Warum die Reduktion von Unsicherheit für Investitionen wichtiger ist als Zinssenkungen

by Dirk Elsner on 17. November 2014

Vor zwei Wochen habe ich hier über die falschen Hoffnungen an die Geldpolitik der EZB geschrieben. “Die Niedrigzinspolitik der EZB,” so der Sachverständigenrat, ”reflektiert das nach wie vor sehr verhaltene Wirtschaftswachstum sowie die geringe Inflation im Euro-Raum.” Aber die EZB Politik zündet nicht, die Investitionsneigung bleibt gering.

Der Sachverständigenrat nahm in seinem Jahresgutachten und in diesem Video Stellung zu der Investitionsschwäche in Deutschland. Der DIHK stellte in seinem Schlaglicht zur Wirtschaftspolitik fest:

“Die Investitionsquote in Deutschland ist zu gering – gemessen an der Wirtschaftsstruktur und auch im internationalen Vergleich. Während Deutschland 2012 beispielsweise 17,5% seiner Wirtschaftsleistung investiert hat, waren es im Schnitt der anderen Industrieländer 21,4% (z. B. Österreich 27%, Schweden 21%). In den Jahren davor sah es nicht viel besser aus, so dass sich nach DIHK-Berechnungen seit 2005 im internationalen Vergleich eine durchschnittliche Investitionslücke von etwa 3% am BIP ergibt. D.h. es hätten pro Jahr etwa 80 Mrd. Euro mehr in Deutschland investiert werden müssen.”

Auch das Institut der deutschen Wirtschaft sieht (IW) seit dem dritten Quartal 2011 eine Investitionsschwäche mit Blick auf die Ausrüstungsinvestitionen. Das Deutsche Institut für Wirtschaftsforschung (DIW) diagnostizierte “wohl rückläufige Ausrüstungsinvestitionen für 2014”. Während man viel theoretisches Material über die EZB Geldpolitik, finde ich vergleichsweise wenig Hintergrund zur mangelnden Investitionsneigung. Nur dünne allgemeine Erklärungen, wie geopolitische Krisen würden zur Investitionszurückhaltung führen.

Die Wirtschaftspraxis zeigt, dass die Investitionsneigungen von Unternehmen von einer Fülle von Faktoren abhängen, die sich lehrbuchmäßig nicht erfassen lassen. Die letzten Jahre machen jedenfalls sehr deutlich, dass eine durch Zentralbanken erzeugte Liquiditätsschwemme und günstige Finanzierungsbedingungen nicht ausreichen, um die Investitionsneigung zu erhöhen. Auch die Furcht vor einer neuen Bankenkrise und einer damit einhergehenden erneuten Kreditklemme, kann nicht ausreichend erklären, warum die Unternehmen eher Liquidität horten, statt zu investieren. Interessant ist dahereine Erklärung des Deutschen Instituts für Wirtschaftsforschung (DIW). Das DIW hat den Einfluss von Unsicherheit auf die Investitionsneigung untersucht.

Optionswert des Wartens

 

Die Feststellung des Wirtschaftsforschers Paul Viefers klingt zunächst nach einem Allgemeinplatz:

“Je unsicherer sich Unternehmen über die Konsequenzen ihrer Entscheidungen sind, desto weniger Planungssicherheit und desto mehr Unsicherheit sehen sie sich gegenüber. Gibt es etwa starke Preisschwankungen an den Rohstoffmärkten oder liegen unklare politische Verhältnisse vor, verringert sich auch die Planungssicherheit von Unternehmen. Ein gutes Beispiel bietet hierfür die Eurokrise: Eine Vielzahl an öffentlich diskutierten Vorschlägen zur Lösung der Krise erhöht die Unsicherheit mit Blick auf die zu erwartenden Rahmenbedingungen und wirkt sich damit auch auf die erwarteten Renditen heutiger Investitionen aus.”

Unsicherheit über künftige Entwicklungen fließt nach den Thesen der Wissenschaftler über Erwartungen in die Entscheidungspraxis ein. Unternehmen bilden wie Individuen laufend Erwartungen bezüglich Ereignissen in der Zukunft und darüber, wie wahrscheinlich der Eintritt der Ereignisse ist. Je größer sie die Schwankungen künftiger Zielgrößen erwarten, desto eher lohnt sich für Unternehmen das Warten, insbesondere wenn die Investitionen nicht reversibel sind. Ökonomisch hat das Warten damit einen Wert, nämlich den “Optionswert des Wartens”. Hier kann man nun die Optionsbewertungstheorie heranziehen, die viele aus der Finanzmarkttheorie kennen, die sich aber genauso auf reale Investitionsentscheidungen anwenden lässt.

Zinssatz hat geringen Einfluss auf Investitionsentscheidungen

Aus der Optionsbewertungstheorie (z.B. nach dem Black-Scholes Modell) wissen wir, dass der Wert einer Option von verschiedenen Parametern abhängt und eine Kaufoption einen umso höheren Wert hat, je länger die Laufzeit und desto größer die Preisschwankungen (= Volatilität) sind. Aus solchen (oft umstrittenen) Modellen lernen wir übrigens auch, dass der Zinssatz den geringsten Einfluss auf den Optionspreis mit sich bringt (siehe zum Einfluss der verschiedenen Parameter “Schriftliche Ausarbeitung zum Thema Optionsbewertung” von Ralph Schunn und Nina Schieferbein). Das erklärt teilweise die geringen Effekte von Zinssenkungen der EZB erklären.

Dass der Zinssatz nur einen geringen Einfluss auf den Optionspreis ausübt, merken übrigens auch Ulrich Pape und Andreas Merkin einem Working Paper (S. 4) an. Wer will, kann dies übrigens selbst ausprobieren anhanddieser Excel-Tabelle, in der man verschiedene Parameter eingeben und variieren kann.

Verschieben einer Investition hat einen Wert

Das Warten auf die Durchführung einer Investition hat also nach dieser Sichtweise einen Wert. Führt man die Investition sofort durch, dann verliert man diese Option des Wartens. Dieser Verlust ist umso höher, je höher die künftigen Ergebnisse schwanken und je länger ein Unternehmen potenziell warten kann. Die empirische Messung dieses Effekts in der Praxis ist freilich schwierig, wie Paul Viefers einräumt. Daher hat das DIW eine experimentelle Studie an der Technischen Universität Berlin durchgeführt. Diese Ergebnisse bestätigen aber die oben skizzierte Theorie, dass erhöhte Unsicherheit zur Zurückhaltung bei den Teilnehmern führt.

Nach Auffassung von Viefers liefern die Ergebnisse nicht nur interessante Einblicke in die individuellen Reaktionen auf Unsicherheit und den subjektiven Wert des Wartens. “Sie können außerdem helfen, die Mikrofundierung von makroökonomischen Modellen in Hinblick auf ihren psychologischen Realismus anzupassen.” Dies sei insbesondere deshalb hilfreich, da moderne makroökonomische Modelle Haushaltsentscheidungen durch einen repräsentativen Konsumenten modellieren und dabei meist annehmen, dass dieser dem Standardmodell der Entscheidungstheorie folgt. Experimentalergebnisse liefern hier insofern einen Mehrwert, als dass sie Standardannahmen an individuelles Verhalten überprüfen.

Im Hinblick auf die Geldpolitik der EZB erklärt dieser Ansatz die geringe Wirkung von Zinssenkungen, wenn die politischen und ökonomischen Rahmenbedingungen für große Unsicherheit bei den Entscheidungsträgern in Unternehmen sorgen. Wenn diese These stimmt, dann dürften auch zusätzliche Staatsausgaben nicht besonders viel bewirken. Hier wird ja bekanntlich von Deutschland verlangt, mehr staatliche Mittel zu investieren.

Viel wichtiger ist es, herauszufinden, was denn konkret die Unsicherheit in Unternehmen erhöht, um daraus Maßnahmen abzuleiten.

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