Finanzkrise reloaded (2): Mikroökonomische Ursachen – Anreize, Risikomessung und Regulierung

by Gastbeitrag on 9. Juli 2009

Nach dem ersten Teil der Miniserie “Finanzkrise reloaded” zu den makroökonomischen Ursachen geht es heute um die mikroökonomischen Gründe, wie sie die  Bank für Internationalen Zahlungsausgleich in ihrem aktuellen Jahresbericht darstellt (hier Abstract und hier  der volle Text). Natürlich behandeln die folgenden Auszüge* aus dem lesenswerten Bericht nicht alle Facetten. Das wäre angesichts der vielen weiteren diskutierten Ursachen der Finanzkrise (siehe dazu die aktualisierten Mindmaps des Blick Logs) kaum möglich.

Mikroökonomische Ursachen 1: Anreizgefüge

Verbraucher

Erstens hat die Krise das verzerrte Anreizgefüge für Verbraucher, Finanzspezialisten und Ratingagenturen offengelegt. Zunächst spielte eine Rolle, dass sich die Verbraucher zu wenig um ihre Finanzgeschäfte gekümmert haben. Wer kennt schon die Bilanzen seiner Hausbank oder weiß über die Finanzlage der Unternehmen, an denen er über Aktien beteiligt ist oder in deren Schuldtitel er investiert hat, Bescheid. Ein weiterer Faktor ist das allgemein geringe Finanzwissen der Bevölkerung. In ihrer Unwissenheit und da ja finanzielle Aufsichtsstrukturen existierten, setzten die Finanzkunden die Komplexität des Systems fälschlicherweise mit dessen Ausgereiftheit gleich und gingen einfach davon aus, dass ihre Anlagen sicher waren, weil ja jemand anders aufpasste – ein vertrauenswürdiger Manager, ein Aktienanalyst, eine Ratingagentur oder eine staatliche Stelle. Doch das war keineswegs der Fall. Das System, auf dessen Ausgereiftheit und Sicherheit die Verbraucher gutgläubig setzten, war in Wirklichkeit in unverantwortlicher Weise komplex und undurchsichtig.

Hinzu kommt, dass die Manager von Finanzinstituten sich bemüßigt sahen, im Interesse der Aktionäre die Eigenkapitalrendite zu erhöhen – weshalb sie ihr Fremdfinanzierungsvolumen drastisch ausbauten.

Vergütungssysteme

Die Vergütungsmodelle boten Managern einen Anreiz mehr, auf kurzfristige Erträge zu setzen und die langfristige Entwicklung außer Acht zu lassen. Die Bonuszahlungen richteten sich zum Teil nach komplizierten Modellberechnungen mit Vermögenswerten, die mangels Markt gar nicht verkauft werden konnten. Riskante Strategien zahlten sich für Aktieninhaber (wegen der beschränkten Haftung) und Portfoliomanager (wegen der Vergütungsmodelle) übermäßig stark aus: Sie partizipierten am Gewinn, während Verluste allein Sache der Gläubiger (oder des Staates!) waren. Zudem wurden Portfoliomanager für eine überdurchschnittliche Performance ihrer Anlagen gemessen an den Referenzindizes der jeweiligen Anlagekategorie belohnt.

Deshalb konnten sie, selbst wenn sie Vermögenspreisblasen als solche erkannten, gar keine entsprechenden Short-Positionen eingehen, ohne zu riskieren, dass die Anleger Finanzmittel abziehen. So entstand ein Herdenverhalten, das Arbitrage verhinderte. Am Ende verleitete die generelle Schwierigkeit, bei Portfoliomanagern mit guter Performance Glück von Können zu unterscheiden, zusammen mit einer Vergütungsstruktur, die zumindest teilweise vom Geschäftsvolumen abhing, Manager und Händler zur Anhäufung enormer Risiken.

Ratingsysteme

Zur mangelhaften Kontrolle seitens der Kunden und zu den Schwachstellen im Vergütungssystem kamen noch die verzerrten Anreize für die Ratingagenturen hinzu. Zweck dieser Einrichtungen ist es, die schwerwiegenden Informationsprobleme bei der Fremdfinanzierung zu mildern, indem sie die Wahrscheinlichkeit, dass ein Schuldner einen Kredit oder eine Anleihe zurückzahlen wird, unabhängig beurteilen. Doch es gibt eine Reihe von Schwierigkeiten. Ratings sind teuer und schwer zu erstellen, und sie lassen sich nicht geheim halten. Sobald Informationen öffentlich zugänglich sind, können sie ohne Kosten reproduziert werden. In Kenntnis dessen lassen sich die Ratingagenturen ihre Beurteilungen von denen bezahlen, die sie am meisten benötigen, nämlich den Anleiheemittenten selbst.

Auch wenn dieses Konzept weder neu noch einzigartig ist – die Anleiheemittenten bezahlen die Ratingagenturen schon seit Jahrzehnten, genauso wie die Buchprüfer von den Firmen bezahlt werden, die sie prüfen –, hat diese Regelung die Anreizstrukturen verzerrt. Des Weiteren haben sowohl die höhere Komplexität von Finanzinstrumenten als auch die gestiegene Emissionshäufigkeit – in den vergangenen zehn Jahren ist eine Fülle von forderungsunterlegten Wertpapieren und strukturierten Finanzprodukten begeben worden – das Ratinggeschäft zwar schwieriger, zugleich aber auch rentabler gemacht. Und wegen der Komplexität der Finanzinstrumente haben sich selbst die erfahrensten institutionellen Anleger stärker auf die Ratings verlassen. Im Endeffekt waren die Ratingagenturen mit der Aufgabe, die Risiken festverzinslicher Wertpapiere zu bewerten und damit die kollektive Sicherheit zu schützen, überfordert und trugen durch die Vergabe unrealistisch hoher Ratings ungewollt zum Aufbau systemweiter Risiken bei.

Mikroökonomische Ursachen 2: Probleme der Risikomessung

Die zweite mikroökonomische Ursache der Krise hängt mit der Risikomessung zusammen. Messung, Bepreisung und Kontrolle von Risiken erfordern allesamt moderne statistische Instrumente, wobei größtenteils historische Daten ausgewertet werden. Selbst wenn lange Datenreihen vorhanden sind, wird weiter zurückliegenden Werten in dem Bewusstsein, dass sich die Welt langsam, aber stetig weiterentwickelt, tendenziell weniger Bedeutung beigemessen. Entsprechend führt eine lange Phase relativer Stabilität zu der Einschätzung, dass die Risiken dauerhaft abgenommen hätten, wodurch auch die Risikopreise sinken.

Seltene Ereignisse

Diese Fehleinschätzung zu korrigieren ist eine enorme Herausforderung. Die Hauptrisiken – deren Absicherung besonders teuer ist – stellen Vorfälle dar, zu denen es nur sehr selten kommt, die sich dann aber massiv auswirken. In der Sprache der Statistiker: Wir benötigen eine genaue Einschätzung, wie breit die Randbereiche der Ergebnisverteilung sind. Derartige Einschätzungen können jedoch nur aus Erfahrungswerten abgeleitet werden, und seltene Ereignisse sind nun einmal selten. Deshalb werden die statistischen Modelle, die für die Messung, Bepreisung und Kontrolle von Risiken benötigt werden, schon allein aufgrund der unzureichenden Datenlage ungenau sein. Der Einfachheit halber wird üblicherweise angenommen, dass die Renditen der unterschiedlichsten Vermögenswerte normalverteilt sind (und deshalb schmale Randbereiche aufweisen). Und auch wenn Extremereignisse selten sind, treten sie in Wirklichkeit doch häufiger auf, als Normalverteilungen anzeigen. Obwohl diese Problematik wohlbekannt war, wurde an der Annahme einer Normalverteilung festgehalten – mit dem wenig überraschenden Resultat, dass die Prämien zur Absicherung gegen seltene Katastrophen zu niedrig angesetzt wurden.

Neue Instrumente

Bei neuen Finanzinstrumenten ist es noch schwieriger, die Randbereiche der Ergebnisverteilung zu beurteilen. Mangels verfügbarer historischer Werte ist ihr Risikogehalt statistisch gar nicht messbar. Das Fehlen von Erfahrungswerten war eines der Probleme im Zusammenhang mit der Verbriefung von Subprime-Hypotheken in den USA. Das neue Konzept, eine große Anzahl von Krediten mit – objektiv betrachtet – geringer Qualität zu bündeln und daraus eine Palette von Wertpapieren mit teils hoher, teils niedriger Bonität zu schaffen, die mit diesem Kreditpool garantiert werden, verschaffte völlig neuen Schuldnerkategorien Zugang zu den Schuldtitelmärkten. Die größte Schwachstelle dieses Konzepts aber war, dass die Originatoren das Ausfallrisiko in der Regel bis auf einen geringen Teil weitergaben, sodass sich die Kreditqualität im Zuge des Booms immer weiter verschlechterte. Doch selbst wenn die Originatoren verpflichtet gewesen wären, einen Großteil der First-Loss-Position zu behalten, hätten bei den verbrieften Pools von Subprime-Hypotheken Schwierigkeiten auftreten können, weil Erfahrungswerte zu Ausfällen fehlten.

Prognosen auf Basis der historischen Wertentwicklung

Das Vertrauen auf Erfahrungswerte für die Messung, Bepreisung und Kontrolle von Risiken bringt ein weiteres Problem mit sich: Historische Daten können zu falschen Schlüssen über die Korrelationen unterschiedlicher Risiken verleiten. Zwar lassen sich Risiken verringern, entweder durch Hedging (basierend auf der Annahme, dass die Risiken einander aufgrund negativ korrelierter Zahlungsströme aufheben) oder durch Diversifizierung (d.h. durch die Verteilung der Risiken auf eine Palette von Anlagekategorien, deren Erträge nicht perfekt miteinander korrelieren). Problematisch ist jedoch, dass historische Korrelationen möglicherweise nur wenig über zukünftige Preisentwicklungen aussagen.

Vor der Krise zum Beispiel ging man davon aus, dass global gestreute Kapitalanlagen die Risiken verringern, da sich die Preise nicht in allen Regionen weltweit gleich entwickeln würden. Doch dies erwies sich als falsch – genau dann, als es besonders wichtig gewesen wäre, dass diese Annahme zutrifft. Wenn die Preise von Vermögenswerten, die sich zuvor voneinander unabhängig (Diversifizierung) bzw. gegenläufig (Hedging) entwickelten, auf einmal parallel verlaufen, so entfalten risikomindernde Strategien plötzlich eine risikoerhöhende Wirkung. Mit den schlechten Zeiten wurden die Korrelationen eng und positiv. Und aus Risikominderung wurde Risikokonzentration.

Betriebliche Kontrollinstanzen

Eine Schwierigkeit bestand schließlich auch im Hinblick auf die unternehmensinternen Risikokontrollinstanzen. Aus strukturellen und aus verhaltenspsychologischen Gründen haben das mittlere und das oberste Management weder die richtigen Fragen gestellt noch auf die richtigen Personen gehört. Das strukturelle Problem war, dass die Risikomanager nicht regelmäßig genug mit den Hauptentscheidungsträgern in Kontakt kamen, weil sie dafür in der Unternehmenshierarchie häufig zu weit unten angesiedelt waren. Ohne die Unterstützung der obersten Führungsebene hatten die Aussagen der leitenden Risikomanager aber wenig Gewicht, und es spielte auch keine Rolle, wen sie informierten. Dieses strukturelle Problem wurde durch die Reaktion auf Anweisungen der Risikomanager noch verstärkt. Deren Aufgabe ist es, andere aufzufordern, gewisse Aktivitäten einzuschränken oder einzustellen. Doch wenn es dabei um profitable Geschäfte geht, werden Manager und Direktoren diesen Anweisungen schwerlich Gehör schenken.

Natürlich wurde das Risikomanagement der Finanzinstitute mit der Zeit insofern verbessert, als in früheren Boomphasen aufgetretene Anreizprobleme beseitigt wurden. Aber es war nach wie vor auf ein System ausgerichtet, in dem Fremdfinanzierung und Risikoübernahme weniger bedeutend waren als im jüngsten Boom.

Mikroökonomische Ursachen 3: Regulierungspraxis

Neben den Schwierigkeiten mit dem Anreizgefüge und der Risikomessung besteht die dritte mikroökonomische Ursache der Krise darin, dass es für die Finanzinstitute relativ leicht war, bestimmte Geschäfte der Kontrolle der Aufsicht zu entziehen. Im Rahmen der Finanzaufsicht müssen Banken risikobehaftete Geschäfte entsprechend mit Eigenkapital unterlegen. Rückblickend ist zu sagen, dass der Anstieg des Fremdfinanzierungsanteils in den Bankbilanzen aufgrund der Eigenkapitalvorschriften tatsächlich begrenzt werden konnte – auch wenn dies schwer vorstellbar erscheinen mag. Da ein niedrigerer Fremdfinanzierungsanteil aber gleichbedeutend mit geringeren Erträgen war, fanden Bankmanager Mittel und Wege, höhere Risiken einzugehen, ohne die Eigenkapitalquote hinaufsetzen zu müssen – nämlich über die Errichtung strukturierter Anlagevehikel. Ganz allgemein hat die Krise gezeigt, dass der Finanzsektor im weiteren Sinne – die traditionellen Banken
und das immer wichtigere parallele Finanzsystem mit Nichtbanken und außerbilanziellen Gesellschaften – weitaus risikoanfälliger geworden ist.

*Die Textauszüge sind übernommen gemäß den Lizenzbedingungen der BIZ. Herausstellungen in Fett und Zwischenüberschriften durch Blick Log.

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