Für Porsche kann sich das VW-Management keinen Porsche mehr leisten

by Dirk Elsner on 30. Juli 2009

Heute liegt VW´s Porsche-Deal genau eine Woche zurück. Seit dem ist viel passiert. Porsche “überraschte” am Mittwoch seine Aktionäre mit einer Verlusterwartung von 5 Mrd. €. Wendelin Wiedeking erhält –1% dieses Ergebnisse als Abfindung und wird in den Ruhestand geschickt. Porsche hat darüber hinaus wohl mehr Finanzschulden als bisher bekannt und VW will seine Vorzugsaktionäre mit einer Kapitalerhöhung beglücken.

Den Blick Log interessiert weiter die “industrielle Logik” (Wulff, Winterkorn) dieser Transaktion . Bislang konnte mir weder jemand erklären, was industrielle Logik überhaupt ist, noch wie diese im speziellen Fall VW und Porsche funktionieren soll. Wenn industrielle Logik darin besteht, einen Verlust von 5 Mrd. € zu realisieren und dafür 50 Mio. € Abfindung zu empfangen, erhält der Begriff Logik eine ganz neue Bedeutung, könnte aber nebenbei das eine oder andere Phänomen der Finanzkrise erklären.

Die Aktionäre von VW konnten bisher ebenfalls nicht von der Strategie begeistert werden. Am Montag sind die Anleger zunächst aus den Aktien geflüchtet als die Gerüchte über die hohen Schulden bei Porsche aufkamen.

Von Experten und Analysten hört man, die Transaktion mache Sinn. Nachvollziehbare Erklärungen werden zur Sicherheit gar nicht erst mitgeliefert. Angesichts der Herde der Befürworter meinen die “Autoexperten” wohl, darauf verzichten zu können. Dabei verbessert allein die ständige Wiederholung nicht die Qualität der Argumente.

Warum ein Konzern nur auf Grund seiner Größe der Konkurrenz das Fürchten lehren sollte, wie die FTD schrieb ist gerade bei der Autoindustrie nicht klar. Die Beispiele Chrysler und General Motors zeigen deutlich, dass die Wahrscheinlichkeit eines Großunternehmen in Folge von Fettleibigkeit einen Infarkt zu erleiden, deutlich größer sind, als eine Renditerakete zu zünden.

Synergien durch gemeinsame Entwicklung lasse ich übrigens als Argument nicht gelten, weil gemeinsame F+E zwischen Porsche und VW auch ohne die Integration möglich war. Da gleiche dürfte für Skaleneffekte aus dem Einkauf und der Produktion gelten. Bereits heute sind der Geländewagen VW Touareg und der Porsche Cayenne zum Teil baugleich. Synergien im Marketing und Vertrieb kann ich mir schwer vorstellen. Porsche muss weiter Wert auf einen eigenen Marktauftritt mit eigenem Vertriebsnetz legen.

Ein weiches Argument für die Fusion war ebenfalls der FTD zu entnehmen:

“Die Integration von Porsche in den VW-Konzern eröffne zudem neue Perspektive für die Luxuswagen-Strategie. Es gebe mögliche Synergien zwischen Porsche und dem bisherigen Luxussegment im Konzern. „VW kann von dem hochprofitablen Geschäftsmodell von Porsche viel lernen.“

Ah ja. Mit solchen Argumenten lässt sich aber alles oder nichts begründen. Aktionärsvertreter sollten sich das auf der nächsten HV genauer erläutern lassen. Angesichts der Erklärungsdürre liegt der Verdacht nahe, dass die Kaufmotive nicht im betriebswirtschaftlichen Bereich zu suchen sind. Daran erinnert ein Artikel in der NZZ, der bereit 1996 unter der Überschrift “Was steht hinter der ökonomischen Logik von Fusionen?” erschien.

“Zwar werden Fusionen gegenüber den Aktionären und der Öffentlichkeit betriebswirtschaftlich mit Synergieeffekten, Kostensenkungen usw. begründet, doch lassen sie sich auch als Ergebnis des Eigeninteresses der entscheidenden Topmanager, namentlich des Strebens nach der Erhaltung ihrer Handlungsfreiheit, verstehen. Die Dynamik in Märkten wie den genannten gleicht etwa der Situation in einem Duell, bei dem gewinnt, wer zuerst schiesst, d.h., wer sich zuerst zusammenschliesst. Damit wird gleichzeitig der Druck zum Zusammenschluss für andere Marktteilnehmer erhöht, die ihrerseits mit einem «Zwang» zu weiteren Fusionen zwecks Erlangung strategischer Vorteile und internationaler Konkurrenzfähigkeit argumentieren. Zusätzliche Dynamik entsteht aus der grösseren Dispositionsfreiheit von erfolgreich fusionierten Unternehmen, wenn durch eine Erhöhung des frei verfügbaren Cash flow das Akquisitionspotential steigt.

Angesichts des geschilderten Eigeninteresses des führenden Managements muss gefragt werden, ob der behauptete anonyme «Zwang des Marktes» nicht auch zur Legitimierung von persönlichen Zielen dient und ob die prognostizierten oder versprochenen Vorteile einer Fusion durch das Management nicht allzu positiv dargestellt werden. Neben den potentiellen Vorteilen gehen Fusionen nämlich auch mit verschiedenen Integrationskosten und Dissynergien einher und führen in der vergrösserten Firma zu höheren internen Organisationskosten. Nebenbei bemerkt sind es diese Kosten, die letztlich die Wachstumsmöglichkeiten von Unternehmen begrenzen, so dass die angedeutete Fusionsdynamik nicht zu beliebig grossen Unternehmen führt. Zudem ist die Firmengrösse allein kein Garant für Stabilität und kein Schutz vor Managementfehlern. ”

So bleiben also auch eine Woche nach Wiedeking mehr Fragen als Antworten.

Interessieren würde mich, was denn die Berater von VW und Porsche in ihren Powerpointfolien für die Qatar Investment Authority (QIA) aufbereitet haben, um ihnen diese Transaktion schmackhaft zu machen. Da mögen aber vielliecht Motive eine Rolle spiele, die sich einem deutschen Kaufmann nicht auf den ersten Blick erschließen. Auf der anderen Seite hat Katar noch nicht gezahlt und nicht unterschrieben. Mich würde es daher nicht überraschen, wenn sich die QIA noch zurückzieht. Unter ökonomischen Gesichtspunkten gibt es sicher attraktivere Investments. Ich hätte da einige Vorschläge.

Blick Log zu VW und Porsche in den vergangenen Wochen

Wer erklärt den Sinn der Porsche Übernahme durch VW?

Wie sinnlos ist das denn? VW stellt sich Porsche in die Garage

Wirkt sich Porsches Imageeinbruch auf die Absatzzahlen aus?

Was hat Porsche den Scheichs aus Katar ins Benzin gemischt?

Extra Drei: Klaus erklärt Porsche

Alberner Kampf der Alphatiere um VW und Porsche

Leistet VW sich einen Porsche oder eine Milchkannenfabrik?

Weitere Berichte dieser Woche zu VW und Porsche

HB: Vom VW-Gewinn bleibt nur ein Fünftel übrig

FTD: VW-Abenteuer brockt Porsche Defizit ein

HB: VW/Porsche könnte „Auto Union“ heißen

Wiwo: VW-Optionen Neue Milliardenlöcher in der Porsche-Bilanz

Telepolis: Der Mohr kann geh’n

Egghat: Porsche-VW: Wer ist eigentlich gescheitert?

Working Paper Wettbewerbsstrategie Fusion (2001)

Focus: Porsche erwartet Milliardenverlust

FAZ: VW intern

Wiwo: Die deutsche Autobranche im Umbruch

Wiwo: BMW und Daimler müssen auf VW-Porsche-Deal reagieren.

Wiwo: Mit mehr Kapital gegen die Porsche-Schulden

FTD: VW plant Kapitalerhöhung

Ein weiteres interessantes Papier, das sich mit den Vor- und Nachteilen von Fusionen befasst ist dies: Fusionsmotive und optimale Unternehmensgröße. Ein weiteres Arbeitspapier der Uni Würzburg fragt: Große Unternehmen: Gefahr oder Chance?

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