Alte Ideen gegen die Finanzierungsklemme des Mittelstands wieder aufgefrischt

by Dirk Elsner on 15. Juli 2009

Die “KfW kämpft gegen Kreditklemme” titelte das Handelsblatt. „Steinbrück und EZB erhöhen Druck auf Banken“ war außerdem zu lesen, damit die Banken ausreichend Kredit an Firmen vergeben. Leser dieses Blogs wissen, dass sich die aktuellen Finanzierungsprobleme von Unternehmen nicht allein auf eine Kreditklemme reduzieren lassen. Vielmehr lässt sich die bei vielen Unternehmen diagnostizierte Finanzierungsklemme häufig nur mit zusätzlichem Eigenkapital beheben. Wie schwierig die Kapitalbeschaffung ist, hatte bereits vor einigen Jahren eine Arbeitsgruppe unter Federführung der Kreditanstalt für Wiederaufbau diagnostiziert und entsprechende Maßnahmen vorgeschlagen.

Vergangene Woche hatte der Blick Log bereits auf den Abschlussbericht der Arbeitsgruppe “Eigenkapital für den breiten Mittelstand” hingewiesen. Die dort zusammengestellten Erkenntnisse gelten weiterhin. Die damaligen Vorschläge sind leider bisher nicht den Weg einer breiten Umsetzung gegangen. Dabei ist es gerade jetzt wichtig, weitere Instrumente für die Eigenkapitalfinanzierung von Unternehmen zu fördern.

Eine Diskussion und die Weiterentwicklung der damaligen Vorschläge ist auf jeden Fall  sinnvoller als die nutzlose Debatte über die Kreditklemme. Ich stelle daher als weiteren Diskussionsbeitrag des Blick Logs die wichtige Passagen dieses Berichts heraus mit einigen ergänzende Anmerkungen dazu (ein Überblick über Beiträge des Blick Logs zur Finanzierungsklemme gibt es hier).

Chronische Eigenmittelknappheit des Mittelstands

Zur chronischen Eigenkapitalknappheit weist die Untersuchung zunächst auf einige Besonderheiten hin, die die Eigenkapitallücke etwas relativiert:

“Die Eigenkapitalausstattung ist in Deutschland zweifelsohne gering, aber vermutlich nicht so gering, wie es der Vergleich des ausgewiesenen Eigenkapitals allein  nahe legt. Beispielsweise ist der Anteil von Einzelunternehmen und Personengesellschaften, die ihr Vermögen zum Teil aus steuerlichen Gründen auf das Privatvermögen übertragen (können), in Deutschland relativ hoch. Häufig dient aber dieses Privatvermögen auch der Besicherung von Unternehmenskrediten und gehört insofern zum Haftkapital.

Außerdem werden in deutschen – auch kleineren – Unternehmen wie kaum anderswo langfristige Rückstellungen in hohem Maße gebildet. Dabei weisen langfristige Rückstellungen ökonomisch betrachtet einen eigenkapitalähnlichen Charakter auf. Vermutlich ist auch die Bildung stiller Reserven in Deutschland – infolge steuerlicher Regelungen und Bilanzierungsvorschriften – stärker ausgeprägt als in vielen anderen Ländern.”

Lücke im Beteiligungsmarkt

Der Beteiligungskapitalmarkt in Deutschland hat sich nicht zuletzt dank der vielfältigen Förderangebote stetig weiterentwickelt. Dabei war die Konzentration des Marktes auf großvolumige Transaktionen sowie auf das Segment der dynamischen Jungunternehmen in der Vergangenheit besonders ausgeprägt. Der breite, „klassische“ Mittelstand konnte dagegen bisher nur wenig von der Entwicklung des Marktes für externes Eigenkapital profitieren.

Der Wandel auf den Finanzmärkten rückt zunehmend die chronisch niedrige Eigenkapitalquote kleiner und mittlerer deutsche Unternehmen in den Fokus von Wirtschaft, Finanzsektor und Politik. Es besteht ein breiter Konsens, dass der deutsche Mittelstand zukünftig mehr Eigenkapital benötigt, um erschwerten Fremdfinanzierungsbedingungen zu begegnen.

Angesichts eingeschränkter alternativer Möglichkeiten zur Verbesserung der Eigenkapitalquote spielt dabei der Beteiligungsmarkt eine wichtige Rolle. Im  Gegensatz zu anderen Zielgruppen, für die es inzwischen etablierte Zugangswege zu Eigenkapital gibt, stellt der Markt allerdings für das Segment der „ganz normalen“ Mittelständler aus einer Vielzahl von Gründen häufig kein adäquates Angebot von privatem Beteiligungskapital bereit.

Analysen und Modellrechnungen deuten jedoch auf die wirtschaftliche Tragfähigkeit eines Beteiligungsmarktsegmentes für die Zielgruppe des breiten Mittelstandes hin. Die Akteure der Wirtschaftspolitik sind deshalb aufgerufen, die vor allem im Bereich von Beteiligungssummen zwischen 1 Mio. € und 5 Mio. € identifizierbare Angebotslücke für den „breiten“ Mittelstand mit geeigneten Maßnahmen schnell, wirkungsvoll und ohne dauerhaften Subventionsbedarf zu schließen.

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Quelle der Abbildung: KfW

Die Schwierigkeiten der Kapitalbeschaffung hat die Studie der Arbeitsgruppe, an der auch Beteiligungsgesellschaften und Förderbanken (leider kein Mittelständler) mitgewirkt haben, richtig diagnostiziert:

“Doch ist für die „klassischen“ Mittelständler aus der „Old Economy“ die Aufnahme von Beteiligungskapital nur schwer realisierbar, denn der Markt für privates Beteiligungskapital konzentriert sich bisher sehr stark auf die „big tickets“ und das Segment der dynamischen Jungunternehmen mit Aussicht auf baldigen Börsengang. Die Konzentration des Marktes auf die Frühphase war in Deutschland sogar lange Zeit besonders ausgeprägt. Trotz der in jüngster Zeit stattfindenden Verlagerung des Beteiligungsmarktes hin zur Old Economy ist das Angebot an Beteiligungskapital für den „klassischen“ kleineren Mittelstand nach wie vor schwach ausgeprägt.”

Und so kam man zu dem Zwischenfazit, an dem sich bis heute kaum etwas geändert.

Das Angebot an privatem Beteiligungskapital durch kommerzielle Private Equity (PE) Gesellschaften ist vor allem bei Einzelengagements mit einem Volumen von weniger als 5 Mio € im „breiten“ Mittelstand sehr gering. Private Equity-Geber beschränken sich im „breiten“ Mittelstand nur auf ausgewählte „Perlen“, auf Engagements also, von denen realistischerweise Eigenkapitalrenditen von 20% und zum Teil deutlich mehr erwartet werden können. Derartige Renditen sind vom „breiten“ Mittelstand i.d.R. nicht zu erwirtschaften. Dafür kann er aber meist mit einer langjährig zumeist stabilen Ertrags- und Umsatzentwicklung aufwarten. Die Hauptursachen für die – bisher – weitgehende Vernachlässigung des „breiten“ Mittelstandes durch PE-Gesellschaften sind (s. nachstehende Darstellung):

  • PE-Gesellschaften konzentrieren sich im Verhältnis zum „breiten“ Mittelstand auf generell höhere Rendite-Risiko-Profile (während der breite Mittelstand eher
    ein geringes Wertsteigerungspotenzial bei niedrigen Risiken aufweist).
  • Hohe Fixkosten und unangemessene Verfahren beim Screening und Monitoring beeinträchtigen die Rentabilität von Transaktionen im Mittelstand (insbesondere von kleineren Transaktionen)
  • Erhöhtes Exitproblem, da die Zielgruppe i.d.R. nicht für einen Börsengang in Frage kommt.
  • Der „breite“ Mittelstand passt aufgrund geringer Technologieintensität, geringer Akzeptanz einer Einflussnahme auf die Geschäftsführung und aufgrund der Präferenz für Minderheitsbeteiligungen häufig nicht zur strategischen Ausrichtung von PE-Gesellschaften.

Und so kommt die Studie zu einem weiteren Zwischenfazit:

“Die Nachfrage nach Beteiligungskapital seitens des „breiten“ Mittelstandes, die angesichts der Umbrüche an den Finanzmärkten künftig spürbar ansteigen wird, findet z.Z. kein „passendes“ Angebot. Dies ist kein „mismatch“ von Angebots- und Nachfragemengen, sondern primär ein Problem der richtigen Angebotsqualität, denn die Zielgruppe des „breiten“ Mittelstandes hat sehr spezifische Anforderungen an die Form der Beteiligungsfinanzierung. Die Private Equity Branche hat in diesem Segment kaum Erfahrungen. Ihre Produkte sind stark auf das Segment der „big tickets“ und der schnell wachsenden Jungunternehmen und Existenzgründer im high-tech Bereich ausgerichtet. Ihre Instrumente basieren auf einer sehr intensiven und daher kostenträchtigen Analyse und Betreuung jedes Einzelfalls („cherry-picking“, „hands-on“). …

Im Ergebnis stehen sich Renditeerwartungen der Investoren und die Zahlungsbereitschaft des breiten Mittelstandes i.d.R. unvereinbar gegenüber. Für dieses Problem fehlen bisher praktikable und kostengünstige Lösungen und dementsprechend gibt es auch keinen funktionsfähigen Markt.”

Vorschlag der Arbeitsgruppe

Die Studie kommt zu dem Ergebnis, dass sich für bestimmte Segmente trotz des Bedarfs bisher kein funktionsfähiger Markt etabliert hat und diagnostiziert Marktversagen. Als Lösungsansatz wird ein korrigierender wirtschaftspolitischer Eingriff in den Beteiligungsmarkt vorgeschlagen:

Im Rahmen der Arbeitsgruppe „Beteiligungskapital für den „breiten“ Mittelstand“ wurden zwei Ansätze erarbeitet (das „PE-Modell“ und das „MBG-Modell“), die sich durch folgende Eigenschaften auszeichnen:

  • klare Fokussierung auf die Zielgruppe des „breiten“ Mittelstandes
  • Marktkonformität der erforderlichen Eingriffe/Mobilisierung von Privatkapital
  • Schnelle Umsetzbarkeit der Ansätze durch Aufbau auf existierenden Strukturen und Erfahrungen

Der Kerngedanke des PE-Ansatzes ist es, neue Investorengruppen für Eigenkapitalinvestments in den breiten Mittelstand zu gewinnen, deren Risiko-Rendite-Profil niedriger liegt als bei „typischen“ VC-Investoren. Als besonderer Anreiz für den Markteinstieg soll den Investoren eine Kapitalgarantie (ggfs. auch eine Mindestverzinsungsgarantie) dienen, die von öffentlichen Stellen/Förderinstitutionen gestellt wird.

Das MBG-Modell sieht vor allem eine Erweiterung des bisherigen MBG-Handlungsspielraums in finanzieller (verbesserte Eigenmittelausstattung) und regulatorischer Hinsicht (Flexibilisierung von Bestimmungen) vor, die den MBGen eine Expansion ihrer Geschäftstätigkeit in den relevanten Bereich des breiten Mittelstandes ermöglicht. Angestrebt werden in beiden Ansätzen Beteiligungen zwischen 1 und max. 5 Mio € pro Einzelengagement. Beide Ansätze stehen komplementär zueinander.

Leider ist die Erklärung, warum die Untergrenze auf 1 Mio. € festgesetzt wird, nicht befriedigend. Der Bereich bis 1 Mio. € sei nämlich durch Beteiligungsgesellschaften von Verbänden und öffentlichen Einrichtungen abgedeckt. Es ist richtig, dass sich in diesem Bereich auch öffentliche MBGs bewegen. Sie decken jedoch nicht den Gesamtbedarf verschiedener Risikoklassen. Viele mittelständische Unternehmen meiden außerdem aus verschiedensten Gründen öffentliche Förderangebote. Persönlich bin ich daher der Auffassung, dass der diskussionswürdige Vorschlag auch geringere Engagements umfassen sollte.

Neue Investorengruppen für den Mittelstand

Auch die geäußerte Idee, neue Investorengruppen für den Mittelstand zu erschließen, geht in die richtige auch vom Blick Log favorisierte Richtung (siehe dazu: Eigenkapitalfinanzierung 2.0: Wie man Unternehmen mit Risikokapital fördern):

Kerngedanke des PE-Ansatzes ist die Erschließung neuer Investorengruppen für dieses Marktsegment. Der MBG-Ansatz zielt hingegen auf den Abbau regulativer und finanzieller Beschränkungen, die derzeit eine Ausweitung und stärker kommerzielle Orientierung der MBG-Geschäftstätigkeit verhindern.

“Mit der Etablierung eines Segmentes für den breiten Mittelstand soll der deutsche Beteiligungsmarkt strukturell weiterentwickelt werden. Hierfür bedarf es besonderer Anstrengungen sowohl seitens der Mittelständler, als auch seitens der Kapitalbeteiligungsgesellschaften und der Kapitalanleger. Beide Modelle bedürfen deshalb in der Markteinführungsphase einer öffentlichen Anschubfinanzierung, um das Ertragsinteresse der Beteiligungsgeber mit der finanziellen Leistungsfähigkeit des breiten Mittelstandes in Einklang zu bringen.”

Etwas weiter wird der Vorschlag konkretisiert:

Die Maßnahmen haben dabei einerseits die Ursachen für das bislang unzureichende Angebot an Beteiligungskapital (in Form ökonomischer Anreize für Investoren und gewinnorientierte Beteiligungsgesellschaften) als auch die spezifischen nachfrageseitigen Anforderungen des „breiten“ Mittelstandes an geeignete Formen von Beteiligungskapital zu berücksichtigen. Der wirtschaftspolitische Eingriff sollte nur temporären Charakter haben und darauf gerichtet sein, so rasch wie möglich einen funktionsfähigen Markt zu etablieren. Es ist ex-ante schwierig, einen exakten Zeitraum für die Befristung festzulegen, da dieser davon abhängt, wie schnell die Marktakteure auf die gesetzten Anreize reagieren und wie schnell sie Instrumente entwickeln, die einen sich selbst tragenden Markt ermöglichen.

Der PE-Ansatz zielt darauf ab, das Betätigungsfeld der kommerziellen PE-Gesellschaften in das für PE-Gesellschaften bislang unter Renditegesichtspunkten unattraktive Zielsegment des „breiten“ Mittelstandes hinein zu führen. Dabei kommt es primär darauf an, neue Investorengruppen mit einer der Zielgruppe entsprechenden, d.h. vergleichsweise niedrigen Rendite-Risiko-Präferenz zu erschließen. Die zu akquirierenden Mittel fließen in einen PE-Mittelstands-Spezialfonds, der von einer kommerziellen PE-Gesellschaft gegen ein marktmäßiges Entgelt verwaltet wird. Der Fonds soll eine Laufzeit von etwa 10-12 Jahren haben und dann abgerechnet werden.

Neben einem aus Anreizgründen unverzichtbaren Eigenbeitrag des Fondsmanagements speist sich der Fonds in erster Linie aus privaten Mitteln, vor allem von institutionellen Anlegern, aber auch aus Fonds von PE-Gesellschaften. Aufgrund der unter Kapitalanlegern bisher weitgehend unbekannten und daher unter Rendite-/Risikoerwägungen auch nur schwer einschätzbaren Anlageform „Private Equity im breiten Mittelstand“ dürfte ein solches Anlageprodukt zunächst auf Akzeptanzschwierigkeiten stoßen, bzw. nur mit hohen Risikoaufschlägen absetzbar sein, die die Ertragskraft der Beteiligungsnehmer deutlich übersteigen können. Daher sollen die von privaten Kapitalgebern eingeworbenen Mittel in der Anfangsphase mit einer Kapitalgarantie (ggfs. auch Mindestverzinsungsgarantie) ausgestattet werden.

Sofern unter Anreizgesichtspunkten erforderlich, könnten die Investorengelder in der Anfangsphase auch mit zinsgünstigen Mitteln öffentlicher Geber gemischt oder Zuschüsse zu den anfangs erhöhten Managementkosten des Fonds gezahlt werden, um die Investorenrendite auf das erforderliche Niveau zu hebeln. In bestimmten Regionen (so genannte „Zielregionen“ der EU) könnten gegebenenfalls auch EU-Strukturfondsmittel (EFRE-Mittel) eingebunden werden.

Das Risiko aus der Kapital- bzw. Mindestverzinsungsgarantie könnte nach Vorstellung der Arbeitsgruppe durch verschiedene Garantiegeber übernommen werden. Ob hier überhaupt Garantie notwendig oder es ausreicht, die institutionellen Rahmenbedingungen zu optimieren, sei hier offen gelassen. Gleichwohl hier die grafische Übersicht eines Private-Equity-Spezialfonds mit staatlicher Unterstützung:

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Begrüßenswert an dieser Lösung ist die Öffnung dieses Fonds für weitere Investorengruppe, so auch private Verbraucher, die nämlich bislang kaum Möglichkeiten haben, diversifiziert in den Mittelstand zu investieren. Diese Lösung erinnert aber ein wenig an die Zweckgesellschaften der Special Purpose Vehicles, deren Hauptprobleme die Transparenz und hohe Agency-Kosten sind. Letztlich könnte dieser Ansatz daher daran kranken, dass es zwischen originärem Geldgeber und letztem Kapitalnehmer, der in dieser Abbildung gar nicht eingezeichnet ist, zu viele dazwischen geschaltete Institutionen mit asymmetrischen Anreizstrukturen gibt.

Nach meiner Vorstellung würde ich möglichst einen direkten Geldfluss (peer-to-peer-Ansatz) zwischen Investoren und Unternehmen ermöglichen und lediglich eine Institution dazwischen schalten, die die Informationsasymmetrien reduziert, die Streuung von Einlagen fördert und die Informationskosten durch it-gestützte Standardisierung senkt.

Ein weiterer Vorschlag in dem Papier, den ich hier nicht weiter vertiefe, sind Mezzanine-Programme.

Umsetzungsschritte und Stand

Bedauerlicherweise versäumt die Studie, rechtliche Hürden zu benennen, die standardisierte Eigenkapitalprogramme in Deutschland erschweren. Dazu zählen insbesondere Anlegerschutz- und Publizitätsvorschriften, die bestimmte Personengruppen zwar schützen sollen, den Kapitalmarktzugang für “Normalunternehmen” aber erheblich erschweren.

Festzuhalten ist, dass es einen breiten Einsatz dieser Lösung bisher nicht gibt. Klar existieren verschiedenste privatwirtschaftliche Beteiligungsmodelle. Deren Dilemma liegt nach meiner Einschätzung aber vor allem darin, dass sie getrieben von der Suche nach Anlagemöglichkeiten sind. Eine quasi börsenähnlich arbeitende Institution für mittelständisches Eigenkapital gibt es bislang nicht.

Mittel- bis langfristig erwartete Veränderungen

Abschließend hier einige Veränderungen, die die Arbeitsgruppe erwartet hatte

  • Eigenkapitalinvestitionen in den „breiten“ Mittelstand etablieren sich als „asset class“ am Markt für Kapitalanlagen (Erschließung neuer Investorengruppen); das „Fund Raising“ wird dadurch wesentlich vereinfacht
  • Investoren können das Risiko-Rendite-Profil dieser „asset class“ zuverlässig einschätzen und verzichten daher auf objektiv ungerechtfertigte Risikoaufschläge
  • Kapitalbeteiligungsgesellschaften haben kostengünstige, zuverlässige und breitentaugliche „screening“-Methoden entwickelt
  • Kapitalbeteiligungsgesellschaften reduzieren ihre laufenden Monitoringkosten für dieses Marktsegment drastisch, indem sie sich stark auf quantitative Monitoringgrößen konzentrieren und nur noch bei gravierenden Abweichungen direkten Einfluss auf die Geschäftsführung der Beteiligungsnehmer nehmen
  • zunehmende Erfahrung mit den Spezifika des breiten Mittelstandes „verbessert“ die Risikoauswahl durch die Kapitalbeteiligungsgesellschaften
  • Steigende Fondsvolumina erlauben eine breitere Risikostreuung (Portfolioeffekt) und weitere Kostendegressionen über Skalenerträge und einen zunehmenden Standardisierungsgrad der Transaktionen.
  • Bei entsprechenden Volumina kann die KfW auch ABS-Transaktionen (Verbriefungen) für die Beschaffung günstiger Fondsmittel einsetzen. Dies reduziert nicht nur die Finanzierungskosten, sondern entschärft durch die Handelbarkeit der ABS-Tranchen auch das exit-Problem (Illiquiditätsaufschlag entfällt).
  • Beim breiten Mittelstand steigt generell die Akzeptanz von Eigenkapitalinstrumenten und der Beteiligung von Eigenkapitalgebern an Wertsteigerungen des Unternehmens (auch wenn dies zu – im Vergleich mit Bankkreditkonditionen – deutlich höheren Kosten erfolgt).

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