Das DAX-Prognose-Paradox oder warum es heute einfacher ist, einen DAX-Stand von 20.000 vorherzusagen, als eine treffsichere Jahresendprognose zu machen

Es ist ein alljährliches Ritual. Zum Jahresende können wir in den Zeitungen die Prognosen der Anlagestrategen von Banken und Investmentfirmen lesen. Sie müssen uns mitteilen, wie sich ihrer Ansicht nach die Zinsen sowie die Kurse von Aktien, Währungen und Rohstoffen entwickeln werden. Manchmal können wir auch noch ihre missglückten Vorhersagen vom Vorjahr begutachten, meist mit einem hämischen Kommentar versehen, dass sie ja wohl dieses Mal völlig schief gelegen haben. In der Tat zeigt die Vergangenheit, dass es praktisch nie gelingt, die Entwicklungen an den Kapitalmärkten auch nur einigermaßen richtig vorherzusagen.

Schaut man sich die Prognosen der sogenannten Börsenexperten genauer an, so stellt man eine erstaunliche Tatsache fest: In jedem Jahr sagt die überwiegende Anzahl der Spezialisten für ihren Aktienmarkt eine Kurssteigerung von ca. 3% – 10% vorher. So finden sich auch in diesem Jahr die meisten Prognosen in einem Bereich von 7.800 bis 8.400 für den DAX zum Jahresende 2013. Laut einer am 2.1.2013 veröffentlichten Handelsblatt-Umfrage liegt die durchschnittliche Schätzung bei 8.029, also bei einem Plus von knapp ca. 5,5%. Zwar gibt es für dieses Ergebnis immer die unterschiedlichsten Argumente, aber komischerweise kommen immer ähnliche Vorhersagen heraus. Nur gelegentlich wagt sich einmal ein Pessimist mit einer negativen Prognose heraus, wie in diesem Jahr die Saxo-Bank mit einem DAX-Stand von 5.000. Vorhersagen, dass der Aktienmarkt 20% oder noch mehr zulegen könnte, sind relativ selten. Allerdings gab es zu diesem Jahreswechsel einige wenige davon, die jedoch – soweit es sich feststellen lies – alle mit rein charttechnischen und nicht mit fundamentalen Argumenten begründet und auch nicht in die Übersicht vom Handelsblatt aufgenommen wurden.

Dass die Prognosen jedes Jahr trotz der Volatilität der Finanzmärkte so gleichförmig sind, hat einen Grund: Empirische Untersuchungen weisen darauf hin, dass viele Analysten und Strategen an ihre Vorhersagen selbst gar nicht glauben, sondern sie als ein lästiges Ritual betrachten. Nur weil Kunden und Presse von Ihnen angeblich exakte Punktprognosen erwarten, nehmen sie diese vor. Sie orientieren sich dann bei ihren Vorhersagen am Marktkonsens, also dem Durchschnitt der Meinungen der anderen Analysten. Dieser wiederum scheint sich relativ stark an historischen Durchschnittswerten für die Rendite zu orientieren. Hiervon machen einige Strategen noch einen Abschlag von einigen Prozentpunkten, um eher vorsichtig zu erscheinen. Wenn man also eine historische Aktienmarkt-Rendite von 8% p.a. hat und einen Risikoabschlag von 3% macht, ist man bei einer Renditeprognose von 5%. So einfach ist das. Und wenn man sich bewusst gegen den Konsensus positionieren will, schätzt man einfach eine sehr große Abweichung zur Konsensusmeinung.

Doch können die Prognostiker mit einer solchen Methode überhaupt richtig liegen?

Von André Kostolany stammt ein schönes Bild, indem er Wirtschaft und Börse mit einem Spaziergänger vergleicht, der mit seinem Hund einen Weg entlang geht.

Wie der Spaziergänger vorankommt, ist schon nicht ganz einfach vorherzusagen. Es gibt zwar Faktoren, die man kennt und deshalb gut einschätzen kann, so z. B. sein Alter und die Beschaffenheit des Schuhwerks, ob er trainiert oder unsportlich und ob er motiviert oder lustlos ist.

Viel schwieriger ist es, die Beschaffenheit des Weges einzuschätzen, die noch vor ihm liegt. Ist der Weg gerade und flach oder gibt es Hindernisse, die man überwinden bzw. umgehen muss? Allerdings kann man davon ausgehen, dass der Spaziergänger zumindest die eingeschlagene Richtung weiter verfolgt.

Wie der Hund vorankommt, ist praktisch unmöglich vorherzusagen. Mal läuft er voraus, mal bleibt er lange zurück. Mal verschwindet er im Gebüsch, mal geht er eng bei seinem Herrchen. Vielleicht lässt er sich auch von einem anderen Hund ablenken. Bleibt er beharrlich zurück, zwingt er gelegentlich den Spaziergänger sogar zu einem kurzen Halt.

Der Mann ist ein Bild für die Wirtschaft, der Hund für die Börse. Der Spaziergänger folgt einem relativ stabilen Ablauf, hat aber mit Unterbrechungen zu kämpfen. Diese sind schon schwer vorherzusagen, wie die vielen ungenauen Konjunkturprognosen jedes Jahr belegen. Die Anlagestrategen müssen aber den Weg des Hundes vorherzusagen, der völlig erratisch umherläuft. Dies ist kurzfristig praktisch unmöglich, nur langfristig kann man sagen, dass er sich an seinem Herrchen orientiert.

Um zu zeigen, wie schwierig dies in der Praxis ist, wurde hier die jährliche Performance des Deutschen Aktienindex DAX seit 1990 analysiert. Betrachtet man die Wertentwicklung des DAX in den vergangenen 22 Jahren, so stellt man fest, dass es 7 Verlustjahre (ca. 1/3) und 15 Gewinnjahre (ca. 2/3) gab. Die durchschnittliche nominale Rendite lag im arithmetischen Mittel bei 11,3% p.a.. Im geometrischen Mittel, welches die langfristige Zuwachsrate besser beschriebt, lag sie bei 8% p.a.

Bereinigt um die Inflationsentwicklung ergibt dies im geometrischen Mittel eine reale Wertsteigerung von ca. 6% jährlich. Diese Durchschnittsrendite entspricht damit auch in etwa dem unteren Ende der realen jährlichen Durchschnittsrenditen zwischen 4,9% von 9,5% für deutsche Aktien, die (mit Ausnahme von 1960-80) zwischen 1950 und 2000, von Forschern der London Business School in „The Millenium Book“ für mindestens 20jährige Zeiträume ermittelt worden sind. Sie dürfte somit auch ein realistischer Schätzwert für die langfristige jährliche Wertentwicklung deutscher Aktien in Friedenszeiten sein.

Insofern sollte man oberflächlich betrachtet meinen, dass eine Renditeprognose von ungefähr 3%-10% jähr-lich für den Aktienmarkt gar nicht so falsch sein kann. Allerdings ist bemerkenswert, wie stark die Einzelergebnisse für die einzelnen Jahre von den Durchschnittswerten abweichen.

Lediglich in zwei Jahren (1995,2004) war die tatsächliche Rendite innerhalb dieser Zone von 3%-10%. In nur 4 Jahren war die Rendite weniger als 5% von der Durchschnittsrendite entfernt. Hingegen gab es 8 Jahre, in denen die Wertentwicklung mehr als 20% vom Durchschnittswert abwich. Ein Ergebnis lässt sich also schon festhalten: Es ist relativ unwahrscheinlich, dass ein Durchschnittsergebnis bei einer Renditeprognose herauskommt. Es ist sogar wahrscheinlicher, dass es zu einer deutlichen Abweichung kommt, als dass sich ein Durchschnittsergebnis ergibt.

Weiterhin fällt auf, dass es genau so viele Jahre mit Renditeschwankungen über 40% (sog. „Fat Tails“) gab wie Jahre, in denen halbwegs durchschnittliche Renditen erwirtschaftete wurden. Die Durchschnittsrendite kam also genau so häufig vor wie ein extremer Ausschlag. Die negativen Jahre haben einen Kursverlust von durchschnittlich ca. 19,4%. Nur ein Verlustjahr (2001) kommt in die Nähe dieses Durchschnittswertes. In fast einem Drittel der Verlustjahre waren die Einbußen über 40%. In schlechten Jahren gab es also mehr „Fat Tails“ als Durchschnittsergebnisse. In Jahren mit Kursgewinnen betrug die Durchschnittsrendite ca. 25,6% p.a. 2012 kann mit einem Kursgewinn von 29,1% also als relativ durchschnittliches Gewinnjahr betrachtet werden. Immerhin lagen 6 von 14 Gewinnjahre in der Nähe dieses Durchschnittswertes, 4 allerdings auch mehr als 10% darüber.

In 10 der betrachteten 22 Jahre hat der DAX ein Anlageergebnis von mehr als 20% erwirtschaftet. Für einen Analysten, der am Jahresanfang einen Wertgewinn von 20% und mehr für den Aktienmarkt schätzt, ist die Wahrscheinlichkeit richtig zu liegen, also sehr viel höher wie für einen Strategen, der eine durchschnittliche Performance schätzt. Warum werden also Prognosen mit einer hohen Erfolgswahrscheinlichkeit so stark vermieden? Hierfür dürfte es zwei Gründe geben: Zum einen scheint es eine große Angst zu geben, mit seinen Prognosen vom Marktkonsens abzuweichen. Zum anderen wissen die Analysten ja von vornherein, dass ihre Prognosen falsch sein werden und nur Marketingzwecken dienen. Insofern richten sie ihre Prognosen nicht daran aus, was sie selbst erwarten. Stattdessen formulieren sie dass, womit sie die Erwartungen von Kunden und Öffentlichkeit am besten zu erfüllen glauben. Viele denken anscheinend, dass sie sich am besten mit dem Image eines „vorsichtigen Optimisten“ profilieren können. Und zu diesem passt die Prognose von 3-10% p.a. nun einmal besser als die Prognose von 20% p.a., selbst wenn diese eine weit höhere Eintrittswahrscheinlichkeit hat. Allerdings macht es in Hinblick auf die Publikumsreaktion auch eine extrem pessimistische Prognose Sinn, weil man sich dann als „warnende Stimme“ profilieren kann. So hat Anatole Kaletsky einmal formuliert, dass es der sicherste Weg ist, um als Ökonom ernst genommen zu werden, stets Desaster vorherzusagen, egal was sich tatsächlich ereignet. Und tatsächlich hat man mit einer solchen Strategie, wie unsere Zahlen zeigen, eine ungefähr gleich große Wahrscheinlichkeit einer annähernd richtigen Prognose, wie als wenn man die historische Durchschnittsrendite schätzt. Allerdings kann man dann hinterher sagen: „Wir waren die Einzigen, die das Desaster geahnt haben.“

Welche Schlussfolgerungen lassen sich nun aus diesen Überlegungen ziehen:

• Seit 1950 hat die langfristige reale Rendite des deutschen Aktienmarktes relativ konstant zwischen 5% und 9,5% p.a. betragen. Insofern sind 6% p.a. real bzw. 8% p.a. nominal gute Erwartungswerte für eine durchschnittliche Renditeerwartung, die über einen mehrjährigen Börsenzyklus geht. Sie sind aber extrem schlechte Prognosewerte für die Renditen eines einzelnen Jahres.
• Analysten, die die langfristige Durchschnittsrendite als Basis für eine Jahresprognose nehmen, liegen daher meistens falsch. Sie nehmen dieses aber bewusst in Kauf, weil für sie das durch ihre Aussage vermittelte Image wichtiger ist als die Prognose selbst.
• Strategen, die extreme Kurseinbrüche vorhersagen, liegen zwar nur selten richtig, können sich aber bei Eintritt ihrer Prognose aber als Crashgurus feiern lassen.
• Die jährlichen Anlageergebnisse sind breit gestreut. Insbesondere bei Verlustjahren lässt sich keinerlei Muster erkennen. Bei Gewinnjahren hingegen gab es zumindest eine gewisse Häufung der Ergebnisse um den Durchschnittswert von 25,6% herum.
• Die Anlageergebnisse für alle Jahre sind nicht normal verteilt, das heißt in Form einer gaußschen Glockenkurve. Konventionelle Risikomodelle, die auf dieser Modellannahme beruhen, müssen zwangsläufig zu falschen Ergebnissen führen.
• – Aus der Wertentwicklung eines Jahres lassen sich keinerlei Rückschlüsse über die Wertentwicklung des folgenden Jahres ziehen. Lediglich für mehrjährige und starke Gewinnperioden wie von 1995-1999 oder 2003-2007 lässt sich festhalten, dass sie irgendwann einmal durch heftige Kurskorrekturen beendet wurden.

Eine Jahresprognose für den Dax ist praktisch unmöglich. Ob er nun 2013 um 10% fällt und dann 2014 wieder um 30% steigt oder umgekehrt oder ob er in beiden Jahren um 20% p.a. steigt und dann wieder fällt, keiner kann es erahnen. Genau so wenig, wie man den exakten Weg eines Hundes vorhersagen kann, so ist es völlig unmöglich, auch nur annähernd einen Jahresendstand zu prognostizieren.

Hingegen ist es relativ einfach zu prognostizieren, dass der DAX seinem langfristigem Renditepfad unter heftigen Schwankungen weiter folgen wird. Dies ist das Prognoseparadox: Es ist sehr viel einfacher, eine langfristige Entwicklung vorherzusagen, da diese auf fundamentalen Trends basiert, als eine kurzfristige Prognose zu machen, weil diese von willkürlichen und starken Störfaktoren verzerrt wird.

Da der deutsche Aktienmarkt aktuell weder besonders über- oder unterbewertet ist spricht vieles dafür, dass wir uns derzeit in der Nähe eines realen Wachstumspfads von ca. 5-7% p.a. befinden, der sich auch langfristig weiter fortsetzen sollte. Unter der Voraussetzung, dass uns keine globalen Katastrophen wie Weltkriege etc. heimsuchen und unter der Annahme einer Inflationsrate von ca. 2% p.a. wage ich deshalb die Prognose, dass der DAX irgendwann in den nächsten 12-15 Jahren einen Stand von 20.000 überschreitet. Fragen Sie mich aber bitte nicht, welchen Weg er dahin nehmen wird und wann dies genau passieren wird. Dann müsste ich den Hund und nicht den Spaziergänger vorhersagen.

Für 2013 erhoffe ich, dass der DAX-Hund nicht allzu sehr abgelenkt wird und ein weiteres durchschnittliches Gewinnjahr produziert. Dies würde immerhin einem Jahresendstand von mindestens 9.000 bedeuten. Erwarten werde ich den DAX allerdings irgendwo zwischen 4.200 und 11.000. Eine präzisere Vorhersage ist leider nicht möglich.

Der Text ist zuerst erschienen in „Mit ruhiger Hand“ Nummer 9 vom 7. Januar 2013

Für den Beitrag „Das DAX-Prognose-Paradox“ wurde zurückgegriffen auf zwei Texte von Ekaterina Svetlova (Talking About the Crisis: Performance of Forecasting in Financial Markets(2012). In: Culture and Organization, 18(2), 155-169; sowie: Plausibility check of consensus: Expectation building in financial markets (2010). In: Journal of Financial and Economic Practice, 10 (1), 101-113). Als Referenz für langfristige Aktienmarktrenditen diente “The Millenium Book – A Century of Investment Returns” von Elroy Dimson, Paul Marsh und Mike Staunton (ABN-Amro/London Business School), London, 2000. Zu Anatole Kaletsky vgl. sein Buch: Capitalism 4.0, New York 2010. Eine Übersicht mit den wichtigsten DAX-Prognosen für 2013 findet sich im Handelsblatt vom 2.1.2013 auf Seite 5.

Das Originalzitat von André Kostolany lautet: „Stellen Sie sich einen Mann vor, der mit seinem Hund eine Straße entlanggeht. Der Mann schreitet gleichmäßig voran; das ist die Industrie. Der Hund stürmt vorwärts, springt hierhin und dorthin, kommt zu seinem Herrn zurück, läuft wieder davon und kommt wieder zurück; sein Weg stellt die Bewegungen der Wertpapiere dar.“ Es stammt aus seinem Buch „Das ist die Börse“, Stuttgart 1962, und wurde zitiert nach: http://www.spiegel.de/spiegel/print/d-45139515.html.

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