Der Triumph der Gurken

by Karl-Heinz Thielmann on 18. Februar 2014

Warum sind so viele Investmentfonds so schlecht? – Teil 1 der Fortsetzung

Im Dezember 2012 wurde auf Blicklog in zwei Beiträgen unter dem Titel „Warum sind so viele Investmentfonds so schlecht?“ der Frage nachgegangen, warum so viele Publikumsfonds regelmäßig hinter ihre Vergleichsindizes zurückfallen. Im 1. Teil wurden die direkten Kosten abgehandelt, in einer Fortsetzung die indirekten Kosten. Seitdem ist einiges passiert, und hierauf soll in drei weiteren Beiträgen eingegangen werden.

Doch bevor die jüngsten Entwicklungen beschrieben werden, sollen die wichtigsten Ergebnisse der angesprochenen Analyse hier noch einmal zusammengefasst werden:

• Viele empirische Untersuchungen zeigen, dass Publikumsfonds es größtenteils nicht schaffen, ihren Vergleichsindex zu schlagen, obwohl sie durch aktive Managemententscheidungen professionell erwirtschaftete Zusatzerträge versprechen. Je länger der Betrachtungszeitraum wird, desto weniger aktiv gemanagte Fonds übertreffen ihre Benchmark.

• Publikumsfonds sind in erheblichem Umfang mit direkten und indirekten Kosten belastet. Bei den direkten Kosten besteht nur hinsichtlich der fixen Kosten Transparenz. Sie kommt in einer Kennzahl zum Ausdruck, für die sich der irreführende Begriff „Gesamtkostenquote“ (oder auch Total Expense Ratio) eingebürgert hat, obwohl sie keine Transaktionskosten enthält. Diese sind nur umständlich aus den Geschäftsberichten ermittelbar. Indirekte Kosten, die sich aus Handelsspannen und Market Impact ergeben, sind nicht nachvollziehbar.

• Insbesondere Fonds mit hohen Mittelbewegungen sind massiv von indirekten Kosten betroffen. In den letzten Jahren haben Consultants sowie Anreizmechanismen im Vertrieb oder beim Dachfondsmanagement dafür gesorgt, dass Mittelzuflüsse vor allem in Fonds mit gerade zurückliegender guter Performance gehen. Daher werden gerade diese stark mit indirekten Kosten belastet, was ihnen eine Fortsetzung ihres Erfolgsweges praktisch unmöglich macht. Dies ist der Grund, warum es so wenig langfristig erfolgreiche Publikumsfonds gibt.

• Nach meinen Schätzungen liegt die Belastung mit direkten und indirekten Kosten bei europäischen Aktienfonds im Durchschnitt bei ca. 4% p.a. und kann bei Fonds mit sehr starken Mittelbewegungen sogar noch viel stärker sein.

• Wenn Fondsmanager jährlich im Durchschnitt 2% schlechter sind als ihr Vergleichsindex, heißt dies bei realistischen Kosten von 4% p.a., dass sie für ihre Kunden tatsächlich 2% p.a. an Wert generiert haben. Entgegen einem weitverbreiteten Vorurteil schaffen Fondsmanager im Durchschnitt also Werte. Dies reicht aber nicht aus, um die Kostenbelastung aufzufangen.

Seitdem hat es jedoch einige Entwicklungen gegeben, die zumindest eine Ergänzung des ursprünglichen Textes erforderlich machen. Im einzelnen handelt es sich um folgende Punkte:

• Der Aufstieg der „Mischfonds“ zur meistverkauften Fondskategorie in Deutschland.

• Im Sommer ist das neue Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB) mit 355 Paragrafen in Kraft getreten, das die Regeln der europäischen Richtlinie AIFMD umsetzt und die Regulierung der Investmentbranche wesentlich erweitert. (Wird im 2. Teil dieser Fortsetzung behandelt)

• Eine neue Regulierung der BaFin bezüglich der Performancefees in deutschen Investmentfonds. (Wird ebenfalls im 2. Teil dieser Fortsetzung behandelt)

• Das KID setzt sich immer mehr als Standard in der Information von Privatkunden über Investmentfonds durch. (Wird im 3. Teil dieser Fortsetzung behandelt)

Triumph der Gurken: Der Aufstieg der Mischfonds

Eines der erstaunlichsten Phänomene der vergangenen Jahre ist die wachsende Beliebtheit von Mischfonds, die Aktien- und Rentenanlagen kombinieren. 2013 wurden alleine in Deutschland für 18,2 Mrd. € Mischfonds abgesetzt. Dieser Zuwachs wurde aber nicht nur durch einen Zugewinn neuer Kunden erzielt. Im gegenüber standen u. a. auch Rückgaben bei reinen Aktienfonds in Höhe von 6,6 Mrd. €.

Auf den ersten Blick erscheint diese Entwicklung nicht unlogisch. Mischfonds vereinen unterschiedliche Anlageklassen und bieten so einem Anleger eine Gesamtlösung für seine Vermögensverwaltung aus einer Hand. Allerdings hat dieses Argument einen Schönheitsfehler: Die überwiegende Anzahl der Mischfonds hat nicht nur die gleichen Performanceprobleme wie normale Fonds für Renten oder Aktien. Sie weisen weitaus gravierendere Mängel bei der Wertentwicklung auf.

Eine im August 2013 veröffentlichte Studie von Morningstar hat beispielsweise ermittelt, dass flexible deutsche Mischfonds in den 3 Jahren bis Juli 2013 durchschnittlich eine um 7% schlechtere jährliche Wertentwicklung hatten als ein von der Analysefirma ermittelter Vergleichsindex. Dieses Ergebnis ist nicht anders als katastrophal zu bezeichnen.

Von Feri Eurorating ermittelte und im Auftrag des Handelsblattes in der Ausgabe vom 22. Januar veröffentlichte Performancezahlen weisen für Mischfonds global dynamisch über die letzen 5 Jahre eine Wertentwicklung von 3,8% aus. Ein durchschnittlicher Fonds für globale Aktien hätte im gleichen Zeitraum 12% p.a. erreicht, ein durchschnittlicher globaler Anleihenfonds 4,5% p.a. Hätte ein Anleger vor 5 Jahren statt eines durchschnittlichen Mischfonds durchschnittliche Renten- bzw. Aktienfonds in einer 50:50 Gewichtung gekauft, so hätte er 8,25% p.a. erzielt und damit jährlich 4,45% mehr. Rechnet man die direkten und indirekten Fondskosten dazu, die Morningstar in seiner Analyse nicht berücksichtigt hat und die eine Unterperformance von jährlich 2-3% zum Referenzindex begründen, kommt man auf eine ähnliche Größenordnung wie Morningstar und damit zu einer Bestätigung des desaströsen Ergebnisses.

Mischfonds erzielen in der Praxis also jährlich ca. 4,5% weniger Wertzuwachs als spezialisierte Durchschnittsfonds für Aktien oder Renten sowie 7% weniger als eine Marktbenchmark. Wenn man als jährliche Durchschnittsrendite (sehr optimistisch) bei Aktienmärkten langfristig ca. 8% und (noch optimistischer) bei Rentenmärkten von ca. 4% unterstellt, würde man bei einer Struktur 50% Aktien und 50% Renten (ohne Berücksichtigung von Rebasierungseffekten) für den gesamten Börsenzyklus auf eine Renditeerwartung von ca. 6% p.a. kommen. Wenn Mischfonds allerdings jährlich 7% unter ihrer Marktrendite bleiben, dann kommt als Ergebnis eine zu erwartende jährliche Wertvernichtung von nominal 1% heraus. Hierbei sind Steuern und Inflation noch gar nicht berücksichtigt, sie würden zu mindestens 3% an realen Werteinbußen jährlich führen. Bei etwas vorsichtigeren Annahmen einer Aktienmarktrendite von jährlich 5% und bei Renten von jährlich 2 % (immerhin noch mehr als die 1,66%, die eine Bundesanleihe derzeit bringt) würde dies bei Mischfonds eine durchschnittliche nominale Wertvernichtung von 3,5% p.a. implizieren; real (nach Steuern und Inflation) mindestes 5% p.a. Dies ist bei Anlageprodukten, die gerade Kleinanlegern zum Vermögensaufbau verkauft werden, völlig inakzeptabel.

Doch warum sind flexible Mischfonds so enttäuschend? Morningstar hat in weiteren Analysen den wesentlichen Grund für das schlechte Abschneiden identifiziert: Die prozyklische Steuerung der Aktienquote durch die Fondsmanager. Während Mischfonds mit relativ starren Aktien- und Rentenquoten Ergebnisse liefern, die normalen Fonds vergleichbar sind, haben sich die derzeit besonders beliebten „flexible“ Mischfonds, die Renten- und Aktiengewichtungen nach der erwarteten Marktentwicklung ausrichten, als echte Wertvernichter erwiesen.

Die Auswertung der Asset Allocation der analysierten Fonds hat gezeigt, dass diese z. B. während der Eurokrise 2011 und 2012 in Reaktion auf Schwankungen der Aktienmärkte folgendermaßen angepasst wurde: Nach relativ hohen Aktienquote zu Beginn 2011 wurden diese nach dem Atomunglück in Fukshima gesenkt, nach der Erholung wird erhöht. Nach dem Einbruch im Sommer wurde wieder zurückgeführt, in Reaktion auf die folgende Erholung wieder Aktien zugekauft. Eine Marktkorrektur im Mai 2012 resultierte wieder in Aktienverkäufen. Die Fortsetzung der Aufwärtsbewegung führte dann wieder zu Aufstockungen bei der Aktienquote.

Hoch kaufen, tief verkaufen, nach diesem Motto werden Aktienquoten in deutschen Mischfonds anscheinend überwiegend gesteuert, die Ergebnisse sind entsprechend. Damit wurde die an sich gute Idee (eine über Anlageklassen gestreute Investmentlösung aus einer Hand) durch ihre Umsetzung komplett verhunzt.

Wenn dennoch gerade Aktienfonds in Mischfonds getauscht werden, dürfte dies relativ einseitig mit Verkaufsinteressen der verschiedenen Finanzvertriebe zu tun haben. Denn vielen Privatkunden ist nach zwei positiven Börsenjahren der Aktienaufschwung suspekt geworden; sie wünschen eine Art Risikodämpfung. Doch anstatt den besorgten Investoren entweder den langfristigen Charakter ihre Aktienanlage zu erklären (damit lassen sich keine Provisionen verdienen) oder nur einen Teil der Aktien in einen Rentenfonds zu tauschen (damit lassen sich weniger Provisionen verdienen), wird lieber der ganze Bestand an Aktienfonds in Mischfonds getauscht (damit lässt sich am meisten verdienen). Dass diese Lösung für den Anleger höchst suboptimal ist, scheint egal.

Dieser Beitrag erschien in leicht abgewandelter Form zuerst in „Mit ruhiger Hand“ Nummer 22 vom 3. Februar 2014.

Volker Gerding Februar 20, 2014 um 12:47

Die Wahrscheinlichkeit, dass sich der Anlagezeitraum in einen Mischfonds oder aktiv gemanagten Aktienfonds für einen Sparer als „saure Gurkenzeit“ erweist ich ausgesprochen hoch. Eigentlich ist Ihren klaren Worten zu den Mischfonds nichts hinzuzufügen, außer der Hinweis auf eine weitere Studie des Jahres 2012 von Capital und Greif Management. Die Untersuchung kommt zu dem Ergebnis, „Mischfonds sind die größte Enttäuschung der Studie. So konnte von den 31 Mischfonds Europa flexibel und ausgewogen mit mindestens zehn Jahren Existenz kein einziger auf alle Zeiträume hinreichende Aktivität und Mehrerträge ausweisen“.
Die Aktienfonds kommen aus meiner Sicht jedoch zu gut weg. Wenn die Aktienfonds durchschnittlich einen geringeren Ertrag erwirtschaften als es bei einem Direktinvestment wie z.B. in den DAX möglich wäre, ist das für einen Anleger, der seine Altersvorsorge darauf aufbauen möchte, erstmal keine gute Nachricht. Im Rahmen eines Buchprojektes habe ich angenommen, dass ein Sparer zur „Geburtsstunde“ des DAX 10.000,- Euro in eine Aktienfonds investiert hätte mit dem Anlageschwerpunkt „Deutsche Standardaktien“. Der geplante Verkaufstermin war Mai 2012. Von den 11 Fonds mit dieser Anlagestrategie, die schon im Juli 1988 erhältlich waren, konnten über den fast 24 jährigen Zeitraum nur vier eine bessere Wertentwicklung als der DAX aufweisen. Der Mehrwert in Euro zwischen dem besten Fonds (Concentra) und dem DAX betrug rund 16.000 Euro (123.000 Euro statt 10700 Euro). Bei den drei Fonds mit der schlechtesten Wertentwicklung lag die Differenz zum DAX bei etwa 30.000 Euro ((SEB Aktien 76.600 Euro, FT Frankfurt 77900 Euro, Allianz Adi. 78000 Euro). Warum sollte ein Sparer, der einen Teil seines Geldes (sinnvollerweise) in die riskante Anlageform „Aktie“ investiert, sich wegen der geringen Wahrscheinlichkeit eines Mehrertrages dem Risiko eines fast doppelt so hohen Minderertrages aussetzen? Aus meiner Sicht sind aktiv gemangten Aktienfonds, die Stockpicking betreiben, genauso sinnlos für die Langfristanlage wie Mischfonds. Für einen langfristig orientierten Sparer sind letztlich auch nicht die Gründe des Minderertrages entscheidend, sondern die bloße Tatsache. Vielleicht bin ich aber auch zu kritisch.

papa schlumpf Februar 19, 2014 um 21:09

hihi. Die Strategie hört sich ja nach CPPI an. Das hört sich in den Verkaufsgesprächen ganz toll an. Ansonsten ist es genau das prozyklische Problem und zwar zweifach: (a) Kaufe teuer Aktien, verkaufe Aktien niedriger, UND (b) die negative Korrelation zu Renten wo man dann genauso blöd traded (Ok ein Mischfonds kann dann halt flat gehen, aber nur begrenzt; siehe InvG/KAGB). Natürlich gibt es dann noch die Sache mit dem Benchmark Vergleichsvermögen aus der DerivateV, weil das V@R Modellen die i.d.R. auch prozyklisch sind und dann ggf. zusätzliche Verkaufsdruck triggern (wenn man eine nicht-prozyklische Anlagestrategie fährt).

Achja. Wenn man fixe Gewichtungen zwischen Aktien und Renten fährt ist dies automatisch antizyklisch: Bei steigenden Aktien wird in Renten umgeschichtet, um die alte Zielgewichtung wiederherzustellen. Und bei sinkenden Aktien wird nachgekauft (im fallenden Messer), aus selbigen Grund.

Jens Februar 18, 2014 um 16:20

Toller und informativer Blog :)
Gefällt mir sehr gut hier.

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