Warum das Liquiditätskraftwerk der EZB nicht die Realwirtschaft antreibt

by Dirk Elsner on 26. Januar 2015

Am vergangenen Donnerstag hat die Europäische Zentralbank (EZB) ihr lang erwartetes Programm zum Ankauf von Vermögenswerten angekündigt. Die Finanzmärkte drehten euphorisch durch, weil das geplante Volumen der Operation in Höhe von über 1,1 Billionen Euro die ohnehin hohen Erwartungen deutlich übertrifft.

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Warten auf den Geldregen?

Die EZB dehnt dazu die Ankäufe von Anleihen aus, die im Euroraum von Zentralstaaten, Emittenten mit Förderauftrag und europäischen Institutionen begeben werden. Das Programm beinhaltet außerdem die Ankaufprogramme für Asset-Backed Securities (ABSPP) und für gedeckte Schuldverschreibungen (CBPP3). Insgesamt sollen so monatlich bis September 2016 für 60 Mrd. Euro Forderungen in die Bilanz genommen werden. In einem technischen Anhang informiert die EZB über weitere operative Modalitäten.

Was will die EZB erreichen?

Sie schreibt dazu: “In einem Umfeld, in dem die Leitzinsen der EZB ihre Untergrenze erreicht haben, schaffen Ankäufe von Vermögenswerten monetäre Anreize für die Wirtschaft. Sie bewirken eine weitere Lockerung der monetären und finanziellen Bedingungen, sodass Unternehmen und private Haushalte günstiger Finanzmittel aufnehmen können. Dies stützt tendenziell die Investitionen und den Konsum, was letztendlich dazu beiträgt, dass sich die Teuerungsraten wieder dem Niveau von 2 % annähern.” (Unterstreichungen durch mich).

Das Narrativ der EZB wird durch Wiederholung nicht wahrer

Mit ihrer Begründung hält die EZB an ihrem überholten Narrativ über geldpolitische Maßnahmen und dem geldpolitische Transmissionsmechanismus) fest. Der lautet bekanntlich: Wenn die Zinsen gesenkt werden und die Geldmenge erhöht wird, dann stehen den Banken mehr Mittel zu günstigeren Konditionen für die Kreditvergabe zur Verfügung. Diese würden sie dann zu verbesserten Konditionen an die Realwirtschaft weitergeben. Für die Realwirtschaft lohnen sich nun Investitionen mehr, weil sie leichter und zu besseren Konditionen an Kredite kommen. So investieren Unternehmen mehr und kurbeln die Wirtschaft an. So wurde es am Donnerstag und so ähnlich seit Jahrzehnten erzählt. Warum dabei nicht einmal darauf eingegangen wird, dass diese Erzählung nicht mehr funktioniert, ist mir schleierhaft.

Realwirtschaft braucht die Mittel nicht

Die Vorstellungen der EZB scheitern an der Realwirtschaft, denn

  1. benötigt viele Unternehmen diese zusätzlichen Mittel gar nicht und
  2. kommen diese Mittel bei den Unternehmen, die sie benötigen, trotzdem nicht an.

Warum ist das so?

Zu 1.: Große Teile der Realwirtschaft schwimmen im Geld und wollen keine Bankkredite

Ich schreibe hier bereits seit Jahren darüber: Viele Unternehmen brauchen gar keine neuen Kredite. Sie ertrinken vielmehr in Liquidität. Die Finanzreserven großer Konzerne aber auch vieler Mittelständler wachsen ständig weiter. Statt zu investieren oder nicht notwendige Liquidität an die Eigentümer auszuschütten, horten die Finanzvorstände lieber Geld, vielleicht auch um in Krisenzeiten besser gewappnet zu sein als in den Jahren 2008 und 2009. Das Trauma der Kreditklemme in Folge der Lehman-Pleite ist immer noch im kollektiven Gedächtnis der Finanzabteilungen verankert.

Und tatsächlich wirkt die Nahtoterfahrung des Finanzsektors heute noch nach. Aus vielen Gesprächen und Projekten weiß ich, dass Unternehmen seit damals weiter nach größerer Unabhängigkeit der Unternehmensfinanzierung suchen. Einige haben nach der Überwindung der Krise ihre Bank gewechselt und viel Energie in bankenunabhängige Kapitalbeschaffung gesteckt. Der nun in Mode gekommenen Wiederentdeckung des Mittelstands durch die Banken stehen viele Unternehmensvertreter skeptisch gegenüber.

In diesem Zusammenhang empfehle ich unbedingt einmal einen Blick in den Mitte Dezember erschienen Fachaufsatz “Ertragslage und Finanzierungsverhältnisse deutscher Unternehmen im Jahr 2013”. Dem kann man nämlich entnehmen, dass trotz der gesunkenen Zinsen das Wachstum der Kreditfinanzierung stagniert (-1% von 2012 auf 2013). Die treibenden Hauptfinanzierungsquellen für Unternehmen sind danach u.a. Eigenmittel +4% und die Finanzierung über Kredite von verbundenen Unternehmen (+5,5%). Die Finanzierung aus Lieferantenkrediten wuchs übrigens nicht mehr weiter (-0,5%).

Zu 2.: Unternehmen und Gründer, die Geld brauchen, bekommen es nicht aus dem Bankensystem

Während also viele Unternehmen kein Interesse an Krediten aus der Finanzwirtschaft haben, gelangen in vielen Ländern Unternehmen gar nicht erst an Kredite, obwohl sie diese dringend benötigen. Hier hält sich die Finanzwirtschaft mit neuen Darlehen zurück, weil ihnen die Risiken zu groß sind. Aber wenn sie aus Risikogründen (und vor allem aus regulatorischen Gründen) keine Kredite vergeben wollen bzw. dürfen, dann ändern die jüngst beschlossenen Maßnahmen daran ebenfalls nichts. Der Finanzsektor kann aufgrund der strengen Regulierung und der weiterhin sehr schlechten Eigenkapitalausstattung seine Risikotransformationsfunktionen nicht mehr ausüben. Da würde selbst ein 100 Milliardenprogramm pro Monat nichts nützen.

Angesichts der Wirkungslosigkeit des Programms sollte man sich eher über die Nebenwirkungen des Programms Gedanken machen und sich stärker mit der Frage beschäftigen, was eigentlich an einer so niedrigen Inflationsrate negativ sein soll. Aber das Themen für mindestens zwei weitere Beiträge.

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