Lasche Phrasen und ein paar Zahlen zur Begründung der Porsche-Übernahme durch VW

by Dirk Elsner on 15. August 2009

Der Blick Log begleitet die Übernahme von Porsche bekanntlich ausgesprochen skeptisch (zuletzt im Beitrag: Für Porsche kann sich das VW-Management keinen Porsche mehr leisten). Am Donnerstag und Freitag gab es wieder einmal ein paar neue Informationen. Da mich wirklich die betriebswirtschaftlichen Vorteile dieser Übernahme interessieren, habe ich mir die am Donnerstag veröffentlichte Presseerklärung der Volkswagen AG angesehen. Diese enttäuscht zunächst, weil sie mehr an einen Phrasenkatalogs eines Managementgurus erinnert:

“Prof. Dr. Martin Winterkorn, Vorstandsvorsitzender der Volkswagen Aktiengesellschaft, erklärte: „Volkswagen und Porsche haben heute den entscheidenden Schritt auf dem Weg in eine gemeinsame Zukunft gemacht. Als Konzern mit seinen jetzt zehn starken, eigenständigen Marken werden wir unsere einzigartige Stellung in der Welt ausbauen. Wir haben mehr denn je das Zeug zur Nummer eins der Automobilindustrie. Volkswagen setzt mit der Integration von Porsche seine erfolgreiche Mehrmarken-Strategie konsequent fort. Für Porsche eröffnen sich unter dem Dach des integrierten Konzerns neue, zusätzliche Wachstumsmöglichkeiten. Nach konstruktiven Gesprächen haben wir eine Lösung vereinbart, die den Interessen aller Beteiligten gerecht wird. Ich bin mir sicher: Das Ergebnis dieser Integration werden die besten Fahrzeuge für unsere Kunden, sichere Arbeitsplätze und die Schaffung von langfristigem Wert für unsere Aktionäre sein.“

Und auch weitere Textpassagen offenbaren, dass VW selbst nicht weiß, was sie mit Porsche anfangen sollen:

“Durch die Zusammenführung von Volkswagen und Porsche entsteht ein integrierter Automobilkonzern mit einem Absatz von rund 6,4 Millionen Fahrzeugen und mehr als 400.000 Mitarbeitern. Vor allem wegen der hohen Profitabilität und eines erwarteten starken Wachstums der Porsche-Fahrzeugpalette werden die Finanzkennzahlen des kombinierten Unternehmens nachhaltig verbessert.”

Dann erfahren wir immerhin endlich was “industrielle Logik” ist:

“Die Schaffung des integrierten Konzerns mit zehn starken Marken unter Führung von Volkswagen folgt einer überzeugenden industriellen Logik: Volkswagen wird seine Position als weltweit führender Mehrmarken-Konzern mit der Porsche AG und dem Vertriebsgeschäft der Porsche Holding Salzburg weiter ausbauen. Der integrierte Konzern wird eine Spitzenposition bei globaler Marktpräsenz, Segmentabdeckung, Technologie und Innovation, weltweiter Einkaufsstärke und Fertigungsbasis einnehmen. Er verfügt über attraktive Wachstumsaussichten auf Basis überlegener Baukästen, finanzieller Solidität, schlagkräftiger Führung und exzellenter Mitarbeiter.”

Schade, dass ich auf die Schnelle nicht die für Jürgen Schrempp verfassten Pressehymnen auf die Fusion von Daimler und Chrysler aus dem Jahr 1998 finde, aber ich erinnere mich dunkel daran, wie euphorisch dieser Zusammenschluss “unter gleichen” als “Hochzeit im Himmel” (Quelle Wikipedia) gepriesen wurde.

Immerhin findet sich dann erstmals eine Zahl zur Vorteilhaftigkeit der Transaktion:

“Das bewährte Führungsmodell von Volkswagen wird die vollständige und zügige Realisierung von Synergiepotenzialen ermöglichen. Dies wird langfristig zu einer Steigerung des operativen Ergebnisses im Konzern in Höhe von insgesamt ca. 700 Millionen Euro jährlich führen. “

Nur wird daraus leider nicht klar, wo genau im Konzern diese Synergien anfallen. Das Schöne an solchen Zahlen ist, dass sie später nicht nachgeprüft werden können, weil nicht dargelegt wird, wie sie berechnet sind. Aber lassen wir die “langfristigen” 700 Mio. € p. A. mal stehen. Dann ist interessant zu erfahren, was VW bezahlen soll. Die Bezahlung glieder sich offenbar in zwei Teile:

Teil 1:

Parallel dazu wird Porsche zur weiteren Sicherung seiner finanziellen Stabilität die Unterstützung seiner kreditgebenden Banken für das vereinbarte Gesamtkonzept suchen und über eine neue Finanzierungsstruktur verhandeln.
Verlaufen diese Gespräche erfolgreich und übernimmt Katar das Options-Portfolio, wird Volkswagen sich im nächsten Schritt bis Ende des Jahres 2009 mit 42,0 Prozent an der Porsche AG beteiligen. Für das gesamte Unternehmen wurde nach einem sorgfältigen Bewertungs- und Prüfungsprozess ein Wert in Höhe von 12,4 Milliarden Euro ermittelt; darin sind die zu erwartenden Synergien bereits enthalten. Auf dieser Basis und unter Berücksichtigung der Verschuldung von Porsche wird Volkswagen für den Anteil von 42,0 Prozent voraussichtlich bis zu 3,3 Milliarden Euro zahlen.

Zur Refinanzierung der Beteiligung an der Porsche AG sowie zur Sicherung ihres Ratings plant Volkswagen für das erste Halbjahr 2010 eine Kapitalerhöhung durch Ausgabe neuer Vorzugsaktien. Der Aufsichtsrat wird sich zeitnah mit dem Thema befassen und die Details beschließen. Eine solche Kapitalerhöhung bedarf der Zustimmung der Aktionäre, die voraussichtlich auf einer außerordentlichen Hauptversammlung bis Ende des Jahres eingeholt werden soll.

Teil 2:

Darüber hinaus ist in dem Gesamtkonzept vorgesehen, dass die Familiengesellschafter den operativen Geschäftsbetrieb der separat gehaltenen Porsche Holding Salzburg an Volkswagen veräußern. Für die mit einem Absatz von zuletzt 474.000 Fahrzeugen größte Automobil-Vertriebsgesellschaft Europas wurde ein Unternehmenswert von 3,55 Milliarden Euro ermittelt. Der Verkauf des Vertriebsgeschäfts ist ab 2011 möglich..

Es folgen Details der Transaktionsabwicklung, die man gern mit einer Grafik hätte unterlegen können. Dabei kann letztlich dahin gestellt bleiben, dass große Teile dieser 3,55 Mrd. wieder über eine Kapitalerhöhung zurückfließen an den dann integrierten Konzern. Die Summe addieren sich auf jeden Fall zu 6,8 Mrd. € zzgl. nicht näher bezifferter Schulden die VW zusätzlich übernimmt. VW will die Transaktion über eine Kapitalerhöhung bezahlen, wie Finanzchef Hans Dieter Pötsch erläuterte. Den Rest zahlt VW dann wohl aus eigener Liquidität, für die Opportunitätskosten anzusetzen wären.

Auch wenn eine exakte Rechnung für die “neue Ära” auf Basis vorliegender Informationen nicht möglich ist. Ein Schnäppchen für die VW-Aktionäre ist dies nicht. In den nächsten Tagen werden das sicher ein paar Analysten nachrechnen. Dabei wird hoffentlich auch gefragt werden, wie eigentlich die 700 Mio. € Synergievorteil realisiert werden. Ob sich die Transaktion für Katar rechnet, lässt sich auf Basis verfügbarer Informationen ebenfalls nicht ermitteln. Es darf aber angenommen werden, dass die Finanzmanager der Qatar Investment Authority umsichtig ihr Kapital investieren und entsprechende Konditionen ausgehandelt haben dürften.

Mich persönlich überzeugt weder die Transaktion, die angeblich nur Gewinner kennen soll,  noch deren bisher vorgelegte Begründung. In 10 Jahren jedenfalls werden wir die jetzt geplante Struktur des VW-Konzerns nicht mehr sehen. VW wird bis dahin entweder Marken eingestellt oder verkauft haben und nicht mehr existieren mit der jetzigen Struktur der Hauptaktionäre (Niedersachsen, Familie Porsche und Katar). Eine Pleite halte ich allerdings für unrealistisch. Gradmesser für den Erfolg der Transaktion wird der Kurs der VW Aktie sein, die gestern 15,61% verlor. In den vergangenen 10 Jahren jedenfalls hat die VW-Aktie den DAX klar outperformt. Dies wird in den nächsten 10 Jahren ganz sicher nicht der Fall sein. VW wird den DAX gar nicht outperformen, sondern schlechter abschneiden als der DAX.

Nachtrag

Das Handelsblatt versucht in dieser Artikelreihe etwas Licht in die Transaktion zu bringen. Siehe auch Breaking View: VW-Porsche ist noch weit von der Ziellinie entfernt. Zur aktuellen Entwicklung der VW-Aktie und neuen Analystenschätzungen siehe Artikel: VW-Aktie fällt und fällt

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