Mit Credit Default Swaps europäischer Schuldenmärkte abschießen?

by Dirk Elsner on 23. Februar 2010

Licorne 2

Atombombentext (Foto: flickr/Pierre J.)

Fein, endlich ist es wieder so weit. Die bösen Instrumente, die Schuld an der griechischen, nein besser der europäischen Schuldenkrise sind, konnten ausgemacht werden. In diesen Tagen häufen sich nämlich wieder die Berichte (etwa hier im Handelsblatt), dass Großspekulanten mit Credit Default Swaps angeschlagene Schuldner, diesmal bevorzugt Staaten wie Griechenland oder Spanien, in die Knie zwingen. Die finsteren Instrumente, die bereits Schuld an der Lehman-Krise gewesen sein sollen, destabilisieren nun die europäische Wirtschaft.

Solche Berichte unterstreichen gängige Vorurteile gegen diese gern auch als Massenvernichtungswaffen der Finanzmärkte titulierten Instrumente und lenken ab von den eigentlich Verantwortlichen. Selbst hochkarätige Fachleute (wie etwa Frank Appel, Vorstandsvorsitzender der Deutschen Post in der FTD) machen diese Instrumente verantwortlich für die Finanzkrise. Dabei ist dies genau so falsch, wie die Atombombe von Hiroshima für die Opfer der von Menschen verantworteten Bombardierung zu machen. Wer Instrumente für die durch sie angerichteten Schäden verantwortlich macht, drückt sich davor, Menschen als Verantwortliche zu benennen. Mit den CDS ist es wie mit Feuerwaffen. Schäden werden nur damit angerichtet, wenn sie in die “falschen” Hände geraten.

Credit Default Swaps (CDS) sind Kreditderivate und dienen der Absicherung gegen Kreditausfälle bzw. der Absicherung gegen eine Verschlechterung der Bonität eines Kreditnehmers. Im Kern ermöglichen sie eine Trennung der mit einem Kredit verbundenen Risiken von der zugrunde liegenden Kreditbeziehung. Ausfallrisiken können so gehandelt werden ohne die Kreditbeziehung selbst zu verändern (siehe auch “Einmaleins der Kreditderivate”).

Unter dem Gesichtspunkt des Risikomanagements machen solche Instrumente unbedingt Sinn, weil Banken so Kredite vergeben können, die sie aus verschiedensten Gründen sonst nicht vergeben könnten. Denkbar ist etwa ein Kredit an einen Autozulieferer, der unter Risikogesichtspunkten abzulehnen wäre, weil etwa der Bestand zu viele Kredite an Autoindustrie und Zulieferer aufweist. Diese Bank würde sich durch einen CDS gegen die Verschlechterung der Kreditwürdigkeit bis hin zum Ausfall absichern und wäre somit Sicherungsnehmer oder Käufer eines CDS. CDS-Lösungen haben somit zunächst einmal einen versicherungstechnischen Charakter. Als Sicherungsgeber treten andere Banken, Versicherungen oder zunehmend Hedge Fonds auf.

Wie alle Finanzinstrumente lassen sich CDS auch für Spekulationszwecke einsetzen. Auch dies ist zunächst nicht zu verurteilen, denn jede auf Unsicherheit ausgerichtete Handlung stellt letztlich eine Form der Spekulation dar. Kritisch wird es freilich, wenn die Geschäft unter Moral-Hazard-Verdacht stehen. Ob und wie das im Fall  Griechenlands ausgesehen haben könnte, soll derzeit angeblich sogar vom griechischen Geheimdienst untersucht werden. Tatsächlich haben Investoren, die sich vor dem Hype der helenischen Kreditkrise mit CDS eingedeckt haben, ordentlich verdient. Im Zuge der Eskalation der Krise und der damit erhöhten Unsicherheit über die Zahlungsfähigkeit Griechenlands haben sich die Prämien dieser Derivate fast vervierfacht (siehe diesen Chart der FAZ).

Investoren, die etwa im Oktober diese Instrumente gekauft haben ohne selbst Kreditgeber für Griechenland zu sein, haben also gut daran verdient. Auch dies halte ich nicht für verwerflich. Kritisch wird es, wenn über welche Kanäle auch immer gezielt Verunsicherung über die griechische Zahlungsfähigkeit gestreut wird. Allerdings setzt dies einen besonderen Zugang zu Informationsmedien voraus und eine hohe Reputation des Informationsgeber. Ich halte eine solche Manipulation für unrealistisch, weil die Finanzmarktteilnehmer es vergleichsweise gut beherrschen, aus den tausenden täglich auf den Informationsmarkt strömenden Gerüchten die “richtigen” Informationen herauszufiltern.

Bedenklicher wird es, wenn Marktteilnehmer durch gesonderten Zugang Insiderinformationen über die griechischen Schuldverhältnisse erhalten hätten und diese direkt oder über Dritte zum eigenen Vorteil ausgenutzt haben. Solche Insidergeschäfte sind in den meisten Ländern untersagt und häufig sogar unter Strafe gestellt. Ob dies der Fall war, dürfte angesichts der Intransparenz dieses komplexen Marktes schwer zu ermitteln sein. Nach der Faktenlage hatten jedoch diverse Banken einen besonderen Zugang zu Insiderinformationen über die kritische Situation des griechischen Haushalts (siehe dazu auch Wiwo: Die Mutter aller Interessenkonflikte). Die Finanzkrise jedenfalls hat uns gelehrt, dass wo immer sich ein “Window of opportunity” für die Investmentbanken aufgetan hat, dies auch ausgenutzt wurde. Dabei scherte sich niemand darum, ob dies gesellschaftlich fragwürdig war, solange die Geschäfte selbst juristisch legal darstellbar waren.

Es dürfte freilich schwer sein, hier eine schnelle Antwort zu bekommen. Der Markt für Credit Default Swaps ist nämlich trotz gegenteiliger Beteuerungen weiter höchst intransparent (siehe auch Handelsblatt) und wird meist “über den Schalter” abgewickelt. Die kurz nach der Lehman-Pleite gelobte und geforderte Transparenz dieses Marktes und die angestrebte Abwicklung über börsenähnliche Plattformen und Clearingsysteme war wieder einmal ein Beruhigungsplacebo ohne Wert gewesen. Banken, die aber nichts gegen diese Intransparenz tun, sollten sich nun nicht wundern, dass sie und ihre besten Kunden, die Hedge Fonds unter Generalverdacht gestellt werden.

Interessant ist in diesem Kontext eine Frage, die die FAZ in einem Beitrag zum CDS-Markt gestellt hat, nämlich wer eigentlich diesen “Versicherungsschutz” konkret anbietet, sprich als Verkäufer von CDS auftritt. Spekuliert wird etwa darüber, dass ausgerechnet der Versicherungskonzern AIG, der genau durch diese Instrumente ins Trudeln gekommen war und vom US-Staat mit über hundert Milliarden Dollar aufgefangen werden musste, wieder als Anbieter mitspielt.

nigecus Februar 26, 2010 um 01:20 Uhr

Ich finde es einfach nur verrückt CDS zu verticken. Man kassiert Mini-Prämien für riesen Schadenssummen (=picking nickels in front of a steam roller). AIG & Co hätte man pleite gehen lassen sollen, damit die ganzen Käufer lernen was counterpart risk ist. Aber das ging ja nicht, weil sonst zu viel den Bach runter gegangen wäre. So hat man nun den Salat.

Das mit der Transparenz würde technisch kein Problem sein. Zentrales Clearing könnte man in wenigen Tagen installieren. Nur wird das keiner benutzen wollen, weil man mit Transparenz schlechter Ask-Bid-Spreads rausfeilschen kann.

@eachtradingday

http://www.youtube.com/watch?v=xC03hmS1Brk

Adrian Februar 25, 2010 um 22:24 Uhr

Es gibt auch offenbar Futures auf Itraxx,die sogar an der Eurex gehandelt werden. Dessen Clearing kann den oben beschriebenen Effekt beschleunigen
Aber eigentlich passiert da nichts, obwohl Spiegel Online gerade über Itraxx „Spekulation“ schreibt.

http://www.eurexchange.com/market/quotes/CRD/F5E0_de.html

Anoym Februar 23, 2010 um 19:51 Uhr

Kann sein dass sehr viele die cds verkauft haben. Ist egal solange man einen counterhedge mit ähnlichen auszahlungen long hat. Dann kann man die sache auch als riesen verkaufstour sehen. Will gar nicht wissen, wieviele mrd aus panik auf den zug aufsprangen.

Marktzyniker Februar 23, 2010 um 16:19 Uhr

Hi Dels,
vielleicht wäre es dann an der Zeit, über gewisse Regulierungen nachzudenken. Etwa für derivative Geschäfte einen Nummerus Clausus zu bestimmen. Die Durchsetzung wäre einfach, nur aus zugelassenen Instrumenten ergibt sich ein durchsetzbarer Anspruch…
Oder halt strenge Eigenkapitalregeln, warum wird bei einem einfachen Kredit ein riesiges Basel II-Theater veranstaltet und bei derivativen Geschäften nicht?

dels Februar 23, 2010 um 16:37 Uhr

Hi Marktzyniker,
ich glaube der Hauptschritt wäre Transparenz. Allein wenn laufend bekannt gemacht wird, zu welchen Umsätzen und Preisen welche CDS abgeschlossen werden, wäre schon viel gewonnen. Tatsächlich versuchen aber die etablierten Institute solche Transparenz zu verhindern. Gern genommen ist dabei die Strategie, es müsse einen internationalen Standard geben. Lassen sich die Regulierer darauf ein, wird es nie etwas geben.
Das Problem von Basel II ist, es gilt nur für Banken, nicht für Versicherungen und Hedge Fonds, die aber die größten Stillhalter in CDS waren und vielleicht noch sind.
Bis denn
dels

Marktzyniker Februar 23, 2010 um 12:37 Uhr

Ein interessanter Artikel, aber dennoch bin ich der Meinung, dass Credit default swaps unnötig und gefährlich sind.
Ich möchte daher eine Lanze für die gute alte Bürgschaft brechen.
Ein Gläubiger kann sich mittels einer Bürgschaft eines solventen Bürgen hinreichend absichern. Das Instrument der Bürgschaft hat sich über Jahrhunderte in der Praxis bewährt. Und auch heute zeigen die Kreditversicherer, Bürgengemeinschaften und Exportbürgschaften, dass diese Instrument nachwievor eine sinnvolle Verteilung von Kreditrisiken darstellt.
Aufgrund des Umstandes, dass nur der tatsächliche Kreditgeber Ansprüche gegen den Bürgen mit Aussicht auf Erfolg stellen kann, ist jegliche spekulative Einmischung am Kreditgeschäft unbeteiligter Personen ausgeschlossen.
Darüberhinaus bleibt die Forderung abtretbar und veräußerbar. Nach den Regeln des BGB geht folgt die Bürgschaft der Kreditforderung, dass bedeutet, dass der Kreditgeber die Forderung samt (guter) Absicherung frei veräußern kann, ohne dass der Forderungskäufer schlechter steht als der ursprüngliche Gläubiger. Nach deutschem Recht geht die Bürgschaft qua Gesetz auf den Forderungskäufer über, gilt dies auch für CDS?
Da CDS grade nicht abhängig von der Inhaberschaft einer Forderung sind, ist es möglich, dass die ursprüngliche Forderung mehrfach abgesichert ist.
Um bei dem Beispiel des Zulieferers zu bleiben.
Zehn Bürgschaften führen dazu, dass die zehn Bürgen als Gesamtschuldner in Anspruch genommen werden, insgesamt fließt im Sicherungsfall nur die Darlehenssumme nebst Nebenforderungen an den Gläubiger. „Nicht“-Gläubiger bekommen nicht einen Cent, da die Inanspruchnahme eines Bürgen, die Inhaberschaft einer Forderung bedingt. Selbiges gilt für eine Kreditversicherung, ohne „Schaden“ kein Anspruch!
Anders bei etwa zehn CDS auf eine Kreditforderung, hier hat der Darlehensgeber zwar auch Anspruch gegen den CDS-Verkäufer, aber auch neun am Darlehensgeschäft unbeteiligte Vierte.
Folge: Der Ausfall einer Forderung macht insgesamt alle CDS fällig, der „Schaden“ ist damit hier im Beispiel zehnmal so hoch. Was natürlich, wenn es sich um die Milliardenforderung aus einer Staatsanleihe handelt schnell zu einem systemischen Risiko führen kann.
Wenn man CDS weiterhin nicht verbieten will, so sollte zumindest gefordert werden, dass jeder CDS zu hundert Prozent durch Eigenkapital unterlegt ist. Aber dann würde aufgrund der Eigenkapitalbindung wohl niemand mehr CDS anbieten.
Ihr Vertrauen in das Wissen der Finanzmarktakteure in allen Ehren, aber ich persönlich gehe davon aus, dass was mißbraucht werden kann, auch mißbraucht wird.

dels Februar 23, 2010 um 13:29 Uhr

@Marktzyniker.
Interessante Anmerkung. Mein Vertrauen in die Finanzmärkte ist tatsächlich begrenzt, denn auch ich unterstelle, dass jede Lücke, von wem auch immer genutzt wird, um davon zu profitieren.
Nur ich glaube nicht, dass sich die Lücken schließen lassen. So viel kann man gar nicht hinterher kontrollieren. Die Finanzmärkte gehören vielleicht nach der Atomindustrie zu den am meisten überwachten Märkten. Ein Verbot von CDS wäre auch deswegen wenig hilfreich, weil sich das pfiffige Köpfe wieder etwas Neues einfallen lassen. Die Finanzgeschichte ist voll mit solchen Beispielen.
Am Donnerstag gibt es zum Thema Regulierung noch einmal einen Beitrag hier.
dels

eachtradingday Februar 23, 2010 um 12:14 Uhr

ich bin es wirklich langsam leid.

immer diese CDS und die sind so schlimm, blabla. hast das doch sehr gut und „neutral“ aufgeführt.
eine pistole ist nicht schlimm, die schuld trägt der, der den hebel betätigt.

das schlimme an den CDS ist, dass sie wie eine pistole funktionieren, die niemand sieht und deren anhäufung unbekannt ist. dieses problem hätte schon seit längerem gelöst werden können, nur daran merken wir, dass in diesem system absolut kein interesse daran besteht.

leider gilt „der krug geht zum brunnen bis er bricht“ und in diesem zusammenhang sehe ich unsere wirtschaftsordnung brechen. und es wird nicht die schuld der CDS sein.

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