Gastbeitrag von Dr. Hartmut Bechtold*
In den achtziger Jahren wurde heftig über Mancur Olsons Buch „The Rise and Decline of Nations“ diskutiert. Seine These war, kurz gesagt, dass es für eine Gesellschaft oft sinnvoller ist, die Produktion kollektiver Güter in einer Organisation zu bündeln, als auf viele, miteinander konkurrierende Organisationen zu verteilen. Der Grund: Jede Organisation, deren Arbeitsergebnisse nicht durch den Markt bewerten wird, entwickelt in erster Linie ein Eigeninteresse an der Erhaltung und Ausweitung ihrer Macht. Daher zeichnen sich Gesellschaften mit einer sehr zersplitterten Organisation der Produktion kollektiver Güter durch Statuskämpfe dieser Organisation untereinander aus, die zu Lasten von Produktion und Wohlstand gehen. Olson beweist seine Theorie empirisch anhand der Organisation von Gewerkschaften, die das “kollektive Gut Arbeitsmarktregulierung” bereitstellten. Länder mit Einheitsgewerkschaften, wie Schweden und Deutschland, sind demnach wesentlich effizienter als Länder mit vielen kleinen, miteinander konkurrierenden Tarifpartnern.
Auch die Bereitstellung von “Finanzmarktstabilität” ist ein kollektives Gut. Und wie bei der Bereitstellung von allen kollektiven Gütern lässt sich der Erfolg einer damit beauftragten Organisation nur schwer messen. Und folgt man Olson wäre es geboten, die Finanzmarktregulierung in eine Hand zu legen, so dass eine Behörde den Überblick hat, sinnvolle Abwägungen und eine eindeutige Regulierung und Überwachung ihrer Einhaltung vornehmen kann.
Leider ist der Gesetzgeber seit Ausbruch der Finanzkrise in Europa einen anderen Weg gegangen.
Vor der Finanzkrise hatte der Finanzsektor es in Deutschland nur mit der Bundesbank und der BaFin zu tun. Doch zwischenzeitlich sind zu den bestehenden nationalen Aufsichtsbehörden diverse europäische Aufsichtsbehörden hinzugekommen, so EIOPA für Versicherungen, EBA für Banken, ESMA für Ratingagenturen und Wertpapiere, das European Systemic Risk Board (ESRB) und einige mehr.
Allen diesen neuen Behörden gemein ist, dass Sie ihre eigenen Interessen verfolgen, was sich u.a. darin ausdrückt, dass Sie tunlichst vermeiden, bereits gefundene optimale Regulierungslösungen für einen Sachverhalt von einer anderen Behörde zu übernehmen. So wird für einen völlig identischen Sachverhalt eine neue Definition und Regulierung gesucht, obgleich bereits von einer anderen Institution eine perfekte Lösung gefunden, kodifziert und umgesetzt wurde, die sich zudem bereits in der Praxis hervorragend bewährt hat. Ein Beispiel dafür ist der Umgang mit Ratings bei strukturierten Finanzierungen.
US-Subprime wurde AAA geratet obgleich es Schrott war. Und da die damalige Regulierung bei vielen Investoren hinsichtlich ABS -Anlagen AAA vorschrieb bzw. extrem begünstigte hatten diese vor 2007 auch im blinden Vertrauen auf die Ratingagenturen in die vermeintlich sicheren und lukrativen US-Subprime Anleihen investiert. Das Versagen der Ratingagenturen im US-Subprimemarkt bedurfte somit dringend einer Korrektur des vorliegenden Regulierungswerks.
Bereits 2010 zog man mit der CRD II daraus für Banken die regulatorischen Konsequenzen. Seitdem haben unter der CRD II regulierte Investoren unabhängig vom Rating umfassende eigene Prüfungs- und Sorgfaltspflichten zu beachten, die zunächst in das lokale Aufsichtsrecht der europäischen Staaten, d.h. in Deutschland in die §§ 18 a und b des KWG und mit der Verabschiedung der CRR, die ab 1. Januar 2014 in Kraft tritt, auch in deren Artikel 406 übernommen wurden. Die mögliche Vernachlässigung dieser Pflichten wird mit hohen Sanktionen belegt, die heute in Artikel 407 der CRR enthalten sind. In Artikel 406 und 407 der CRR ist somit haargenau geregelt, dass jeder im Regulierungsbereich der CRR befindliche Investor umfangreiche, genau beschriebene Informationen heranziehen muss, um sich selbst ein Bild von der Werthaltigkeit einer Verbriefungsposition zu machen. Seine Prüfungen muss er dokumentieren und im Falle der Nichterfüllung wird er mit einem zusätzlichen Risikogewicht bis hin zum Kapitalabzug sanktioniert. Zu Artikel 406, 407 der CRR.
Diese Bestimmungen sind sehr sinnvoll und haben sich zwischenzeitlich hervorragend bewährt. Die EZB hat darüber hinaus zudem festgesetzt, dass für alle ABS-Transaktionen, für die Banken im Rahmen der Geldmarktpolitik der EZB-Repofähigkeit anstreben, deren Originatoren nach einem durch die EZB vorgegebenen, umfangreichen Template monatlich bzw. quartalsweise allen Investoren Einzelkreditdaten, sogenannte Loan Level Daten, auf einem öffentlich zugänglichen Data Warehouse, dem European Data Warehouse, bereitstellen müssen. Dies trifft auf fast alle in Europa emittierten ABS-Transaktionen zu und wird seit Anfang 2013 auch bereits praktiziert.
Alles in Butter sollte man also meinen. Nicht ganz.
Da im Zuge der Finanzkrise eine Unzahl neuer Regulierungsbehörden geschaffen wurden, die offensichtlich nicht abgestimmt untereinander arbeiten, ergibt sich, dass es zu redundanten Regulierungen kommt. Nun ist gerade, wenn es um Finanzmarktstabilität geht, Redundanz extrem gefährlich, da sie Eindeutigkeit aus dem System herausnimmt.
Eine dieser Redundanzen ergibt sich aus der Verordnung der Ratingagenturen, die von der ESMA vorbereit im Amtsblatt des Europäischen Parlaments vom 21. Mai 2013 veröffentlicht wurde. Hier regelt der Artikel 8b (Informationen zu strukturierten Finanzinstrumenten) just den gleichen Sachverhalt wie der Artikel 406 der CRR, leider aber unterschiedlich. Legt man beide Regelungen nebeneinander kommt zunächst beim Leser der Eindruck auf, die Verfasser des Artikel 8b kannten die schon bestehende Regelung in der CRR nicht. Dieser Eindruck verstärkt sich um so mehr, wenn man das vorliegende Discussion Paper der ESMA zur CRA 3 Implementierung liest, wo es um die konkrete Ausgestaltung des Artikel 8b der CRA 3 in der Praxis geht. Beim Leser hinterlässt es den Eindruck, dass hier eine Behörde erst am Anfang der Befassung mit einem Gegenstand steht, den sie regulieren will und dabei großzügig über alles was bereits nach der Finanzkrise von anderen Behörden sachkundig erarbeitet und umgesetzt wurde nicht zur Kenntnis nimmt.
„Work expands so as to fill the time available for its completion” lautet ja bekanntlich das bekannte Parkinsonsche Gesetz der Bürokratie. Für die Finanzmarktstabilität ist das Ganze mehr als abträglich. Denn die Folgen dieser Entwicklung wird die zunehmende Schädigung der Intermediationsfunktion der Banken sein. Das Finanzsystem wird somit in eine neue Wertschöpfungskette gedrängt (siehe dazu auch den guten Artikel von Dirk Elsner). Da aber in Europa der Aufbau einer derartigen neuen Wertschöpfungskette aufgrund der bisherigen Dominanz von regulierten Banken und Versicherungen im Finanzsystem länger dauern wird, werden die Folgen für die Wirtschaft Europas tiefer und nachhaltiger sein als dies z. B. in den USA der Fall ist, wo schon immer Kapitalmarkt und Pensionskassen dominieren. Zudem wäre auch zu überlegen, ob diese sich bereits abzeichnende neue Wertschöpfungskette des Finanzsektors denn so viel wünschenswerter ist als die bestehende Intermediation über Banken..
Es bleibt nur zu hoffen, dass im Zuge der Bankenunion und der Verlagerung von Aufsichtsfunktionen auf die EZB man den Mut der Bereinigung findet.
Ratingverordnung: Amtsblatt des Europäischen Parlaments vom 21. Mai 2013
Herr Dr. Hartmut Bechtold ist Geschäftsführer der True Sale International GmbH (TSI). Der Beitrag ist dort zuerst auf der Webseite der TSI erschienen und wird hier mit Genehmigung des Autors veröffentlicht.
Sehr geehrter Herr Stöcker,
ich denke wie immer im Leben muss man die Dinge verstehen und differenzieren, einfach zu diffamieren ist die schwächste Option. Nach nunmehr fast sechs Jahren seit Ausbruch der Finanzkrise zeigt die Entwicklung deutscher und europäischer Verbriefungen keine sonderlichen Auffälligkeiten in ihrer Performance – übrigens im Gegensatz zu manchen europäischen Staatsanleihen – siehe Griechenland. Und das amerikanische Subprime-Bonds Schrott waren ist unbestritten. Verbriefungen deutscher Autokonzerne, Industireunternehmen und Banken sind jedoch hochqualitative Kreditprodukte unterlegt mit einer Vielzahl von Krediten, Leasing- oder Unternehmensforderungen und in jedem Emissionsprospekt waren schon immer vielfältige Haftungserklärungen (Representations and Warranties) hinsichtlich der Kreditvergabe- und Servicingstandards etc. enthalten, die sich über die Jahre – was die Qualität deutscher Verbriefungsprodukte zeigt – hervorragend bewährt haben.
Aber ihr Beitrag hat insofern Wert, als er dem Leser zeigt, auf welcher Basis öffentlicher Diskussion viele Entscheidungen im politischen Raum entstehen und dafür herzlichen Dank!
Sehr geehrte Frau Simm,
Sie bedienen sich hier des stilistischen Mittels des argumentum ad personam. Ich möchte daher etwas ausführlicher meine Bedenken gegen die aktuelle Verbriefungspraxis darlegen, damit der geneigte Leser selber entscheiden kann, wer die Dinge versteht und differenziert und wer nicht.
Übereinstimmung sehe ich vorerst bei zwei Punkten: bei den Subprimes sowie den griechischen Staatsanleihen. Dass Sie den deutschen Verbriefungsmarkt mit Griechenland auf eine Referenzstufe stellen, ist aus meiner Sicht allerdings eher unglücklich. Denn unter den Blinden ist der Einäugige bekanntlich immer König. Auch Ihr Argument, dass sich etwas in der Vergangenheit „hervorragend bewährt“ hat, ist keine sachlogische Begründung für zukünftigen Erfolg.
Aber zurück zur Sache. Ich hatte bereits erwähnt, dass ich grundsätzlich nichts gegen Verbriefungen habe. Aber wie immer im Leben kommt es darauf an, was (1) man wie (2) in welcher Intensität (3) macht.
Zuerst zum Was. Ihren Ausführungen sowie den Inhalten der TSI Website kann ich entnehmen, dass es vor allem Konsumkredite sind, die Gegenstand des Verbriefungsgeschäfts sind (Santander und Volkswagenbank sind explizit erwähnt). Dafür gibt es aus unternehmens- und bankenindividueller Sicht auch gute sachliche Gründe. Denn Unternehmen leben vom Verkauf ihrer Produkte und Banken von der Kreditvergabe. Nun leben wir aber schon seit geraumer Zeit in gesättigten Märkten mit Überkapazitäten. Das bedeutet, dass auch die Wachstumsraten allmählich gegen Null laufen. Bei Nullwachstum gibt es aber auch kein Kreditwachstum mehr. Es sei denn, wir stimulieren heute die Nachfrage durch kreditfinanzierten Konsum. Dabei sollte allerdings jedem klar sein, dass dies nichts anderes ist als vorgezogener Zukunftskonsum. Eine kreditfinanzierte Konsumgüternachfrage muss also logisch zwingend in einen zukünftig umso schmerzhafter verlaufenden Konsolidierungsprozess münden. Dieser Prozess läuft gerade in der Südperipherie ab und hat durchaus demokratiegefährdendes Potenzial. Aus gesamtwirtschaftlicher Sicht ist daher die Investitionsfinanzierung der langfristige Hebel für nachhaltiges Wachstum, nicht jedoch die Finanzierung von Konsum auf Pump. Konsum auf Pump ist in der Zukunft nur noch vergangenes Nichts.
Kommen wir zum zweiten Punkt: zum Wie: Die europäische Automobilindustrie mit ihren Überkapazitäten ist ein gutes Beispiel, wie dieser Entwicklungsprozess abläuft. Aufgrund der Fixkostendegression gibt es ein elementares betriebswirtschaftliches Interesse an hohen Absatzzahlen. Da der Absatz aber schon seit geraumer Zeit stockt, haben alle großen Player ihre eigene Bank gegründet bzw. sind Kooperationen mit Banken eingegangen (vom Vorteil des Zentralbankzugangs mal abgesehen; denn ein Konto bei der Bundesbank ist immer zu 100 Prozent sicher). Ein weiteres Beispiel ist die Santander Consumer Bank aber auch viele andere Banken, die sich in Interessenunion mit den Unternehmen auf die Finanzierung von Abzahlungsgeschäften konzentriert haben. Das Motto lautet: Kaufe jetzt, zahle später.
Damit dieser Prozess nicht ins Stocken gerät, kommen jetzt die Verbriefungsgeschäfte ins Spiel. Durch solche Verbriefungsgeschäfte wird nun neue Liquidität für weiteren kreditfinanzierten Absatz zur Verfügung gestellt. Eine zusätzliche Gefahr hierbei sehe ich bei den bonitätsmäßigen Voraussetzungen der Kreditvergabe. Mit zunehmender Verschuldung sinkt die Anzahl potenzieller Schuldner mit ausreichender Bonität. Wie auch schon in den USA besteht daher die Gefahr, dass Kredite an Personen vergeben werden, deren Bonität nicht den Standards der Vergangenheit entsprach. Wenn Banken nun die Möglichkeit geboten wird, solche Kredite im Rahmen eines True Sale aus ihren Bilanzen herauszulösen, besteht ein grundsätzliches Moral Hazard Problem schon bei der Kreditvergabe.
Und damit kommen wir zum dritten Punkt, der Intensität. Ein kurzfristiges Überziehen des Girokontos ist zwar grundsätzlich nicht nötig, aber im Fall der Fälle eine ganz praktische Sache. Auch die Überschuldung von einzelnen Personen ist zwar aus individueller Sicht ein tragisches Ereignis, aber nicht systemrelevant. Systemrelevant wird das ganze erst dann, wenn die Kreditvergabe dem Wirtschaftswachstum enteilt. Dieser Prozess hält so lange an, bis auch bei uns die systemische Verschuldungsgrenze erreicht ist (vielleicht ist sie das schon). Daher meine These: Verbriefungsgeschäfte mit Konsumentenkrediten verschärfen die Boom-Bust-Zyklen, stehen somit im Widerspruch zum Stabilitätsgesetz (http://www.gesetze-im-internet.de/stabg/__1.html) und sind damit systemgefährdend. Es gibt hierzu ein paar aussagekräftige Grafiken, anhand derer Mark Dittli die Problematik eines solchen Kreditmegazyklus veranschaulicht: http://blog.fuw.ch/nevermindthemarkets/index.php/33020/die-tragik-des-grossbankensystems-in-zwei-charts/
Der Finanzsektor versucht zwar mit allen möglichen Finanzdienstleistungen (FinanzINDUSTRIE sowie FinanzPRODUKTE sind semantische Verirrungen) die drohenden Kreditausfälle zu versichern. Aber das Ganze ist ein auf eine faktische Unmöglichkeit ausgerichtetes Unterfangen. Die Risiken eines Kreditausfalls kann man nicht aus dem System nehmen. Diese Risiken können nur umverteilt werden. Einer muss sie letztlich immer tragen.
Kurz gefasst: Die Verbriefung von Konsumentenkrediten führt nicht zu einem nachhaltigen Wirtschaftswachstum sondern nur zu einem weiteren Schulden- und (Schein-)Vermögensaufbau. Eine ungleiche Vermögensverteilung verstärkt den Verschuldungstrend (Schulden = Vermögen) und kreditfinanzierter Konsum verstärkt wiederum die Vermögenskonzentration. Ein circulus vitiosus.
Dies ist vielleicht auch mit ein Grund weshalb Rolf Breuer mittlerweile ernsthafte Zweifel an der Sinnhaftigkeit seiner vergangenen Lebensgestaltung äußert: http://blogs.wsj.de/die_seite_drei/2013/09/05/rolf-breuer/
Aber wo Schatten ist, gibt es auch immer Licht. Daher möchte ich zum Abschluss kurz auf die Leuchttürme der TSI eingehen. Da gibt es zum einen die sehr informative Website. Als Verantwortliche hierfür geht dieses Lob an Sie, Frau Simm. Zum anderen haben Sie einen sehr guten Beitrag zum Islamic Banking geschrieben/veröffentlicht. Falls Sie bei meinem eigenen Blog vorbeigeschaut haben sollten, werden Sie festgestellt haben, dass ich hier eine sehr ähnliche Auffassung vertrete. Und ein nach solchen Prinzipien gestaltetes Verbriefungsgeschäft findet meine volle Unterstützung. Allerdings nur dann, wenn es sich hierbei um Investitionskredite handelt jedoch nicht bei reinen Endverbraucher Krediten (solide Immobilienfinanzierung ausgenommen).
Leider wollen Finanzinvestoren aber lieber einen risikofreien garantierten Zinsertrag heute, als ein risikobehaftetes Real-Investment, das möglicherweise keinen positiven Ertrag erwirtschaftet. Daher ist die Mehrzahl der Verbriefungsgeschäfte wohl eher auf Konsumkredite ausgerichtet (Verbriefungen von Autofinanzierungen an Unternehmen sind aus gesamtwirtschaftlicher Sicht durchaus sinnvoll, nicht aber die Verbriefung von privaten Blechträumen).
Wenn Sie es also ernst meinen mit Ihren Überlegungen zur Finanzmarktstabilisierung sollten Sie sich auf die Verbriefung von risikobehafteten Realinvestitionen konzentrieren. Dann wird auch dem letzten Geldsparer klar, dass Geld kein Geld erwirtschaftet, sondern lediglich Realinvestitionen zu einem stetigen und angemessenen Wirtschaftswachstum beitragen können (= notwendige, aber nicht hinreichende Bedingung). Bei einem zukünftigen Wachstum in Höhe von eher 1 denn 2 Prozent, können für alle aber keine Renditen von 6 bis 8 Prozent herauskommen. Die Vergangenheit ist eben eher selten ein guter Prädiktor für zukünftige Trends. Da müssen wir alle wohl noch intensiv an unseren unerschütterlichen Renditegewissheiten arbeiten.
Mit freundlichen Grüßen
Michael Stöcker
Ich habe zwar auch die Hoffnung, dass im Zuge der Bankenunion und der Verlagerung von Aufsichtsfunktionen auf die EZB man den Mut der Bereinigung findet, aber den Glaube daran habe ich längst verloren.
Sehr geehrter Herr Dr. Bechtold,
Sie beschreiben die Problematik von Mehrfachregulierungen – soweit ich das beurteilen kann – völlig korrekt. Nur scheint mir das eher ein Folgeproblem zu sein, da die Finanzbranche gegen die Grundprinzipien der Kreditvergabe und Kreditabsicherung verstoßen hat. Das eigentliche Problem scheint aus meiner Sicht eher das Folgende (ich erlaube mir, Ihre Überschrift zu modifizieren):
Die fatale Logik konzentrierter Verbriefungsgeschäfte.
Ich hatte hierzu bereits im Januar einen Kommentar im Herdentrieb geschrieben: http://blog.zeit.de/herdentrieb/2013/01/09/zu-unrecht-vergessen-wolfgang-stutzel-und-seine-saldenmechanik_5632/comment-page-30#comments
Ich habe mit der Verbriefung grundsätzlich kein Problem, sofern solche strukturierten FinanzPRODUKTE alten wechselrechtlichen Haftungsprinzipien entsprechen. Aber sie sind ja gerade nicht so konstruiert. Der ursprüngliche Kreditgeber will sich ja gerade von der Haftung freistellen. Und das hat ja mit zur Finanzkrise beigetragen. Wenn Sie es also wirklich ernst meinen mit Ihrer TSI (die Betonung liegt auf TRUE und nicht auf Bankenlobbyismus: http://deutsche-wirtschafts-nachrichten.de/2013/03/21/joerg-asmussen-der-mann-nach-dessen-pfeife-europa-tanzen-soll/), dann sollten Sie sich für die wechselrechtliche Haftung einsetzen. Dann induzieren Sie mit Ihren Verbriefungsgeschäften auch keine endemische Aufrüstungsbürokratie.
Mit freundlichen Grüßen
Michael Stöcker
Sehr geehrte Herr Stöcker,
vielen Dank für Ihre ausführlichen Erläuterungen und Herleitungen zum Thema. Nur ist es wichtig nicht nur einen „Teil des Elefanten“ zu sehen, sondern „den ganzen Elefanten“ 😉
Zu Ihrem Beitrag daher einige Argumente:
Banken können sich im Wesentlichen neben Eigenkapital über Kundeneinlagen, gedeckte sowie ungedeckte Bankschuldverschreibungen und über Verbriefungen refinanzieren. Alle diese Finanzierungen verhalten sich substitutiv zueinander. Daher macht es eher wenig Sinn, aus Gründen der Überschuldungsgefahr von Konsumenten oder Überkapazitäten in der Konsumgüterindustrie eine dieser Finanzierungsarten zu diskriminieren. Das Ergebnis wäre nicht weniger Konsumentenkredite, sondern nur eine weniger diversifizierte Bankenfinanzierung und damit weniger Finanzmarktstabilität.
Auch ist es wichtig sich in Erinnerung zu rufen, dass die aktuelle Kreditkrisen allesamt mit der privaten Baufinanzierung verbunden waren, sprich, einem unheilvollen Teufelskreis von steigenden Hauspreisen, steigender Verschuldung von Privatpersonen beim Erwerb privaten Wohnungseigentums und einer Überschuldung nach Platzen der Hauspreisblase und fallenden Hauspreisen. Vor diesem Hintergrund wäre – ihrer Argumentation folgend – eher die deutliche regulatorische Begünstigung von mit privaten Baufinanzierungen unterlegten Covered Bonds zu hinterfragen.
Aber generell ist es wenig wirkungsvoll, zur Verhinderung einer Kreditbubble an der Regulierung konkreter Refinanzierungsinstrumente einer Bank anzusetzen. Einer Kreditblase entgegenzuwirken ist Sache der Regulierung der Aktivseite, sprich der Regulierung der Kreditherauslage-Bedingungen, aber auch des Verbraucherrechts und natürlich vor allem der Geld- und Zinspolitik einer Notenbank. Zu letzterem empfehle ich den Beitrag von Herrn Mayer auf der letzten Ifo-Tagung (http://www.true-sale-international.de/abs-research-und-literatur/abs-aktuelle-publikationen/finanzmarktstabilisierung-regulierung-gesetzgebung/finanzmarktstabilisierung-detailseite/?tx_ttnews%5btt_news%5d=528&cHash=25bcdfaebe7a897cc84c96860aade9d3) .
Leider geht seit einiger Zeit in der öffentlichen Diskussion alles immer mehr durcheinander, was sich auch in der Regulierung widerspiegelt, so dass mehr und mehr jede innere Konsistenz der Argumentation verloren geht und da wollen wir gerne wieder mehr Klarheit und Struktur in die Diskussion bringen.
Und noch ein Argument zum Schluss: Die Autofinanzierungen deutscher Autokäufer gehen nicht an überschuldete Kreditnehmer, dies zeigt die Entwicklung ihrer Ausfallraten bestens auf, die übrigens über die Investorenreports ( http://www.true-sale-international.de/leistungen/abs-transaktionen/tsi-zertifizierte-transaktionen/aktivetransaktionen/) auch sehr transparent sind.
Und zum Thema Ursachen der Finanzkrise (http://www.true-sale-international.de/abs-research-und-literatur/ursachen-finanzkrisen/) finden Sie auf der Homepage der eine Fülle von Material und Detailanalysen, die ebenfalls das Vorstehende untermauern.
Mit freundlichen Grüßen
Monika Simm
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