Shareholder Value Prinzip als (Mit-)Verursacher der Finanzkrise?

by Gastbeitrag on 30. Dezember 2008

Buffet: U.S. Dollar To Lose Value in the Long Run

Setzt auf Value Investments: Warren Buffett

In der Diskussion über die Ursachen der Finanzkrise wird vergleichsweise forsch die Ansicht verbreitet, eine der Ursachen läge im Shareholder Value-Prinzip. Dieses Prinzip steht je nach Weltanschauung als Synonym für effiziente Unternehmensführung oder für eiskalten Turbokapitalismus. Ganz so einfach darf man allerdings dieses Werturteil nicht treffen, wie ich finde.

Nach Fredmund Malik[1] liegt eines der Übel, die die Finanzkrise verursacht haben, in der aus den USA kommenden Corporate Governance und meint damit konkret die Shareholder-Value-Philosophie des Finanzmarktkapitalismus. Damit diese „Irrlehre für Manager“ ein Ende habe, empfahl Malik erst jüngst wieder in der Schweizer „Weltwoche“ allen Unternehmen, die sich bislang am Shareholder-Value-System orientierten, eine ganz neue Governance. Denn das Problem habe keine ökonomischen Ursachen. Die Führungs- und Aufsichtsprinzipien der Wirtschaft, Corporate Governance genannt, müssen dringend renoviert werden.[2]

Dabei hatte Alfred Rappaport, der „Entdecker“ dieser Managementphilosophie, lediglich selbstverständliche Ziele aufgeschrieben, die schon lange Gegenstand der betriebswirtschaftlichen Entscheidungstheorie waren[3]. Das Prinzip des Shareholder Value ist nämlich nur eine beratungskonforme Verpackung für das Unternehmensziel Marktwertmaximierung, einem Konzept, das auf der Barwert-, Nettobarwert oder Kapitalwertmethode aus der Entscheidungstheorie basiert[4]. Als Leitbild taucht diese Methode in praxisnaher Literatur unter der Bezeichnung „Shareholder value“ oder „Wertmanagement“ auf[5]. Den Methoden gemeinsam ist, dass ein künftiger Zahlungsstrom mit einem risikoadjustiertem Zins diskontiert wird.

Vereinfacht könnte die Formel wie folgt dargestellt werden[6]:

formel1Shareholder Value war nie eine neues weiteres revolutionäres Managementkonzept, sondern es geht dabei einzig darum, die Determinanten des Unternehmenswerts so zu steuern, dass der Wert möglichst hoch wird.

Nach diesem Konzept besteht die beste Unternehmensstrategie darin, den Cashflow nicht nur in einer Periode sondern kontinuierlich zu steigern. Das geht am besten durch langfristiges Wachstum der Zahlungsüberschüsse. Weiterhin wirkt die Reduktion von Risiko wertsteigernd, wie man aus der Formel sehen kann. Je niedriger der Diskontierungsfaktor, desto höher der Unternehmenswert. Da in den Diskontierungsfaktor die Risikoprämie einfließt, führt die Reduktion der Risikoprämie zur Verminderung des Diskontierungsfaktors. Allerdings könnte die Verringerung des Risikos auch über dem Bruchstrich wertmindernd wirken, weil die erwarteten künftigen Zahlungsüberschüsse geringer ausfallen können.

Unternehmen, die auf Basis dieser Strategie arbeiten, werden mit steigenden Kursen belohnt. Mit dieser Strategie, so die Überlegungen von Rappaport, müssten sich nicht nur Manager und Aktionäre anfreunden können sondern auch Mitarbeiter sowie  weiter Wirtschaftspolitiker und sogar Gewerkschaftsfunktionäre[8]. Ob gerade die letzte Überlegung von Rappaport richtig ist, darf bezweifelt werden. Die Zielvorgabe für das Management lautet nämlich lediglich, Investitionsstrategien danach auszuwählen, ob sie Wertbeiträge für die Eigentümer schaffen. Andere Anspuchsgruppen sind nicht relevant für die Formulierung des Ziels. Gelänge es dem Unternehmen nämlich nicht, finanzielle Ansprüche der Shareholder zu befriedigen, wäre seine Lebensfähigkeit bedroht, weil ihm die Shareholder die Unterstützung entzögen. Folgerichtig wird die Zielsetzung an denjenigen festgemacht, die Residualansprüche (sprich die Gewinne) erhalten und vorrangig die Risiken tragen.

Finanzielle Forderungen anderer „Anspruchsgruppen“ sind wichtig aber nicht ausdrücklich in der Zielfunktion enthalten[9].Grundsätzlich wird das Unternehmen oder ein Unternehmensteil als eine Investition betrachtet. Die Basis für die Ermittlung des Marktwertes bildet der Cash Flow[10].

Aber auch wenn andere Anspruchsgruppen als die Eigentümer im Konzept des Shareholder Value nicht ausdrücklich vorkommen, so werden doch viele unternehmenstypische Entscheidungsparameter berücksichtigt. Die Methode berücksichtigt dabei sowohl langfristige Wirkungen von Entscheidungen als auch Risikoaspekte.

Eine besondere Förderung des Risikos lässt sich aus dieser Methode genau so wenig ableiten, wie eine Mitverursachung der Finanzkrise. Die Frage, die man viel eher betrachten muss ist, ob die Anreizmechanismen für das Management der gestrauchelten Unternehmen überhaupt kompatibel zum Sharholder-Value-Prinzip sind. Die Beantwortung dieser Frage ist ein Thema für einen späteren Beitrag.


[1] Malik ist ein österreichischer Wirtschaftswissenschaftler mit Forschungsschwerpunkt Managementlehre sowie Gründer und Leiter eines Management-Beratungsunternehmens in St. Gallen.

[2] Dieter Fockenbrock, Zeitenwende in der Unternehmensführung, in: Handelsblatt Online 27.12.2008. Leider wird daraus nicht deutlich, was konkret die Kritik von Malik beinhaltet.

[3] Rappaport, Alfred: Shareholder Value. Schäffer-Poeschel Verlag Stuttgart 1999.

[4] Neben den genannten Methoden gibt es weitere Ableitungen dieser Methode, wie Discounted Cash Flow und Ertragswertmethode.

[5] J. Drukarczyk, Wertorientierte Unternehmensführung, in: ZBB, 9. Jg. 1997, S. 217-226. R. Fieber, Die neue Zauberformel heisst Shareholder Value, in Finanz und Wirtschaft v. 30.12.1995; R. Bühner, Strategen zwischen Rendite und Risiko, in Absatzwirtschaft 1/96, S. 36-40; A. Joas, Strategien für profitables Wachstum, in: Absatzwirtschaft 12/95, S. 58-61.

[6] Leser, die sich mit Unternehmensbewertung und Barwertberechung auskennen wissen, dass es hier noch diverse Varianten gibt und diese nur ein vereinfachtes Beispiel darstellt. In Lehrbüchern zur Aktienbewertung wird auch gern das Dividendendiskontierungsmodell verwendet, von dem es auch wiederum unzählige Varianten gibt. Vgl. z.B. hier.

[7] K. Höfner, A. Pohl, Wer sind die Werterzeuger, wer die Wertvernichter im Portfolio, in: Harvard Business Manager 1/1993, S. 52.

[8] Christian Ricken, Mit langem Atem, in: Manager Magazin 12/2008 S. 129 f.

[9] Drukarczyk, Wertorientierte Unternehmensführung, in: ZBB, 9. Jg. 1997, S.218.

[10] Drukarczyk, Wertorientierte Unternehmensführung, in: ZBB, 9. Jg. 1997, S.218. Andere Autoren verwenden den Begriff „Free Cash Flow“. Der „Free Cash Flow “ unterscheidet sich stark vom unter Finanzanalysten häufig noch üblichen „Cash Flow-Begriff „, der sich durch eine Addition aus Reingewinn plus Abschreibungen ergibt. Dieser stellt eine Art Rohgewinn dar und ist genauso anfällig für Manipulationen wie der traditionelle Gewinn. Denn in dieser bezüglich Liquidität wenig aussagekräftigen Größe können noch geldunwirksame Zunahmen von Lagerbeständen oder Kundenforderungen enthalten sein. Bei Rechnungslegung nach US-Normen oder den neueren Internationalen Accounting Standards (IAS) ist dies nicht mehr möglich, der dort ausgewiesene Wert kommt einem Free Cash Flow sehr nahe. Dabei handelt es sich um eine vergleichsweise unbestechliche Größe.

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