Die große Risikoverwirrung Teil 6: Anlageziele und Risiko

by Karl-Heinz Thielmann on 27. August 2013

Co-Autorin: Prof. Dr. Ekaterina Svetlova

a) Was ist die richtige Zeitperspektive?

Einer der Hauptkritiker der Modern Portfolio Theory und der aus ihr hervorgegangen Risikomaße ist Warren Buffett, der aufgrund seiner Anlagerfolge mit der Holding “Berkshire Hathaway” nicht zu Unrecht als einer der erfolgreichsten Investoren weltweit gilt. So bemerkte er in seinem Brief an die Aktionäre für das Geschäftsjahr 2011 zum Thema Risiko:

„Das Risiko einer Kapitalanlage wird nicht durch das Beta gemessen (dies ist ein Wall Street Begriff, der Volatilität umfasst und oft zur Risikomessung verwandt wird), sondern durch die Wahrscheinlichkeit – die begründete Wahrscheinlichkeit –, dass ein Investment seinem Eigentümer einen Verlust an Kaufkraft über die angestrebte Haltedauer verursacht.“ (“The riskiness of an investment is not measured by beta (a Wall Street term encompassing volatility and often used in measuring risk) but rather by the probability – the reasoned probability – of that investment causing its owner a loss of purchasing-power over his contemplated holding period.”)

In Hinblick auf das Anlageziel von Warren Buffett, der erklärter Maßen Langfristanleger ist, macht ein auf Kursschwankungen ausgerichtetes Risikoverständnis keinen Sinn. Denn Kursschwankungen sind nur kurzfristige Abweichungen auf einem längerfristigen Weg zu Erträgen. Wichtig ist, dass ein Investment am Ende mehr bringt als vorher, und zwar bereinigt um Kaufkraftverluste durch Inflation. Kursschwankungen können aus Sicht eines Langfristanlegers wie Buffet sogar eher Chancen eröffnen, interessante Kapitalanlagen zu günstigen Preisen zu erwerben und damit sogar die langfristige Rendite zu erhöhen.

Für Buffett, der seine eigene Anlagegesellschaft hat und damit von institutionellen Zwängen unabhängig ist, zählen vor allem das Ausfallrisiko durch ökonomische Fehlschläge und das Risiko der Geldentwertung, aber weniger das Kursrisiko oder potenzielle Liquiditätsprobleme.

Ganz anders sieht das Risikobild für z. B. den Treasury Manager einer Bank aus, der die Liquidität seines Instituts steuern muss. Für ihn sind vor allem Kurs- und Liquiditätsrisiko bedeutsam, längerfristige Ausfallrisiken weniger und Inflationsrisiken überhaupt nicht. An der Volatilität ausgerichtete Risikomaße sind für ihn essenziell, um kurzfristige Veränderungen zu erkennen und flexibel agieren zu können.

Wiederum anders sieht das Risikobild für den Manager eines Publikumsfonds für Aktien oder Renten aus. Er soll das Geld langfristig anlegen, muss aber kurzfristig auf Mittelzuflüsse oder –abzüge reagieren können. Zudem wird seine Leistung auch in kurzfristigen Performancevergleichen gemessen. Um seine Anleger nicht zu verärgern, darf er auch kurzfristig nicht gegen die Konkurrenz zurückfallen. Für ihn sind sowohl die langfristigen Inflations- und Ausfallrisiken wie auch Kurs- und Liquiditätsrisiken maßgeblich.

Dass die Relevanz von Risikomaßen davon abhängt, welche Anlageziele man verfolgt und welchen Zeithorizont man dabei hat, ist erschreckend wenigen Investoren klar. Gerade institutionelle Anleger unterliegen aufgrund formaler Zwänge bei ihrem Risikomanagement dem bereits beschriebenen „Quantifizierungszwang“ und achten vor allem auf an der Volatilität ausrichtete Risikomaße, selbst wenn ihre Anlageziele sehr langfristig sind. Privatanleger werden z. B. bei Investmentfonds – auch aufgrund rechtlicher Vorschriften – vor allem mit auf der Volatilität basierenden Risikoangaben versorgt, die in Hinblick auf ihre langfristigen Anlageinteressen aber eher als Desinformation zu betrachten sind. So schreibt zum Beispiel die EU-Bürokratie für Investmentfonds in den sog. „Key Investor Documents“ (KID) eine Risikoklassifizierung vor, die ausschliesslich auf den Volatilitäten der letzten 5 Jahre beruht.

b) das Abweichungsrisiko-Paradox

Eine der tragenden Voraussetzungen der Modern Portfolio Theory und ihrer Weiterentwicklungen ist die sogenannte Markt-Effizienz-Hypothese. Sie sagt aus, dass Finanzmärkte in der Lage sind, neue Informationen immer schnell und korrekt zu verarbeiten. Eine Veränderung der Informationslage führt zu einer sofortigen Preisanpassung. Unter einer solchen Konstellation ist es nicht möglich, mittels einer speziellen Anlagestrategie oder tiefgründiger Fundamentalanalyse eine bessere Performance als der Gesamtmarkt zu haben, es sei den durch Zufallstreffer.

Trotzdem wurde die Gesamtmarktentwicklung zum Maßstab der Performancebetrachtung auch bei aktiv gesteuerten Fonds gemacht. Daher müssen sich inzwischen fast alle Fondsmanager weltweit an einem für ihre Anlageklasse repräsentativen Marktindex, einer Benchmark orientieren. Sie werden dahin gehend beurteilt, inwieweit es ihnen gelingt, ob sie sich mit ihrem Fonds besser entwickeln können als ihre Benchmark. In diesem Vorgehen steckt aber ein Grundwiderspruch: Glaubt man an effiziente Märkte, können Fondsmanager auch nicht besser als eine Benchmark sein. Dann wäre ihre Tätigkeit sinnlos. Glaubt man nicht an effiziente Märkte, ist ein Marktindex als Beurteilungs-Maßstab sehr fragwürdig.

Doch nicht nur in Hinblick auf die Wertentwicklung dient ein Marktindex normalerweise als Vergleichsmaßstab, sondern auch in Hinblick auf die Risikosteuerung. Wenn sich Fondsmanager über die weiteren Markt-Entwicklungen nicht sicher sind, gilt es als Mittel der Risikoreduktion, die Abweichungen zum Marktindex klein zu halten. Dies führt aber dann oft dazu, dass Fondsmanager nur deshalb in Wertpapiere investieren, weil diese Titel in Indizes hochgewichtet sind. Titel werden gekauft, auch wenn diesen misstraut wird und die sie absolut als zu riskant angesehen werden. Damit wird dann das sogenannte Abweichungsrisiko zum Index reduziert. Die relative Risikominderung zum Index verstärkt dann aber das absolute Risiko für den Anleger.

Als Messgröße für das Abweichungsrisiko eines Portfolios zum Benchmark-Index hat sich der sogenannte Tracking Error als Standard etabliert. Er misst die Streuung der Abweichungen zwischen Anlageportfolio- und Benchmarkrendite. Die Berechnungsmethode für den Tracking Error ist in der Literatur aber nicht einheitlich definiert. Es gibt verschiedene Formeln, die gebräuchlich sind. Zudem hat sich der Tracking Error in der Praxis ebenfalls als relativ instabile Kennzahl erwiesen. So tendiert ein Tracking Error in der Praxis immer wieder dazu, wenn man ihn nach einem gewissen Zeitraum nachrechnet, auf einmal viel größer zu sein als vorher. Ein regelmäßiges Ärgernis für Benchmark-orientierte Investoren sind deshalb regelmäßige „Rebasierungen“. Dies sind Umschichtungen, die nur den Sinn haben, den Tracking Error eines Portfolios wieder zu senken. Sie generieren aber letztlich nur überflüssige Transaktionskosten.

Die Ideologie, dass es ein Mittel der Risikominderung ist, „den Markt zu kaufen“, hing natürlich auch mit der Zeit zusammen, in der sie entwickelt und richtig populär wurde. Dies waren die Wachstumsjahre nach dem Zweiten Weltkrieg sowie die 80er und 90er Jahren des vergangenen Jahrhunderts. In Zeiten eines hohen Wirtschaftswachstums mit einem inflationären Umfeld war es für potenzielle Verliererunternehmen gut möglich, sich sowohl operativ wie auch am Aktienmarkt gut zu entwickeln. Das Potenzial für aktives Fonds-Management ist in guten Zeiten begrenzt, weil fast alle in gewisser Weise Gewinner sind. Schwierige Zeiten hingegen führen zu einer klaren Performancedifferenzierung zwischen Gewinnern und Verlierern, während der Gesamtmarkt oft richtungslos ist. In schwierigen Zeiten am Kapitalmarkt führt die Orientierung der Risikosteuerung an einen repräsentativen Marktindex zu einem scheinbar paradoxen Ergebnis: Die Minimierung des relativen Risikos kann das absolute Risiko erhöhen.

Die vorherige Folge mit dem Thema: “Der gewackelte Hund: Rating-Agenturen und ihre Risikobewertungen” erschien am 21.8.2013 in blickog.com.

Die Reihe: „Die große Risikoverwirrung“ basiert auf einer Artiklelserie, die in „Mit ruhiger Hand“ zwischen Mai und Juli 2013 erschienen ist. Sie wurde für „blicklog“ noch einmal überarbeitet. Die Orginaltexte stehen in einer Sonderausgabe als Download zur Verfügung. Zu diesem Thema haben beide Autoren auch in der Reihe „Karlsdialoge“ ein Gespräch mit Patrick Breitenbach geführt, das als Podcast zum Download zur Verfügung steht.

Quellen: Warren Buffet wurde zitiert nach seinem einleitenden Aktionärsbrief in dem Geschäftsbericht für Berkshire Hathaway 2011 (http://www.berkshirehathaway.com/letters/2011ltr.pdf, “the riskiness of an investment….”). Zur Risikoberechung im KID vgl.: http://www.docdatabase.net/more-cesrs-guidelines-on-the-methodology-for-the-calculation-of-the–978226.html

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