Panische Zeiten

es ist Oktober, und die Kurse fallen wieder einmal steil nach unten.

Kein Wunder, dass die Stimmung so schlecht ist: Seit Monaten unterliegen wir einem medialen Dauerbeschuss von Expertenwarnungen, die jedes tatsächliche oder auch nur eingebildete Problem zur Schicksalsfrage hochstilisieren: Der Handelskrieg Donald Trumps bedroht die Globalisierung, den Wachstumsmotor der Weltwirtschaft, und damit unser aller Wohlstand. Zinssteigerungen in den USA werden eine gigantische internationale Verschuldungsblase zum Platzen bringen und die nächste Finanzkrise auslösen. Und dies alles geschieht vor dem Hintergrund der menschengemachten Klimaerwärmung, einer Überalterung der westlichen Gesellschaften sowie zunehmender geopolitischer Spannungen überall auf der Welt.

Nicht selten wird gleichzeitig sowohl vor einem Zuviel wie auch vor einem Zuwenig gewarnt; wie z. B. beim Digitalisierungstempo in Deutschland. Sowohl Wirtschaftsvertreter wie auch Technologie-Spezialisten beklagen zumeist einen kaum noch aufholbaren Rückstand und sehen uns auf dem Weg zum virtuellen Entwicklungsland. Viele Intellektuelle – wie z. B. der Essayist Hans Magnus Enzensberger oder der TV-Philosoph Richard David Precht – beschwören hingegen wortgewaltig die möglichen destruktiven Folgen einer allgegenwärtigen Interkonnektivität. Egal, welcher Meinung man sich anschließt, die Katastrophe scheint vorprogrammiert.

Hinter all diesen Warnungen ist ein Muster erkennbar: Bestimmte Fehlentwicklungen werden als Indikation für einen allgemeinen Niedergang genommen; positive Entwicklungen oder ein differenzierteres Gesamtbild hingegen ignoriert. Dies ist allerdings kein neues Phänomen, es gibt eine lang etablierte Tradition des Schwarzsehens in Wissenschaft und Publizistik.

“You scare the shit out of them first” – das Geschäftsmodell Alarmismus

„Es können keine fünf Jahre vergehen, ohne dass irgendein Buch oder Pamphlet publiziert wird, welches so geschrieben ist, um in der Öffentlichkeit glaubwürdig zu erscheinen, und welches vorgibt zu zeigen, dass der Wohlstand der Nation abnimmt, das Land entvölkert, die Landwirschaft vernachlässigt, die Industrie zerfällt oder der Handel benachteiligt wird“. So empörte sich bereits Adam Smith 1776 in seinem Ökonomie-Klassiker „Der Wohlstand der Nationen“ über die Neigung, öffentliche Aufmerksamkeit durch die Verbreitung von übertriebenen Katastrophenwarnungen zu erreichen.

Seitdem sind nicht nur die Weltbevölkerung und ihr Wohlstand dramatisch angewachsen, sondern auch die Anzahl der Untergangspropheten. Im Gegensatz zu Adam Smith Zeiten haben wir heute eine weit schnellere Publikationsfrequenz, der Abstand zwischen neuen Katastrophengeschichten ist eher 5 Tage als 5 Jahre. Weiterhin wurden die möglichen Apokalypse-Szenarien um die Umweltthematik erweitert, was das Spektrum der potenziellen Schrecken stark ausgeweitet hat.

Der Politikwissenschaftler Daniel W. Drezner hat in seinem 2017 erschienenen Buch „The Ideas Industry“ eine tief gehende Analyse darüber vorgelegt, wie im Moment die öffentliche Meinung von einer ganzen Industrie von professionellen Meinungsmachern – Journalisten, Beratern, Professoren, Forschungsinstituten, Think Tanks etc. – beeinflusst wird. Hierbei hat er u. a. beschrieben, dass viele dieser öffentlichen Denker gerne einfache und aufschreckende Narrative konstruieren, um die Aufmerksamkeit auf sich zu ziehen. Dies ermöglicht, mit potenziellen Kunden, Spendern oder anderen Geldgebern ins Gespräch zu kommen. “You scare the shit out of them first. That’s what gets the clients through the front door (Man muss sie erst zu Tode erschrecken. So bekommt man die Kunden zu sich ins Büro.)” zitiert Drezner in seinem Buch einen dieser „Experten“.

1982 stellte Andre Kostolany in einem Fernsehinterview fest: „Es sind viele Leute, die an einer Panik Interesse haben. Die Panik ist ein gutes Geschäft.“ Damals hatten die Untergangsgurus nach den Ölkrisen-Jahren wieder Hochkonjunktur. Wer ihre Bücher kaufte und ernst nahm, machte nicht nur die Warner wohlhabend, sondern verpasste auch einen der größten Bullen-Märkte bei Aktien.

Das Finanzkrisen-Jubliläum war wieder Anlass für einige neue Krisenwarnungen

Jüngster Anlass für eine neue Flut an Krisenwarnungen war das 10te Jubiläum des Zusammenbruches von Lehman-Brothers und der darauf folgende Fast-Kollaps des globalen Finanzsystems. Eine Unzahl von Gedenkartikeln reflektierte die vergangenen Ereignisse und kam zumeist zu den gleichen Schlüssen: Diese Krise war die Urkatastrophe des modernen Kapitalismus und verantwortlich für aktuelle gesellschaftliche Probleme wie den aufkommenden Populismus oder die steigende Ungleichheit. Die Aufarbeitung der Krise war unzureichend und ursächliche Risikofaktoren sind nicht entschärft. Die Gefahr einer neuen und noch katastrophaleren Finanzkrise sei hoch.

Mir allerdings scheint die Verwendung der Finanzkrise als Universal-Sündebock für Probleme wie die wachsende Ungleichheit, das Brexit-Votum oder die Wahl Donald Trumps als viel zu simpel. Die Ursachen hierfür liegen tiefer und sind viel komplizierter. Hingegen muss zugegeben werden, dass die Aufarbeitung der Finanzkrise durch Justiz, Politiker, Regulatoren und auch Ökonomen mangelhaft war. Zwar wurden Kapitalisierungsnormen und viele Verhaltensregeln verschärft; Fehlanreize blieben aber zumeist bestehen . Die meisten der Verantwortlichen für die Krise sind ohne Strafe davongekommen und konnten sich teilweise mit riesigen Abfindungen zur Ruhe setzen. Und für die akademische Ökonomie sind es immer noch große Rätsel, wie der Finanzsektor tatsächlich funktioniert bzw. wie er und die Realwirtschaft miteinander interagieren.

Insofern erscheint es vorprogrammiert, dass wir irgendwann wieder wenig vorbereitet in eine nächste Finanzkrise hineinstolpern – die Frage scheint nur, wann sie kommt und wie schlimm sie wird. Doch müssen wir wirklich sehr große Angst hiervor haben?

Der längste Bullen-Markt der Neuzeit … oder der bisher kürzeste?

Seit der Finanzkrise sind unzählige Publikationen erschienen, die begründen wollten, warum der gerade laufende Börsenaufschwung auf tönernen Füßen steht und es mit den steigenden Kursen keinesfalls so weitergehen kann. Insbesondere in den vergangenen Wochen sind vermehrt Beiträge mit dem Thema: „der längste Bullen-Markt“ erschienen, die zeigen wollten, dass der jüngste Aufschwung bald enden sollte: Nach neun Jahren fast ununterbrochener Kursgewinne von inzwischen mehr als 300% im S&P 500 müsste doch nun endlich Schluss sein mit steigenden Notierungen.

Allerdings ist die Definition von „fast ununterbrochenen Kursgewinnen“ entscheidend dafür, wie lange man den aktuellen Bullen-Markt terminiert. So gab es z. B. in den Sommern 2011 und 2014 sowie im Frühjahr 2016 heftige Kursverluste, die nicht gezählt werden, weil ihr Minus weniger als 20% ausmachte. Nur stärkere Rückgänge als -20% in Bullen-Märkten früherer Perioden (wie z. B. der Oktobercrash 1987) zählen für die Vertreter der These des „längsten Bullen-Marktes“ hingegen als eigenständiger Bären-Markt.

Der Blick auf die Langfristcharts des durch Robert Shiller zurückgerechneten S&P 500-Index ergibt ein besseres Bild als reine Zahlenvergleiche nach willkürlichen Trennlinien (wie hier -20% als Unterscheidungen zwischen „normaler“ Korrektur und Bären-Markt). Sie zeigen, dass es seit 1900 drei bedeutende Bullenmärkte gab, die sich zum Vergleich mit der heutigen Situation anbieten.

Der Krise ab 1929 ging ein ca. 10 Jahre dauernder Bullen-Markt (1) voraus, welcher der aktuellen Aufschwungphase stark ähnelt. Hier gibt es eine Parallele bezüglich der Dauer, wenn auch noch nicht ganz vom Umfang der Gewinne (nominale Verfünffachung, reale Vervierfachung des Kurs-Index-Niveaus bis Krisenausbruch). Zudem war die globale Lage damals völlig anders: Die Situation in Europa war auch nach dem Ende des Ersten Weltkrieg sehr instabil geblieben; Russland und China stagnierten durch Revolutionen und Bürgerkriege. Wertpapierbetrug und Bilanzfälschung waren vor dem Crash an der Tagesordnung und wurden später als Ursache für viele Kursmanipulationen entlarvt. Die Wirtschaftspolitik war nach Ausbruch der Krise prozyklisch und verschärfte sie. Der Börsen-Einbruch fiel entsprechend heftig aus und radierte die vorherigen Gewinne komplett wieder aus.

Beim Bullen-Markt (2) nach der Weltwirtschaftskrise ist nicht ganz klar, wann man den Anfang terminieren soll: beim Tiefststand 1932 oder beim Start der Nachkriegs-Rallye 1946. Klar ist lediglich, wann er endete: Ende der 60er Jahre. Und ähnlich wie heute wurde die Börse in der Endphase von wenigen, extrem hoch bewerteten Wachstumsaktien dominiert – den sogenannten „Nifty Fifty“- was von vielen Marktbeobachtern als untrügliches Warnzeichen interpretiert wird. Aber unabhängig davon, wann man den Beginn festlegt, so war dieser Bullen-Markt deutlich länger und die Gewinne stärker ausgeprägt als derzeit: Seit 1932 war der Zuwachs bis 1969 im S&P 500 + 1.800% (inflationsbereinigt: + 930%). Seit 1946 betrug der Kursgewinn bis 1969 + 610% (inflationsbereinigt: + 340%).

Der nächste Bullen-Markt (3) begann 1978 mit dem Tiefststand während der zweiten Ölkrisen. Es folgte einer Hinwendung der US-Wirtschaftspolitik zu mehr Marktwirtschaft und konsequenter Inflationsbekämpfung. Zudem intensivierte sich die Globalisierung mit dem Niedergang des Sozialismus. Hier ist nicht ganz klar, wann er endete; mit der Internetblase 2000 oder mit dem Börsentop 2007. Trotzdem war auch dieser Bullen-Markt ebenfalls deutlich länger und die Gewinne auch stärker ausgeprägt als derzeit: Bis 2000 war der Zuwachs im S&P 500 + 1.550% (inflationsbereinigt: + 510%). Bis 2007 war der Kursgewinn + 1.630% (inflationsbereinigt: + 430%).

Verglichen mit den vergangenen Bullen-Märkten macht der aktuelle Börsenaufschwung noch keinen vollendeten Eindruck. Gerade wenn man bedenkt, dass der Trend zu Aktienrückkäufen den aktuellen Kursaufschwung etwas überzeichnet, erscheint das Potenzial noch nicht ausgeschöpft.

Weiterhin ist die operative Rentabilität börsennotierter Unternehmen hoch wie noch nie: In den USA sind die Nettomargen im Schnitt schon fast 12% – weit mehr als die 6%-9%, die in früheren Börsenzyklen üblich waren. In Japan schwankten die Bruttomargen von 1954 bis 2015 zwischen 1% und 4,5%; sind aber inzwischen auf 7,7% gestiegen. Europäische Unternehmen – deren Profitabilität laut Berechnungen von Ernst & Young im Schnitt um ca. 1/3 geringer ist als bei US-amerikanischen, sind hier zwar noch Nachzügler, stehen jedoch zumindest im Vergleich zu der eigenen Historie gut da.

Für eine Fortsetzung des Aufschwungs spricht insbesondere das in Folge der allgemeinen Krisenangst nach wie vor sehr negative Sentiment für Aktien. Es steht im auffälligen Gegensatz zur sehr optimistischen Marktstimmung, die für alle Endphasen der bisherigen Bullen-Märkte dokumentiert ist. IPO’s finden derzeit kaum noch Abnehmer. Skeptische Privatanleger sind weltweit seit 10 Jahren Nettoverkäufer von Aktien; im Gegenzug sammeln Staatsfonds und Unternehmen auf Akquisitionskurs die Titel auf. Einige Finanz-Kommentatoren sprechen deshalb vom „meistgehassten Bullen-Markt aller Zeiten“, wobei sie sich allerdings genauso wenig wie ich an das Sentiment in den 1950ern erinnern können. Hingegen kann ich mich noch gut an die Euphorie 2000 und die Risikoignoranz 2007 erinnern. Beide Stimmungslagen unterscheiden sich deutlich von der ausgeprägten Negativität der meisten heutigen Anleger und Marktkommentatoren.

Antifragilität, Resilienz und Innovation: Warum eine Krise nicht zur Katastrophe führen muss

„Seit einigen Monaten, Wochen, und speziell die letzten Tage wird nur von einer Sache gesprochen: Dass wir in einer Situation, einer Lage sind, die sehr nahe steht dem berühmten 29er Krach – Crash. Also ich möchte sagen: Das ist der größte Unsinn! Und jeder Nationalökonom, Journalist eventuell, oder Industrielle, Geschäftsmann, der davon spricht, der weiß nicht, was 1929 war. Den Vergleich zu machen mit 1929 und der Krise von damals in Deutschland und speziell in Amerika ist ein purer Unsinn.“ Mit diesen Worten regte sich Andre Kostolany in dem bereits erwähnten Fernsehinterview von 1982 über die vielen Krisenpropheten auf, die damals den allgemeinen Niedergang beschworen.

Die Krise in den 70er Jahren war weniger schlimm als die mit anhaltender Massenarmut verbundene Weltwirtschaftskrise in den 30er Jahren. Die Finanzkrise ab 2008 war weniger schlimm als die von Inflation, Massenarbeitslosigkeit und Industriesterben geplagte Ölkrisenzeit. Die nächste Krise wird zwar auch schlimm, aber vermutlich erneut wieder weniger als in den zurückliegenden Perioden.

Allerdings empfinden wir dies aktuell aufgrund der zeitlichen Nähe der jüngsten Krisen-Ereignisse nicht so – ein Phänomen, dass die Verhaltensökonomie als „Gegenwarts-Bias“ bezeichnet. Zudem ist es für oberflächliche Publizisten sehr einfach, die Finanzkrise als „Universal-Sündenbock“ für ihr jeweiliges Thema zu präsentieren – so spart man sich eine gründliche und aufwendige Analyse.

Politiker, Regulatoren, Wissenschaftler und Manager haben trotz aller ihrer Fehlleistungen in Hinblick auf die Bewältigung bisheriger Krisen jeweils zumindest ein bisschen was gelernt – auch deswegen wurde die jüngste Finanzkrise besser bewältigt als vorherige Wirtschaftseinbrüche. Viele grobe Politikfehler der 30er Jahre (prozyklische Geldpolitik, hohe Handelsschranken) oder 70er Jahre (Verstaatlichungen, Inflationierung) wurden vor 10 Jahren nicht (oder zumindest nicht so gravierend) wiederholt – und werden dies auch in Zukunft sehr wahrscheinlich nicht. Und das Finanzsystem wurde aufgrund der unlängst erhöhten Kapitalanforderungen für den Finanzsektor viel widerstandsfähiger (bzw. „resilienter“, wie es neuerdings heißt) gemacht, was zumindest die negativen Folgen der nächsten Krise deutlich mindern wird.

Zudem gibt es in der Marktwirtschaft Selbststabilisierungs- und Selbstheilungskräfte, die gerade in einer Krisensituation einen Wiederaufschwung einleiten und Neues schaffen. Nassim Taleb hat in seinem in Reaktion auf die Finanzkrise entstandenen Buch „Antifragilität“ beschrieben, dass sich gerade aus Situationen von Unbeständigkeit und Unsicherheit produktive und positive Konsequenzen ergeben. Der von ihm geprägte Begriff Antifragilität beschreibt hierbei die Eigenschaft oder Fähigkeit, sich unter Unsicherheit, Volatilität, Störungen und Stress zu verbessern. Im Gegensatz dazu verbreiten Katastrophenwarner den Eindruck, dass es immer nur negative und destruktive Folgen gibt.

Gerade die letzte Krise hat einige kreative Kräfte freigesetzt, die sich im aktuellen Technologie-Boom und Börsenaufschwung widerspiegeln. Die Antifragilität des heutigen Kapitalismus hat sich gegenüber früheren Krisenphasen deutlich verbessert. Sie wird mit zunehmender Digitalisierung und Globalisierung weiter steigen, da beide Entwicklungen Entstehung sowie die schnelle und breite Verbreitung guter Ideen stark begünstigen – und damit Gegengift zu einer Krisendynamik verbreiten.

Dies ist nicht selbstverständlich, wie die Forschungen des aktuellen Wirtschaftsnobelpreisträgers Paul Romer gezeigt haben: Nur wenn die rechtlichen und institutionellen Voraussetzungen stimmen, kann ein Marktplatz von Ideen entstehen, der Innovationen voranbringt. Diese Voraussetzungen haben sich in den vergangenen Jahren eher noch weiter verbessert als verschlechtert. Silicon Valley hat sich nicht nur als Fortschrittsmotor etabliert, sondern ist weltweit Vorbild für viele andere Innovationszentren geworden. Vor allem aber in Süd-Ost-Asien wurde diese Botschaft begriffen: China hat sich vom Kopisten westlicher Technik zu einer aus sich selbst heraus innovativen Nation gewandelt. Süd-Korea hat in den vergangenen Jahrzehnten den Sprung vom Schwellenland zur technologiegetriebenen Industrienation geschafft.

Die nächste Krise kommt bestimmt … na und?

Warnungen von Wissenschaftlern oder Journalisten vor möglichen Fehlentwicklungen können ihre Berechtigung haben, wenn sie verdrängte oder unterschätzte Missstände aufdecken. Dies ist jedoch nur äußerst selten der Fall, stattdessen werden zumeist bekannte Probleme überdramatisiert.

Seit den Kommentaren von Andre Kostolany in 1982 zu den damals populären Schwarzmalern haben wir einige Katastrophen, Krisen und mehrfach Börsen-Kräche gesehen. Trotzdem hat sich z. B. der DAX im Wert mehr als verzwanzigfacht. Es werden auch weitere Katastrophen, Krisen und Börsen-Kräche folgen, der DAX, S&P 500 und die anderen Börsenindizes werden nichtsdestotrotz weiter zulegen. Solange die grundlegende Dynamik des Kapitalismus der letzten 250 Jahre anhält, die von Innovation, steigendem Lebensstandard und sich wandelnden Konsumentenbedürfnissen getragen ist, wird sich hieran nichts ändern. Dies gilt insbesondere, weil Asien mit seinen ca. 4,5 Milliarden Einwohnern – von denen viele immer noch in sehr einfachen Verhältnissen leben – nach wie vor erst am Anfang dieser Entfaltung positiver Wechselwirkungen steht.

Der unabhängige US-Ökonom Ed Yardeni hat in seiner kürzlich erschienen Autobiografie darauf hingewiesen, dass die Berufspessimisten für jede Phase eines Konjunkturzyklus typische Krisenwarnungen von sich geben, die ich hier (relativ frei übersetzt) wiedergeben möchte:

• „Man muss vorsichtig sein, weil die guten Zeiten nicht anhalten werden. Die Inflation wird wieder anziehen, und in der Folge alles durch hohe Zinsen abgewürgt.“ (Expansions-Phase)
• „Man muss vorsichtig sein, weil es viel zu viel unbegründeten Optimismus gibt. Das kann nur schlecht enden.“ (Boom-Phase)
• „Haben wir es doch gesagt. Nur eine schmerzhafte Anpassungsphase und die Abstrafung aller Schuldigen kann die Grundlage für einen neuen Aufschwung legen.“ (Abschwung-Phase).
• „Man muss vorsichtig sein, weil die Erholung sehr fragil sein könnte. Es kann immer noch zu einem erneuten Abschwung kommen.“ (Erholungs-Phase).

Diese Warnungen sind entweder unbegründet oder dramatisieren zyklische Übertreibungen innerhalb der langfristigen Aufwärtsbewegung der Wirtschaft. Die zwischenzeitlichen Abschwünge sind schmerzhaft – speziell für diejenigen, die in der positiven Stimmung einer Boomphase überoptimistisch werden. Insofern ist es zwar angebracht, gerade in gut scheinenden Zeiten wachsam zu bleiben, grundsätzliche Skepsis ist fehl am Platz.

Zwar werden die Favoriten wechseln und es immer wieder mehr oder weniger starke Korrekturen geben; die positive Grundtendenz sollte jedoch anhalten. „Buy on Dips“ („Kaufen bei Rückschlägen“) ist und bleibt deswegen eine der am meisten Erfolg-versprechenden Anlagestrategien für langfristig denkende Anleger. Vielleicht ändert sich dies irgendwann einmal, wenn in Zukunft alle Bedürfnisse befriedigt und alle Innovationen ausgereizt sein werden, aber soweit sind wir noch sehr lange nicht.

Gewinner werden diejenigen sein, die sich an veränderte Bedingungen anpassen können – und insbesondere diejenigen, die bei Rückschlägen schnell die richtigen Konsequenzen ziehen. Auf diese sollten Anleger setzten und speziell bei Börseneinbrüchen in sie investieren … sowie Krisenwarnungen lieber als Variation der Horrorliteratur ansehen, anstelle sie zu ernst zu nehmen.

Der Text erschien in leicht abgewandelter Form ebenfalls in „Mit ruhiger Hand“ Nummer 57 vom 15. Oktober 2018.

 

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