Warum die Kapitalmärkte versagen müssen: Irrtümer über die Funktion der perfekten Märkte

Gastbeitrag von Utz Rochus*

Bei den aktuellen Diskussionen um die Finanzkrise, Ma­nagergehälter und Staatsbankrotte ist die Betrachtung der Funktion der Geldmärkte, Auswirkungen von Zinsen und alternativen Geldsystemen wichtiger denn je. Die Folgen von perfekter Marktwirtschaft, Globalisierung und unseres Geldsystems sind mit der Euro-Krise und dem ersten inner­halb der EU sozialisierten Staatsbankrott Griechenlands er­schreckend deutlich geworden. Jeder EU-Bürger muss nun fürchten, für die Komsumexzesse seines Nachbarn zur Ver­antwortung gezogen zu werden. Natürlich will man nun erst recht an den positiven Möglichkeiten der Globalisierung teilhaben, denn globale Kapitalmärkte ermöglichen, Kapi­tal innerhalb von Sekunden je nach Renditechance an allen Punkten der Erde anzulegen. Und da wir spätestens im Jahr 2000 gelernt haben, dass wir ein Volk von Aktionären wer­den sollen und der DAX, NASDAQ und all die anderen, die langfristig immer die besten Gewinne versprechen, müssen wir uns nun mit dem beschäftigen, was uns die Kapitalmärk­te als Anlagechance für unser Geld bieten: Aktien, Genuss­scheine, Zertifikate, Optionen …

Neben der noch einfach verständlichen Aktie wird der An­leger mit einer immer größeren Vielzahl an immer komple­xeren Produkten konfrontiert, deren Funktion auch Banker oder Anlageberater kaum erklären können. Hier mangelt es häufig nicht nur an den notwendigen finanzmathematischen Kenntnissen, auch soll dem Kunden nicht mit komplexen Modellen die Anlagelust verdorben werden, schließlich gilt: Wenn die Börsen steigen, dann steigen sie und wenn sie fal­len, dann fallen sie.

Wirtschaftswachstum führt zwangsläufig zu Kurssteige­rungen, aber häufig auch schon behauptetes zukünfti­ges Wachstum. Nachrichten wie „Wirtschaftsweise heben Wachstumsprognose auf 2,25% an" oder „Ifo-Index erst­mals seit 18 Monaten negativ" beeinflussen Märkte. Doch funktionieren die perfekten Kapitalmärkte, die Börsen, tat­sächlich? Warum spiegelt die Entwicklung der Börsen häufig weder den ökonomischen Status, noch die zu prognostizie­rende Entwicklung wider? Warum kommt es in immer kürze­ren Abständen zu Kurseinbrüchen, welche die Marktpreise praktisch über Nacht zusammenbrechen lassen?

In diesem Beitrag wird der Erklärungsversuch unternom­men, warum Kapitalmärkte sind wie sie sind und nicht wie sie laut herrschender Markttheorie sein müssten. Hierzu sollen zunächst drei Irrtümer über die Funktion der organi­sierten Kapitalmärkte (= Börsen) ausgeräumt werden.

Irrtum: Anleger verhalten sich bei der Auswahl ihrer Investitionsmöglichkeiten rational

Würden Sie einem unbekannten Chinesen Ihr erspartes Geld in die Hand drücken, nur weil dieser verspricht, den Betrag in seinem Wachstumsland gewinnbringend für Sie anzulegen?

Das Vertrauen in Menschen ist bei Geldanlagen offensicht­lich gering. Anonyme Investitionen über Aktien und Aktien­fonds erfreuen sich dagegen größerer Beliebtheit. Ursache ist die geringere Hemmschwelle, da die Börsen mit Trans­parenz und Handelbarkeit locken. Über den Mittler „Börse" machen Menschen genau das, was sie sonst nie tun wür­den: Sie legen Geld mittels Mausklick auf den chinesischen Aktienfond in die Hände eines Unbekannten, mehrere tau­send Kilometer entfernten Fondmanagers, mit der Hoffnung, dass dieser irgendwie zweistellige Renditen erzielt. Investiti­onen in konkrete Projekte im direkten persönlichen Umfeld, wie dem neu gegründeten Unternehmen eines Freundes oder die in einen Liquiditätsengpass geratene Bäckerei in der Nachbarschaft, sind dagegen selten geworden. Dieses zutiefst irrationale Verhalten ist kaum zu erklären, da im di­rekten Umfeld gegenüber entfernten Anlagemöglichkeiten ein erheblicher Informationsvorsprung besteht. Sehen wir aus der Nähe die Risiken deutlicher, während uns Auslands­investitionen mit bunten Prospekten sowie der von den Bör­sen suggerierten Sicherheit und Transparenz schmackhaft gemacht werden?

Irrtum: Informationen schaffen Transparenz

Im regulierten Markt sind mit den Börsensegmenten Entry Standard, General Standard und Prime Standard unter­schiedliche Informationspflichten, wie Quartalsberichte oder Ad-hoc-Meldungen, verbunden. Kontrolle über die Einhaltung der Regularien hat neben den Börsenplätzen selbst das Bundesaufsichtsamt für Finanzdienstleistleis­tungen (BAFIN). Schon die einfache Frage an den obersten Kontrolleur nach dem genauen Inhalt der von Unterneh­men im Prime Standard geforderten Quartalsbilanzen führt zum Verweis auf Paragraphen, welche jedoch keine Klar­heit schaffen. Erst weitere Nachfragen und Recherchen brin­gen vorsichtige mündliche Äußerungen, wie diese Anforde­rung denn möglicherweise zu konkretisieren seien. Kennt die Kontrollinstanz Ihre eigenen Regeln nicht oder sind die­se auch für sie nicht mehr praktisch umzusetzen? Wie soll im Sinne des Endverbrauchers Sicherheit und Transparenz geschaffen werden, wenn nicht einmal deutlich ist, was ei­gentlich konkret zu kontrollieren wäre?

Es gilt: Je mehr Informationen bereitgestellt werden, desto größer ist die Sicherheit für den Anleger. Die Menge an Infor­mationen steigt ständig: Jahresabschlüsse unterschreiten heute selten 60 Seiten. Insbesondere bei nach dem interna­tionalen Rechnungslegungsstandard International Financial Reporting Standards (IFRS) aufgestellten Konzernabschlüs­sen weist allein der Anhang häufig über 60 Seiten auf. Während sich die nationale Rechnungslegungsvorschrift HGB in Vergangenheit noch in überschaubarem Tempo ent­wickelt hat, fordert der IFRS-Standard jährlich Änderungen und Ergänzungen der Pflichtangaben. Auch Experten geben zu, dieser Dynamik kaum noch folgen zu können. Der Anle­ger ist mit dem immer größeren und sich ständig ändernden Informationsangebot überfordert: Einmal verstanden, ist er im nächsten Jahr mit einer noch größeren und strukturell ge­änderten Datenmenge konfrontiert. Auch das Aktienrecht sorgt für eine ständig steigende Informationsmenge: Allein im Jahr 2010 waren über 100 Änderungen des Aktienrechts zu verzeichnen, welche den Anlegerschutz, beispielsweise mit der bei der Einladung zur Hauptversammlung zu veröf­fentlichen mehrseitigen Belehrung über Aktionärsrechte, verbessern sollen.

Das Ergebnis sind Einladungen zu Hauptversammlungen mit häufig 40 – 80 Seiten, die vermutlich immer weniger ge­lesen und verstanden werden. Unternehmen, die den Gang an die Börse geschafft haben, versuchen das Vertrauen ihrer Anleger mit größtmöglicher Informationsdichte zu erwerben. Doch wer ist in der Lage, die Informationsfülle tatsächlich zeitnah systematisch auszuwerten und hieraus Prognosen und Entscheidungen abzuleiten?

Irrtum: Die Börse ist der perfekte Markt, da hier Angebot und Nachfrage frei aufeinander treffen

Die Wertpapierbörsen, wie beispielsweise die Frankfurter Wertpapierbörse, sind die höchst organisierten Märkte welt­weit (http://de.wikipedia.org/wiki/Kapitalmarkt). In jedem freien Markt bestimmen Angebot und Nachfrage den Preis. Marktbeeinflussung von außen, wie etwa durch Subventio­nen, werden von Anhängern der freien Marktwirtschaft mit Hinweis auf die negativen Folgen einer Marktverzerrung kri­tisiert. Doch an den perfekten Märkten, den Börsen, ist per­manente Marktbeeinflussung nicht nur zugelassen, sondern sogar gewollt. So ist jede an der Börse notierte Gesellschaft im elektronischen Xetra-Handel verpflichtet, einen soge­nannten „Designated Sponsor" mit dem Handel der eigenen Aktie zu beauftragen, welcher als „Marktmacher" sowohl auf der Angebots- als auch auf der Nachfrageseite den Markt unmittelbar beeinflusst. Auf der Webseite der Börse Frank­furt ist die Aufgabe des „Designated Sponsor" klar definiert:

„Die Hauptaufgabe eines Designated Sponsor liegt in der Bereitstellung von Liquidität für den Handel eines Wert­papiers. Dies tut er, indem er verbindliche Kauf- und Verkaufskurse für die weniger liquiden Werte auf der elektronischen Handelsplattform Xetra stellt und somit Un­gleichgewichte zwischen Angebot und Nachfrage verhin­dert. Investoren finden so leichter einen Handelspartner für ihr Geschäft." (http://www.boerse-frankfurt.de/DE/index.aspx?pageID=44&NewsID=153)

Der Designated Sponsor handelt permanent mit der Aktie und suggeriert Angebot und Nachfrage auch dort, wo keine ist. Er beeinflusst über die Handelstätigkeit den Marktpreis. Wie kann bei solch massiven institutionalisierten Eingriffen in den Markt ein fairer Marktpreis entstehen? Offensichtlich haben die Börsen ein größeres Interesse, das Tempo und das Volumen des Handels zu steigern, als eine tatsächlich faire und transparente Handelsplattform zu bieten.

Die abstrakte Sprache der Börsen zeigt die Entfremdung von der wirtschaftlichen Realität

An Artikel wie „DAX nimmt Marke von 6000 Punkten ins Visier" oder „China lässt Euro haussieren" haben wir uns ebenso gewöhnt wie an die Börsennachrichten im TV- Abendprogramm oder die mehrseitigen Listungen von Akti­enkursen in den Tageszeitungen.

Warum ist es so selbstverständlich geworden, dass über jede kurzfristige Entwicklung der Börsen in einer Intensität und einer mittlerweile eigenständigen Sprache täglich be­richtet wird? Die Berichterstattung lässt vielfach vermuten, es handle sich bei Börsen um eigenständige Lebewesen, als seien Bewegungen des DAX gleichermaßen fundamenta­le Nachrichten wie Unternehmensnachrichten, welche über die Erstellung von Produkten und Dienstleistungen berich­ten. Doch schon die Unternehmensnachrichten selbst ha­ben zum großen Teil die banale Ebene der tatsächlichen Produktivität verlassen. Viel häufiger als Nachrichten wie „VW bringt 3 Liter Auto auf den Markt" sind spannende Wirt­schaftskrimis von Übernahmen und Kapitalbeschaffung wie „Übernahmeversuch von Porsche – VW gescheitert" oder „Kapitalerhöhung erfolgreich abgeschlossen" zu lesen.

Die höchste Ebene der Loslösung von der ökonomischen Realität ist jedoch nicht in der Beschreibung der Börsen-Iindizes, sondern bei der Beobachtung der Beobachter zu finden, welche in Titelzeilen wie „Wirtschaftsweiser Müller sieht DAX zum Jahresende bei 6.500 Punkten" mündet. Die Frage, was diese Aussage mit der wirtschaftlichen Realität zu tun haben soll und welche Schlussfolgerungen sich aus der Prognose ergeben, ist nicht mehr zu beantworten.

Fazit

1. Das tatsächliche Verhalten der Nachfrage ist für einen funktionierenden Kapitalmarkt nicht geeignet: Der An­leger verhält sich eher irrational, wenn er getrieben von der globalen Suche nach bestverzinslichen Anlagemög­lichkeiten mittels Börsen in internationale Aktien inves­tiert, ohne deren Rahmenbedingungen und Risiken nä­her zu kennen. Anleger stehen Anlagemöglichkeiten in ihrem direkten Umfeld tendenziell kritischer gegenüber, da hier die Risiken leichter zu erkennen sind. Die regu­lierten Märkte der Börsen fördern somit Investitionsent­scheidungen zu Gunsten unbekannter Märkte, da sie den erkennbaren Risiken greifbarer Investitionen die Chancen globaler Märkte entgegenstellt. Der das Marktmodell be­gründende Grundsatz, dass die Nachfrage die bestmögli­chen Investitionen sucht und somit die besten Produkte und Märkte fördert, ist somit fern ab jeder Realität.
2. Die Börsen sind auch ohne das nicht modellkonforme Verhalten der Anleger keine perfekten Märkte. Sie un­terliegen zwar einer Vielzahl an Regularien, werden je­doch durch eine nicht zu überblickende Informationsfül­le, mangelnde Prüfbarkeit von Informationen, mangelnde tatsächliche Überprüfung sowie institutionalisierte Ein­griffe in den Handel den Anforderungen an einen funktio­nierenden Markt nicht gerecht.
3. Die Sprache der Börsen spiegelt die Loslösung von der Ebene des realen Wirtschaftens wider: Sie haben sich ebenso wie das Geldsystem von ihrer originären Funkti­on als Handelsplätze zum Austausch von Produkten und Leistungen weit entfernt und beschäftigen sich überwie­gend mit sich selbst. Nicht langfristige Investition, son­dern kurzfristige Spekulation steht im Vordergrund des Börsengeschehens.

Zu den dargelegten Gründen für das Versagen der Kapital­märkte kommt ein weiterer: Selbst wenn die beschriebe­nen Probleme beseitigt werden könnten, funktioniert der Markt nur so lange, wie sich nur wenige Marktteilnehmer modellkonform verhalten. Verkaufen beispielsweise sämt­liche Aktionäre aufgrund einer negativen Meldung über die Zukunftsaussichten einer Aktiengesellschaft die betreffen­de Aktie, so führt dies zwangsläufig zu einer Unterbewer­tung bis hin zur völligen Wertlosigkeit des Anteilscheins, da dem großen Angebot an Aktien keine entsprechende Nachfrage gegenüber steht. Obwohl die Aktionäre sich mo­dellkonform verhalten, denn das Verkaufen der Aktie ist in dem beschriebenen Beispiel die richtige Reaktion, führt das Verhalten zu einer Unterbewertung der Aktie und somit zu einem nicht modellkonformen Ergebnis, da sich jeder­zeit durch Angebot und Nachfrage ein dem zu erwartenden Unternehmenswert entsprechender Marktpreis ergeben soll. In das Marktmodell müsste folglich ein weiterer Fak­tor einbezogen werden: Das Verhalten der Marktteilnehmer selbst. Da es sich hier jedoch um keine eindeutig messbare Größe handelt und dieser Aspekt nicht in eine quantitati­ve Bewertung einfließen kann, führt sich das Marktmodell selbst ad absurdum.

Unternehmer oder Bezieher leistungsloser Einkommen?

Im Unterschied zu Geldbesitz handelt es sich bei Aktien um Unternehmensbeteiligungen. Sind Kapitalrenditen aus Ak­tien somit eine verdiente Prämie für unternehmerischen Er­folg oder ebenso wie Zinsen als leistungslose Einkommen zu werten? Der klassische Unternehmer versteht seine pri­märe Aufgabe als Unternehmensführer, gleichzeitig ist er Kapitaleigner. Dagegen definiert sich die Rolle eines Akti­onärs, Kommanditisten oder stillen Gesellschafters einzig und alleine über die finanzielle Unternehmensbeteiligung. Die Ausübung eines Stimmrechts in einer Gesellschafter­versammlung oder Hauptversammlung einer Aktiengesell­schaft als einzige mögliche Aktivität kann kaum als un­ternehmerische Tätigkeit verstanden werden. Somit sind sämtliche Kapitaleinkünfte als leistungslose Einkommen zu betrachten, die ein Kapitaleigner durch Unternehmen oder Unternehmensbeteiligungen bezieht, in denen er nicht gleichzeitig aktiv tätig ist.

Wie kann eine Marktwirtschaft ohne globale, vom unternehmerischen Handeln entfernten Kapitalmärkte aussehen?

Ohne anonyme und weltweite Investitionen, die keinen konkreten Bezug zum Investitionsobjekt haben, wird die Geldanlage wieder auf die Ebene des unternehmerischen Handelns zurückgeführt. Somit werden leistungslose Ein­kommen unterbunden und die „Parallelwelt" der Kapital­märkte ihrer Existenzberechtigung beraubt.

Hieraus könnten positive Effekte resultieren:

Geringeres Wachstum: Unternehmen wachsen langsa­mer, da sie ihr Wachstum aus den eigenen Gewinnen ge­nerieren müssen. Nur durch Anlage suchendes Kapital er­zeugte krankhafte zweistellige Wachstumsraten werden verhindert. Der „Wachstumszwang" durch erzwungene Ka­pitalrenditen sinkt.

Gesunde Selektion: Nur wirklich gesunde Unternehmen wachsen und sichern ihren Bestand, da „Phantasiegebil­de" mit bunten Börsenprospekten keinen einfachen Zu­gang zum Kapital erhalten.

Entlastung der Preise: Die unproduktive Spezies „Invest­mentbanker" und „Fondsmanager", welche bislang über die in den Produkten enthaltenen Kapitalerträge volkswirt­schaftlich mitfinanziert werden, kann an anderer Stelle tä­tig werden und entlastet die Preise.

Unternehmer werden oder auf leistungslose Einkommen verzichten: Bisherige „Anleger" stehen vor der Alternative, entweder zu richtigen Unternehmern zu werden oder auf ihre leistungslosen Einkommen zu verzichten.

* Zum Autor: Utz Rochus, Jahrgang 1968, Diplom-Kaufmann und Umweltwissenschaftler, ist seit 14 Jahren als Geschäftsführer mittelständischer Gesell­schaften in Deutschland tätig. Lebt mit Frau, Kindern und Tieren in der Schweiz. Der Beitrag ist zuerst erschienen in der Zeitschrift Humane Wirtschaft und wurde mit Genehmigung des Verfasser und der Zeitschrift für den Blick Log übernommen. Der Beitrag kann hier als pdf geladen werden.

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