Kleine Legende gegen Goldman Sachs enttarnt: Ausreichende Informationen über toxische Wertpapiere

by Dirk Elsner on 16. November 2012

Ich weiß, es ist nicht besonders populär, wenn man gegen die Klischees schreibt. Das gilt besonders dann, wenn dadurch gern gepflegte Vorurteile gegen Goldman Sachs in Frage gestellt werden. Aber wenn man die Finanzkrise nicht nur durch Klischees erklären will, dann sollte man dies hier lesen.

Nun räumt nämlich eine Studie mit einer lang gehegten Legende über die Finanzkrise auf, dem Vorwurf, internationale Banken wurden von Goldman Sachs und anderen US-Investmentbanken bei Transaktionen mit toxischen Wertpapieren (“soured deals”) über den Tisch gezogen. Steven Davidoff und Clarie Hill haben sich die Mühe gemacht und sich durch das Kleingedruckte einiger Transaktionsunterlagen gequält. Die Ergebnisse präsentieren sie in der Studie “Limits of Disclosure” und die Zusammenfassung dieses Papiers im Dealbook der New York Times unter dem Titel: “Reading the Fine Print in Abacus and Other Soured Deals”.

Sie befassen sich mit dem Vorwurf, dass unzureichende Veröffentlichungen ein wichtiger Faktor, wenn gar eine der Hauptursachen der Finanzkrise waren. Nach diesen Vorwürfen sollen ja viele Käufer komplexer Finanzinstrumente durch unvollständige Informationen über Investments in die Irre geführt worden sein. Nur so konnte es zu einer Überhitzung am US-Hypothekenmarkt kommen, lautet ein gängiger Vorwurf (wobei das nicht der Hauptgrund war). Das Problem ist, so schreiben sie, dass wenn man tatsächlich in die Dokumente einiger umstrittener Investments schaut, es in vielen Fällen reichlich Informationen und Risikowarnungen gab. Allerdings hätten es die professionellen Anleger versäumt, den Warnsignalen nachzugehen.

Davidoff und Hill schauten dazu vor allem auf das Kleingedruckte der hoch umstrittenen collateralized debt obligations (CDO), die ausschließlich von Profiinvestoren, darunter auch viele deutsche Institute, erworben wurden.

Abacus 2007-Ac1 Flipbook 20070226

So lautete ein Vorwurf, dass die Investmentbanken nicht offenbarten, dass sie auch Short-Positionen in einigen der Investments hatten bzw., wie insbesondere im Fall Abacus auch Kunden (gemeint ist vor allem der Hedge Fonds von John Paulson) betreuten, die auf eine gegenläufige Entwicklung setzten. Eine Überprüfung der Angebotsunterlagen zeigte, dass es genügend Warnzeichen gegeben hatte. So hießt es etwas in den Abacus-Unterlagen, Goldman sei nicht verpflichtet zu prüfen, ob die Anlage im besten Interesse der Investoren liegt. Das mag jetzt spitzfindig klingen, heißt aber Klartext, dass hier ein Verkauf ohne Beratung stattfand. Die Käufer waren erfahrenen Profis, die beim Blick in das Kleingedruckte einfach zusätzliche Analysen hätten betreiben sollen. Goldman Sachs forderte in den Unterlagen die Kaufinteressenten sogar ausdrücklich zur Untersuchung auf, weil die Verkaufsunterlagen nicht alle notwendigen Informationen enthalten können.

Davidoff fasst in der Folge noch weitere Beispiele zusammen, in denen Investoren die auf einem Tablett servierten Informationen nicht für eine vertiefte Due Diligence nutzten. Seine Erklärung dafür: die Investoren gingen bewusst Wetten auf den US-Häusermarkt ein und folgten dem Herdentrieb an den “Märkten”, weil es damals populär war auf weiter steigende Immobilienpreise zu setzen.

Professionelle Investoren, so fordert es Davidoff, sollten die erhaltenen Dokumente lesen. Wertpapiergesetze basieren auf der Idee, dass Informationen in den Märkten durch professionelle Anleger gefiltert und Assets entsprechend bewertet werden. Wenn sie das nicht tun, wird die Markteffizienz gestört. Davidoff hat allerdings auch keine Idee, was man dagegen tun kann. Er fragt aber, was noch mehr offengelegte Informationen nützen, wenn angebotene Informationen nicht gelesen werden.

 

Hinweise auf die Studien zum Download:

Limits of Disclosure (29.10.12): Disclosure has its limits. One big focus of attention, criticism, and proposals for reform in the aftermath of the 2008 financial crisis has been securities disclosure. But most of the criticisms of disclosure relate to retail investors. The securities at issue in the crisis were mostly sold to sophisticated institutions. Whatever retail investors’ shortcomings may be, we would expect sophisticated investors to make well-informed investment decisions. But many sophisticated investors appear to have made investment decisions without making much use of the disclosure. We discuss another example where disclosure did not work as intended: executive compensation. The theory behind more expansive executive compensation disclosures was that shareholders might react to the disclosures with outrage and action, and companies, anticipating shareholder reaction, would curtail their compensation pre-emptively. But it was apparently not the reality and instead compensation spiraled higher.

The two examples, taken together, serve to elucidate our broader point: underlying the rationale for disclosure are common sense views about how people make decisions — views that turn out to be importantly incomplete. This does not argue for making considerably less use of disclosure. But it does sound some cautionary notes. The strong allure of the disclosure solution is unfortunate, although perhaps unavoidable. The admittedly nebulous bottom line is this: disclosure is too often a convenient path for policymakers and many others looking to take action and hold onto comforting beliefs in the face of a bad outcome. Disclosure’s limits reveal yet again the need for a nuanced view of human nature that can better inform policy decisions.

Collateral Damage: Sizing and Assessing the Subprime CDO Crisis (1.8.2011): This paper conducts an in-depth analysis of structured finance asset-backed securities collateralized debt obligations (SF ABS CDOs), the subset of CDOs that traded on the ABS CDO desks at the major investment banks and were a major contributor to the global financial panic of August 2007. Despite their importance, we have yet to determine the exact size and composition of the SF ABS CDO market or get a good sense of the write-downs these CDOs will generate. In this paper the authors identify these SF ABS CDOs with data from Intex©, the source data and valuation software for the universe of publicly traded ABS/MBS securities and SF ABS CDOs. They estimate that 727 publicly traded SF ABS CDOs were issued between 1999 and 2007, totaling $641 billion. Once identified, they describe how and why multisector structured finance CDOs became subprime CDOs, and show why they were so susceptible to catastrophic losses. The authors then track the flows of subprime bonds into CDOs to document the enormous cross-referencing of subprime securities into CDOs. They calculate that $201 billion of the underlying collateral of these CDOs was referenced by synthetic credit default swaps (CDSs) and show how some 5,500 BBB-rated subprime bonds were placed or referenced into these CDOs some 37,000 times, transforming $64 billion of BBB subprime bonds into $140 billion of CDO assets. For the valuation exercise, the authors estimate that total write-downs on SF ABS CDOs will be $420 billion, 65 percent of original issuance balance, with over 70 percent of these losses having already been incurred. They then extend the work of Barnett-Hart (2009) to analyze the determinants of expected losses on the deals and AAA bonds and examine the performance of the dealers, collateral managers, and rating agencies. Finally, the authors discuss the implications of their findings for the “subprime CDO crisis” and discuss the many areas for future work.

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