Adverse Selektion im Falle Goldman Sachs

by Gastbeitrag on 4. Mai 2010

Gastbeitrag von Eric Schreyer*

GOLDMAN SACHS wird von der US – amerikanischen Börsenaufsicht SEC wegen Betrugs bei der synthetischen Verbriefung von Hypothekenkrediten schwacher Bonität angeklagt. Bei diesem künstlich geschaffenen Anlagevehikel handelt es sich um "Collateralized Debt Obligations", kurz: CDOs.

In der einen Ecke des Kapitalmarktes steht John Paulson, der mittels Credit Default Swaps (CDS) auf eine Wertminderung der CDOs gewettet hat. In der gegenüberliegenden Ecke steht die deutsche IKB – am amerikanischen Markt für verbriefte Hypothekarkredite ungewöhnlich stark engagiert – in der Erwartung, dass die CDOs keine Wertverluste erleiden. Als Mittler zwischen diesen beiden Spekulanten mit entgegengesetzten Interessenlagen fungierte GOLDMAN SACHS.

Die Börsenaufsicht SEC vertritt im Grunde die Auffassung, dass dieses Spekulationsgeschäft nicht fair gewesen ist, weil GOLDMAN SACHS Informationen über die tatsächliche Beschaffenheit der CDOs vor der IKB und anderen Anlegern versteckt haben soll.

Das Problem, das sich aus "versteckten Informationen" und somit aus einer asymmetrischen Informationsverteilung ergibt, ist die "adverse Selektion"; eine negative und für den, der sie trifft, eine höchst gefährliche Auswahl. Die "Neue Institutionenökonomie" bzw. die "Informationsökonomie" befasst sich mit der Prinzipal – Agenten – Theorie (PAT), die einige lehrreiche Anwendungsfälle von Situationen mit asymmetrischer Informationsverteilung erklärt.

Im Falle GOLDMAN SACHS befindet sich die IKB in der Rolle des schlechter informierten Prinzipals. Die IKB hat  blind auf das Rating der synthetisch verbrieften Subprime – Hypotheken vertraut, ohne sich über die Kreditwürdigkeit der Hypothekarkredit – Nehmer zu informieren. Die IKB wird eine vergleichsweise hohe Rendite erwartet haben, um Ausfälle kompensieren zu können. Je höher die Rendite ist, die die IKB fordert, desto stärker zieht sie Anlageprojekte an, in die im Extremfall kein anderer Kapitalmarktteilnehmer Geld investieren will. Die IKB trifft damit eine "adverse Selektion", eine Negativauswahl. Vor dem Hintergrund dieser Überlegungen kann man durchaus die Ansicht vertreten, GOLDMAN SACHS habe mit der "Abacus" genannten Anlage ein auf die IKB maßgeschneidertes Konstrukt geschaffen.

In der Rolle der besser informierten Agenten befand sich diejenigen amerikanischen Hypothekenbanken, die ihre Kreditforderungen verkauft haben, um sie verbriefen zu lassen. Nun darf man dreimal raten, welche Kredite eine Hypothekenbank aus ihrem Portfolio zu veräußern bereit ist; logischerweise die Kredite mit der höchsten Ausfallwahrscheinlichkeit. Hier trifft also auch der Agent eine "adverse Selektion", eine Negativauswahl. Die Investmenbank, die diese Subprime – Hypotheken verbrieft hat (das muss nicht GOLDMAN SACHS gewesen sein!), gleichsam ein Agent der "zweiten Ordnung", wird bereits erheblich schlechter  über die Ausfallwahrscheinlichkeit einzelner Kreditnehmer informiert gewesen sein, weiß aber, dass der Agent der "ersten Ordnung" eine adverse Selektion vorgenommen hat. Man darf annehmen, dass die Investmentbank eine recht gute Vorstellung davon entwickelt hat, in welchem Maße diese Auswahl von Subprime – Hypotheken negativ war.

GOLDMAN SACHS hat eine Vielzahl derartiger Verbriefungen durch Agenten der "zweiten Ordnung" nochmals – aber nur synthetisch – verbrieft und durfte als Prinzipal der "ersten Ordnung" betrachtet werden, d.h. als Institution, die eher geringe Kenntnisse über das Ausmaß der Negativauswahl der Hypotheken besitzt.

Wer, wie die IKB, einen Milliarden – Betrag in eine Anlagenkonstruktion investiert, die ihrer Natur nach aus adverser Selektion entsteht, muss wissen, worauf er sich einlässt. Der IKB muss auch klar gewesen sein, dass sie Prinzipal der "zweiten Ordnung" ist und damit die wenigsten Informationen unter den Kapitalmarktteilnehmern hatte.


Die IKB hätte ebenso den Extremfall einer maximal negativen Auswahl der Subprime – Hypotheken in Betracht ziehen müssen. Genau auf diese Extremform adverser Selektion hat John Paulson hingewirkt und in GOLDMAN SACHS eine Investmentbank gefunden, die dabei mitspielt. 
Was man im Rahmen der Prinzipal – Agenten – Theorie GOLDMAN SACHS vorwerfen kann ist, dass sie die Anleger über ihre tatsächliche Rolle als  besser informierter Agent im unklaren gelassen hat. Denn das Grundproblem der Prinzipal – Agenten – Theorie besteht gerade darin, dass sich der Agent tatsächlich anders verhält als er es vor dem Vertragsabschluss vorgibt.

Ein Ausweg aus der adversen Selektion ist das screening. Beim screening versucht die schlechter informierte Seite (IKB) die fehlenden Informationen zu beschaffen. Die IKB hätte wissen können, dass John Paulson massiv auf die Wertminderung von Subprime – Hypotheken spekuliert. Seine Investmentstrategie war öffentlich bekannt (s. auch "Wie man 20 Mrd. USD an der Finanzkrise verdient").
Wer sich an ein und derselben Stelle umfassend über den Fall Goldman Sachs informieren möchte, ist beim Blicklog richtig.  Ein Linkverzeichnis liefert egghats blog.

* Eric Schreyer ist Bankkaufmann und Dipl.-Ökonom und befasst sich beruflich mit Unternehmensbewertung, Interim- und Change Management. Der Beitrag ist zuerst erschienen im Blog Valuation in Germany

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