultanen Kauf und Verkauf gleicher Positionen
mit der Absicht, mit geringem Kapitaleinsatz einen risikolosen Gewinn durch die Ausnutzung

Konzept der Arbitrage

In der theoretischen Diskussion wird das Konzept der Arbitrage vom Konzept der Spekulation klar abgegrenzt. Die Abgrenzung stellt dabei weniger auf die ökonomische Wirkung des zugrundeliegenden

Handelsgeschäftes, als vielmehr auf die dahinter stehende Motivation ab. So definieren Shleifer/Vishny (1997) eine Arbitragesituation als simultanen Kauf und Verkauf gleicher Positionen mit der Absicht, mit geringem Kapitaleinsatz einen risikolosen Gewinn durch die Ausnutzung von Preisunterschieden zu erzielen. Steiner/Uhlir (2000) definieren Arbitrage wie folgt: „Ein Markt weist genau dann Arbitragemöglichkeiten (free-lunch Situationen) auf, wenn eine Kombination aus Wertpapieren zum Zeitpunkt t=0 einen Portfeuillewert von null besitzt, gleichzeitig kein Umweltzustand existiert, in welchem der Portfeuillewert negativ werden kann, mindestens aber ein Umweltzustand mit positiver Eintrittswahrscheinlichkeit existiert, in dem der Portfoliowert positiv wird.“ Sharpe/Alexander (1990) definieren Arbitrage als gleichzeitigen Kauf und Verkauf von gleichen oder ähnlichen Wertpapieren in zwei unterschiedlichen Märkten zu vorteilhaften, unterschiedlichen Preisen.

Wenn auch in Literatur und Praxis eine andere Motivation für ein Absicherungs- bzw. Spekulationsgeschäft
gesehen wird, so besteht hinsichtlich der Zeitdimension der durchgeführten Geschäfte kein Unterschied. In der Theorie soll der Arbitrageur in der Lage sein, eine einmal erkannte „Marktineffizienz“ im Rahmen eines Arbitragegeschäftes unmittelbar, d.h., ohne zeitliche Verzögerung, durchführen zu können. In der Praxis ist dieses Ideal dagegen selten anzutreffen. Bei zeitverzögerter Durchführung des Arbitragegeschäftes können dann aber – wie bei Spekulationsgeschäften auch – zusätzliche Risiken entstehen. Daher gilt es den Problemkreis der Zeitdimension des Arbitragekonzeptes näher zu untersuchen. Im nachfolgenden Abschnitt soll dies optionspreistheoretisch erfolgen.

Literatur

Hedge-Fonds und Finanzmarktinstabilität eine systemische Betrachtung“,  DISSERTATION von Dietmar Peetz im Fachbereich Wirtschaftswissenschaften der Universität Kassel:

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