Der Rekord, der keiner war – Teil 2

by Karl-Heinz Thielmann on 6. Juni 2013

Dieser Beitrag stellt die Frage, ob sich hinter dem numerischen Rekord des Deutschen Aktienindex DAX aus dem vergangenen Monat ein wirklicher Rekord für die Anleger verbirgt. Er ist die Fortsetzung einer Analyse aus Blick Log vom 4. Juni, in der diskutiert wurde, ob der DAX überhaupt repräsentativ ist und worin die Unterschiede zwischen dem DAX als Kurs- und als Preisindex liegen. Heute geht es um den Einfluss von Inflation und Steuern auf die reale Wertentwicklung sowie um den DAX im Vergleich mit dem Rentenmarkt.

1) Der DAX und die Inflation

Der DAX wird als nominale Größe berechnet, also ohne Berücksichtigung der Wertminderung durch Inflation. Insbesondere bei langfristigen Performancevergleichen spielt die Geldentwertung eine wichtige Rolle. Für diesen Vergleich kann 1960 als Ausgangsdatum genommen werden, da ab hier brauchbare Daten sowohl für einen zurückgerechneten DAX wie auch für die Inflationsentwicklung vorliegen.

Bereinigt man den DAX um die Entwicklung des Verbraucherpreisindizes, zeigen sich folgende interessante Ergebnisse:

• Nominal haben sich DAX-Aktien seit 1960 fast verzwanzigfacht. Inflationsbereinigt haben sich die DAX-Aktien allerdings nur auf das ca. 4,7fache des Ausgangswertes erhöht.
• Aktien haben als Schutz vor Geldentwertung während der Hochinflationszeiten der 60er und 70er Jahre nicht funktioniert.
• Die Werteinbußen im DAX waren real nach dem Platzen der Internetblase 2001 ungefähr genauso groß wie während der Ölkrisen der 70er Jahre.
• Der nominale Rekordwert von 2007 lag real eindeutig unter dem nominalen Rekordwert von 2000.
• Der nominale Rekordwert von 2013 lag real eindeutig unter dem nominalen Rekordwert von 2007.

Unter Berücksichtigung der Inflation hat der DAX also seine bisherigen Rekorde noch nicht einstellen können. Auch hier wäre von der Basis 5. Juni (8.196) ein weiterer Anstieg um ca. um ca. 21,7% auf 9.974 nötig, um gegenüber 2000 einen realen Rekord aufzustellen und nicht nur einen nominalen.

Noch größer fällt die Differenz zwischen gegenwärtigem Wert und dem Höchststand aus, wenn man den DAX-Kursindex inflationsbereinigt. Dann hätte der DAX erst einen Wert von 2.680 erreicht, nur den ca. 2,7fachen Wert des Startdatums von Ende 1987. Von der Basis 5. Juni aus wäre dann ein Anstieg um ca. 78% nötig, um den bisherigen Höchststand vom März 2000 wieder zu erreichen.

2) Der DAX nach Steuern

Der Einfluss der Kapitalertragsteuern auf Dividenden ist relativ schwierig nachzurechnen, da diese Steuern für alle Anleger nicht immer einheitlich sind und waren. Bei der Berechnung des DAX wird angenommen, dass am Tage des Dividendenabschlags die Bruttodividende wieder voll in den gleichen Wert investiert wird. In der Realität kann aber nur die Nettodividende nach Abzug der Kapitalertragssteuer und mit Transaktionskosten reinvestiert werden. Insofern kann ein Investor tatsächlich nur einen Teil reinvestieren. Zudem fallen Zinseszinseffekte an, die bei einer Nachberechnung nur sehr schwer berücksichtigt werden können. Die Abschätzung des Einflusses von Dividendensteuern auf den DAX ist daher nur ungefähr möglich.

Von STOXX® gibt es Indizes für den Gesamtmarkt Deutschland, die ab Ende 2001 zur Verfügung stehen und sowohl als Bruttoreturnindex (also vor Abzug der Steuern) wie auch als Nettoreturnindex (nur Dividenden nach Steuerabzug werden eingerechnet) berechnet werden. Ihr Vergleich zeigt, dass die fehlende Steuerbereinigung einen Performancevorteil von ca. 0,95% p.a. ergibt. Da die Dividendenrenditen bei Bluechips speziell Anfang des Jahrzehnts eine geringere Rolle als heute spielten, kann für den DAX angenommen werden, dass dieser Vorteil von 0,95% relativ hoch angesetzt ist. Ein etwas niedrigerer Wert von ca. 0,8% p.a. erscheint deshalb als jährlicher Vorteil realistischer. Ungefähr die Hälfte dieses Effekts basiert auf dem direkten Steuerabzug, die andere Hälfte auf dem Zinseszinseffekt.

Seit Auflage des DAX vor über 25 Jahren hätte dieser geringfügig erscheinende Effekt nach unseren Annahmen allerdings ca. 1.620 Indexpunkte an Performance gekostet. Dies entspricht 22% des ausgewiesenen Wertgewinns. Ein Netto-Return-DAX würde also erst bei ca. 6.730 stehen.

Verglichen mit dem bisherigen Indexrekord von 8.151 (2007) hat der DAX aufgrund des Kapitalertragssteuereffekts ungefähr 4,7% verloren. Das heißt also, erst mit einem Indexstand, der den Wert von 8.554 übersteigt, wäre der um Dividendensteuern bereinigte Rekord von 2007 gebrochen. Verglichen mit dem Indexhöchststand von 2000 (8.061) wären nach unseren Annahmen ca. 10% an Performance durch Dividendensteuern verloren gegangen. Um dies auszugleichen, wäre ein Anstieg auf über 8.952 im DAX erforderlich.

Zieht man Dividendensteuern und Inflation gemeinsam in Betracht, sind durch sie seit dem Höchststand von Mai 2007 ca. 13% bzw. seit März 2000 ca. 28% an realen Werten verloren gegangen. Um alle Einbußen seit 2000 komplett wieder zu auszugleichen, wäre auf Grundlage des DAX-Schlussstandes vom 5. Juni 2013 (8.196,18) noch ein weiterer Anstieg um ca. 35% auf 11.071 nötig. Insofern könnte nur oberhalb dieser Marke von einem echten Rekord gesprochen werden. Der DAX hat also bei Weitem noch nicht die realen Wertverluste ausgeglichen, die in den vergangenen Jahren entstanden sind. Im Gegenteil besteht noch starker Nachholbedarf.

Mögliche Steuerbelastungen aus Kursgewinnen bei Anpassungen oder Umstellungen im Index wurden bei dieser Berechnung noch gar nicht berücksichtigt, obwohl diese im Einzelfall – wie z. B. als die VW-Stammaktie in der Gewichtung begrenzt oder aus dem DAX entfernt wurde – für den Anleger sehr relevant sein können.

3) Aktie oder Rente: DAX vs. REX

Aktie und Rente sind die klassischen Formen der langfristigen Kapitalanlage. Nach allgemeiner Meinung sollen Renten niedrige, aber stabile Zinsen bringen, während Aktien höhere Erträge abwerfen, die allerdings stärker schwanken.

Als allgemeine Messgröße für den Rentenmarkt hat sich der Deutsche Rentenindex REX etabliert. Von ihm gibt es wie beim DAX eine Ausgabe als Performance- und eine als Kursindex. Allgemein gebräuchlich ist aber nur der Performanceindex. Bei ihm gibt es ähnliche Probleme wie beim DAX aus der Berechnungsmethode für die Reinvestierung von Zinsen. Da Zinseinnahmen die vorwiegende Einnahmequelle bei Renten sind, ist dieser Effekt stärker ausgeprägt als beim DAX. Beim REX ist dieser Effekt aber noch schwieriger zu bestimmen, da dieser Index synthetisch bestimmt wird, permanenten Veränderungen unterliegt und die berechnungstechnischen Reinvestments nur zu bestimmten Stichtagen vorgenommen werden.

Für den REX gibt es eine bis 1967 zurückgerechnete Zeitreihe, sodass sich ein Performancevergleich seit diesem Zeitraum anbietet.

Hierbei zeigt sich, dass der DAX zumindest seit 1967 auf den ersten Blick seinen Anspruch nicht erfüllen konnte, auf lange Sicht eine bessere Performance als der Rentenmarkt zu erreichen. Auch wenn man bei dieser Betrachtung berücksichtigt, dass die Berechnungsmethodik das Ergebnis etwas zugunsten des REX verzerrt, ist das Ergebnis für den DAX wenig überzeugend.

Allerdings zeigt die relative Entwicklung von DAX zu REX, dass es stark ausgeprägte Zyklen in der Wertentwicklung Aktie gegen Rente gibt. Hierbei ist vor allem das wirtschaftliche Umfeld wichtig: In den Krisenzeiten der 70er Jahre sowie in jüngerer Zeit nach dem Platzen der Internetblase bzw. während und nach der Finanzkrise waren Renten besser als Aktien, ansonsten war es umgekehrt.

Deswegen ist auch die Antwort auf die oft gestellte Frage nach einem Performancevergleich vor allem davon abhängig, welchen Zeitpunkt man als Startdatum hierfür nimmt. Nimmt man 2000 als Anfangsdatum, so erhält man eine klare Überlegenheit der Rente als Ergebnis. Beginnt man den Vergleich allerdings 1982, erscheint die Aktie eindeutig überlegen.

Angesichts einer Umlaufrendite von 1% am deutschen Rentenmarkt spricht aber derzeit sehr viel dafür, dass der Aufwärtstrend bei Renten demnächst gebrochen wird und sich das Bild wieder zugunsten der Aktie gestaltet. Trotzdem kann man festhalten, dass der DAX es über die vergangenen 46 Jahre nicht geschafft hat, den Anspruch zu erfüllen, seine Anleger für die hohen Kursschwankungen mit klar überdurchschnittlichen Erträgen zu kompensieren.

Anmerkung: diese Analyse ist ausdrücklich keine finanzanalytische Betrachtung von Wertpapieren und stellt keine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Finanzinstrumenten dar. Dieser Artikel erschien in leicht abgewandelter Form ebenfalls in „Mit ruhiger Hand“ Nummer 14 vom 3. Juni 2013.

Die Kurszeitreihen in diesem Artikel der Reihe „Der Rekord, der keiner war“ basieren auf eigenen Datenbanken und Berechnungen sowie auf Zeitreihen der Deutschen Bundesbank, die teilweise wiederum auf die Deutsche Börse und das Statistische Bundesamt zurückgehen.

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