Der Rekord der keiner war – Teil 1

by Karl-Heinz Thielmann on 4. Juni 2013

Am 7. Mai dieses Jahres war es soweit: Der deutsche Aktienmarkt zog an und durchbrach das bisherige Rekordhoch von 8.151,57 im Leitindex DAX, welches am 17. Juli 2007 – kurz vor Ausbruch der globalen Finanzkrise – erzielt worden war. Dieses Ereignis war Anlass für ein gewaltiges Medienecho. Eher pessimistisch eingestellte Kommentatoren nahmen den neuen Höchststand zum Anlass, Parallelen zu den Jahren 2000 und 2007 heraufzubeschwören, als der DAX kurz über 8.000 stieg und neue Rekordhochs markierte, nur um dann wenig später wieder abzustürzen. Die meisten Berichterstatter hingegen vermerkten mit Verweis auf die inzwischen deutlich niedrigere Bewertung des DAX als bei den vorherigen Rekordständen, dass die Situation derzeit eine andere ist als zu Zeiten der anderen Höchststände.

Und tatsächlich ist die Bewertung der DAX-Aktien nicht mit derjenigen von den bisherigen Bestmarken zu vergleichen. So kann man ein DAX-KGV berechnen, das die Gewinne im Bezug zum Kursniveau setzt. Allerdings gibt es sehr unterschiedliche Berechnungsmethoden, je nach dem, ob es sich auf vergangene, laufende oder geschätzte Gewinne bezieht. Auch die Einbeziehung von Verlusten ist bei den unterschiedlichen Ansätzen verschieden. Derzeit wird – je nach Berechnungsmethode – ein KGV zwischen 12 und 16 angegeben, womit der DAX im historischen Vergleich entweder als unterbewertet oder als fair bewertet erscheint. In keinem Fall hat der DAX derzeit aber eine KGV-Bewertung wie in 2000, die mit über 30 deutlich über den historischen Durchschnitten lag. Auch im Vergleich mit dem Rekordstand von 2007, als das KGV – je nach Berechnungsmethode – zwischen 14 und 18 angegeben wurde, erscheint der DAX aktuell etwas günstiger. Die Situation 2007 wies durchaus Ähnlichkeiten zur heutigen auf, da viele Marktteilnehmer aufgrund der Erfahrung des letzten Börsenabsturzes vorsichtig geworden waren. Von übermäßigem Optimismus war in diesem Jahr nichts zu merken. Allerdings wurden auch auch keine signifikanten Belastungen erwartet, zu diesem Zeitpunkt hatte noch niemand die globale Finanzkrise vorhergesehen. Insofern signalisiert das derzeitige KGV noch keine Überbewertung, aber die Anfälligkeit gegenüber negativen Überraschungen steigt durchaus.

Auch beim Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV), das weniger anfällig für zyklische Schwankungen oder veränderte Berechnungsmethoden ist, zeigt sich ein ähnliches Bild. Hier ist der DAX derzeit mit 1,6 bewertet und liegt in der Nähe historischer Durchschnittswerte. Damit erscheint der DAX gegenwärtig relativ fair bewertet. Auch bei dieser Kennzahl ist der DAX noch eindeutig von Bewertungen zu bisherigen Höchstständen wie 2000 (KBV ca. 4) oder 2007 (KBV = 2) entfernt. Allerdings ist der DAX auch nicht mehr günstig wie noch im Sommer 2011, als das KBV bei ca. 1 lag.

Nichtsdestotrotz wurde der neue Kursrekord des DAX allgemein als neue Bestmarke anerkannt und der Index setzte zunächst einmal seinen Anstieg fort. Dennoch stellt sich die Frage, ob dieser Höchststand im DAX wirklich ein geeignetes Signal zur repräsentativen Betrachtung der Wertentwicklung von deutschen Aktien ist und die besondere Aufmerksamkeit verdient, die ihm entgegengebracht wird.

Insgesamt fünf Arten von Einwänden lassen sich unterscheiden:

• Der DAX ist als Bluechip Index nicht repräsentativ für den Gesamtmarkt.
• Der DAX ist aufgrund seiner Konstruktion nicht mit anderen populären Indizes vergleichbar.
• Die Performancerechnung beim DAX vernachlässigt Inflation und steuerliche Aspekte und überzeichnet daher die Wertentwicklung.
• Verglichen mit dem Rentenmarkt oder ausländischen Aktienindizes sieht die DAX-Performance nicht besonders gut aus.
• Ein Rekord sollte bei einem Performanceindex wie dem DAX nichts Ungewöhnliches sein.

Diese Punkte werden an dieser Stelle sowie noch in zwei weiteren Beiträgen in den nächsten Tagen im Einzelnen analysiert.

1) Ist der DAX überhaupt repräsentativ?

Der Deutsche Aktienindex DAX ist Teil einer Indexfamilie, die gemeinsam von der Arbeitsgemeinschaft der Deutschen Wertpapierbörsen, der Frankfurter Wertpapierbörse und der Börsen-Zeitung entwickelt und am 1. Juli 1988 eingeführt wurde. Er setzt den Index der Börsen-Zeitung fort, dessen Geschichte bis 1959 zurück-geht. Für den 31. Dezember 1987 ist er auf 1.000 Indexpunkte normiert worden.

Der DAX wird sowohl als Performance- als auch als Kursindex veröffentlicht. Allerdings hat sich eingebürgert, dass unter der umgangssprachlichen Bezeichnung DAX nur der Performanceindex verstanden wird. Dies ist anders als bei anderen populären Aktienindizes wie z. B. de EURO STOXX 50, dem CAC 40, FTSE100 oder dem S&P500, die als sogenannte Kursindizes veröffentlicht werden.

Bei einem Performanceindex werden die Wertzuwächse durch Dividendenerträge aus den im Index enthaltenen Titeln in den Index-Wert einberechnet, während sie beim Kursindex unberücksichtigt bleiben. Beim DAX geschieht dies, indem bei der Berechnung angenommen wird, dass diese Dividenden auf Bruttobasis – also, ohne dass steuerliche Abzüge berücksichtigt werden – in den Dividende zahlenden Titel reinvestiert werden. Diese Annahme hat insbesondere beim längerfristigen Performancevergleich weitreichende Konsequenzen, wie im Weiteren noch gezeigt wird.

Der DAX soll die Entwicklung der 30 umsatzstärksten Aktien an Deutschen Börsen widerspiegeln, der sogenannten „Bluechips“. Hiermit fokussiert sich der DAX auf eine Auswahl von sehr populären Aktien, vernachlässigt aber die große Masse der kleinen und mittleren Unternehmen.
Repräsentativer für den Gesamtmarkt ist hingegen der sog. CDAX, der alle an der Frankfurter Wertpapierbörse notierten Aktiengesellschaften umfasst. Dies sind gegenwärtig ca. 600.

Der CDAX hat sein bisheriges Rekordhoch kurz vor dem DAX am 13. Juli 2007 mit einem Stand von 738,69 erzielt. Völlig unbemerkt von der Öffentlichkeit wurde dieser Wert am 10.5.2013 intraday überschritten und am 14. Mai auch auf Schlusskursbasis. Dieser Gesamtmarktrekord blieb in der deutschen Presse allerdings weitestgehend unbeachtet.

Auf den ersten Blick scheinen die Verläufe bei DAX und CDAX eng verknüpft. Dennoch zeigt ein genauerer Blick auf die Charts, dass sich beide Indizes phasenweise doch unterschiedlich darstellen.

So gibt es eine ausgesprochen zyklische Entwicklung zwischen den Indizes. Der CDAX hat sich in ökonomisch schwierigen Zeiten wie den 70ern mit den Ölkrisen sowie dem vergangenen Jahrzehnt nach der geplatzten Internetblase und der Finanzkrise deutlich besser entwickeln können als der DAX. Im Bullenmarkt der 80er und 90er Jahre hingegen war der DAX klar besser als der CDAX.

Insofern kann man schlussfolgern, dass der DAX nur sehr bedingt Rückschlüsse auf den Gesamtmarkt zulässt. Dass die Rekorde für beide Indizes in großer zeitlicher Nähe erfolgten, hat nur wenig zu sagen. Zwei mögliche Erklärungen für das Auseinanderdriften bieten sich an: Zum einen reagiert der DAX als Bluechip-Index sehr viel stärker auf „Flow of Funds“, also auf Mittelbewegungen von Großinvestoren. Im Fall eines erneuten Bullen-Marktes könnte daher der DAX den CDAX in den nächsten Jahren wieder abhängen. Zum anderen sind aber auch fundamentale Schwächen der DAX-Unternehmen als Erklärung denkbar. Großunternehmen gelten generell als ineffizienter und weniger innovativ. Ist dies der Hauptgrund, dürften die Aussichten für den CDAX (bzw. für Marktsegmente wie den im folgenden erläuterten MDAX) besser sein.

Denn das zyklische Verhalten des DAX ist besonders gegenüber einem Marktsegment besonders ausgeprägt, den sogenannten Midcaps, den mittelgroßen Marktkapitalisierungen. Sie werden durch den MDAX repräsentiert, der 50 Werte umfasst, die in einer Rangliste auf die Werte des DAX folgen. Diese Liste wird aufgrund der Marktkapitalisierung des Streubesitzes sowie der Börsenumsätze ermittelt.

Auch hier zeigt sich, dass sich der DAX während des Bullen-Marktes in den 90er Jahren besser entwickelt hat als der MDAX. In dem gerade abgelaufenen und wirtschaftlich sehr schwierigen Jahrzehnt hingegen hat sich der MDAX sehr viel besser entwickelt als der DAX. Dieser Trend hält nach wie vor an.

2) Kursindex oder Performanceindex?

Weltweit dienen Börsenindizes den Anlegern zur Information über die Marktentwicklungen. Die großen populären Indizes wie der S&P500 (USA), FTSE 100 (Großbritannien), Eurostoxx50 (Euroland) oder SMI (Schweiz) werden i.d.R. als sogenannte Kursindizes veröffentlicht. Dies bedeutet, dass sie nur mittels der Kursbewegungen berechnet werden, Dividenden fließen nicht mit ein. Zwar gibt es auch für einige dieser Kursindizes eine Version als Performanceindex, diese wird in der Öffentlichkeit meist aber kaum beachtet.

Beim DAX hingegen ist es umgekehrt. Bei ihm wird vor allem der Performanceindex in der Öffentlichkeit beachtet, der Kursindex hingegen vernachlässigt. Dies ist insofern bedeutsam, weil dies den Vergleich mit anderen Märkten verzerrt. So ist der SMI Ende Mai 2013 mit 7.947,01 noch 20% von seinem bisherigen Allzeithoch von 9.548,09 am 4. Juli 2007 entfernt. Der FTSE 100 hat im diesem Mai sein Hoch von 6.754,1 aus 2007 kurzzeitig überschritten und notierte zum Monatsende mit 6.583,09 knapp darunter. Der S&P 500 lag am 31.5. mit 1.630,74 knapp über dem Rekord von 2007 (1.576,09).

Der DAX hingegen erreichte als Kursindex sein Allzeithoch am 7. März 2000 mit 6.266,15. Der Schlussstand am 31.5.2013 war 4.419,52. Um den bisherigen Rekordstand als Kursindex zu knacken, müsste der DAX vom Monatsultimo Mai aus noch um ca. 42% steigen. Aus dieser Perspektive erscheint der vorgebliche DAX-Rekord als sehr fragwürdig. Gerade im Bezug mit anderen internationalen Aktienindizes erscheint der DAX in vergleichbarer Berechnungsweise als klarer Nachzügler, nicht als Rekordhalter.

Anmerkung: diese Analyse ist ausdrücklich keine finanzanalytische Betrachtung von Wertpapieren und stellt keine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Finanzinstrumenten dar. Dieser Artikel erschien in leicht abgewandelter Form ebenfalls in „Mit ruhiger Hand“ Nummer 14 vom 3. Juni 2013.

Die Kurszeitreihen in diesem Artikel der Reihe „Der Rekord, der keiner war“ basieren auf eigenen Datenbanken und Berechnungen sowie auf Zeitreihen der Deutschen Bundesbank, die teilweise wiederum auf die Deutsche Börse zurückgehen.

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