Der große Hedgefonds-Schwindel (I): Überblick

by Karl-Heinz Thielmann on 11. Dezember 2012

Gastbeitrag von Karl-Heinz Thielmann*

Das vergangene Jahrzehnt war in der Finanzindustrie mit dem Aufstieg sogenannter Hedgefonds verbunden. Nach dem Platzen der Aktienblase im Jahr 2000 und angesichts niedriger Renditen bei festverzinslichen Papieren suchten viele institutionelle Investoren ihr Heil bei Produk­ten, die frei von den Beschränkungen für konventionelle Finanzinstrumente hohe und risikoarme Renditen verspra­chen. Auf Basis der Zahlen von Hedge Fund Research Inc. (HFRI) schätzen wir, dass weltweit derzeit ca. 1.700 Mrd. Euro in ca. 9.500 Hedgefonds angelegt sind. Das Anlagevolumen dürfte damit mehr als 8-mal so groß sein wie noch vor 12 Jahren.

Hedgefonds sind geschlossene Investmentgesellschaften, die keinen rechtlichen Beschränkungen über die Verwen­dung ihrer Anlagemittel unterliegen. Sie sind oftmals an Offshore Finanzplätzen beheimatet. Die Fondsmana­ger erhalten für ihre Arbeit neben einer Grundvergütung (normalerweise 2% vom Fondsvolumen p.a.) eine Vergütung auf der Basis der tatsächlich von dem Fonds erzielten Erträge (i.d.R. 20% der Gewinne).

Als Argumente, warum Hedgefonds besser seien sollen als konventionelle Geldanlagen, werden von den Befürwortern folgende Gründe genannt:

  • Hedgefonds zielen auf eine positive und risikoeffiziente Wertentwicklung unabhängig vom Marktum­feld ab.
  • Sie sind nicht den gesetzlichen Beschränkungen für Vermögensverwalter unterworfen und können da­mit zur Erzielung ihrer Performanceziele alle Finanzinstrumente i.d.R. unbeschränkt einsetzen. Mit Leerver­käufen können sie auf negative Entwicklungen spekulieren. Über Derivate und Kredite können sie durch Hebelwirkung ihre Performance quasi verstärken.
  • Die Interessen von Kunden und Fondsmanagern sind miteinander verbunden, da sich die Entlohnung der Manager an den tatsächlich erzielten Wertsteigerungen orientiert.
  • Es gibt zahlreiche Hedgefondsindizes, die – mit Ausnahme des Krisenjahres 2008 – im langfristigen Ver­gleich eine den traditionellen Aktien- oder Rentenindizes überlegene Performance ausweisen.

Anlagestrategien von Hedgefonds sind sehr heterogen und lassen sich nur schwer kategorisieren. Dennoch kann man sie in Anlehnung an die Systematik von Hedge Fund Research, Inc. in vier große Gruppen aufteilen:

 

  1. Equity Hedge: Equity Hedge Strategien beruhen auf dem Verkauf oder Leerverkauf von Aktien oder ih­nen zugehörigen Derivaten. Hierbei gibt es große Unterschiede, welche Investmentprozesse genutzt wer­den. So gibt es sowohl quantitative wie auch fundamentale Techniken; Strategien können breit diversifi­ziert oder auf spezifische Bereiche fokussiert sein.
  2. Event Driven: Investment Manager investieren in Finanzinstrumente bestimmter Unternehmen, bei denen strukturelle Änderungen erwartet werden, sei es durch Akquisitionen, Merger, Restrukturierun­gen, Kapitalschnitte, Aktienrückkäufe oder Ähnliches. Hierbei wird nicht nur in konventio­nelle Aktien oder Renten investiert, sondern gerne auch in eine Vielzahl von spezifischen Hybrid­papieren, die unterschiedliche Sensitivitäten zu gesamtwirtschaftlichen oder unternehmensspezifi­schen Entwicklungen haben. Investmententscheidungen werden typischerweise auf der Basis fundamentaler Analysen getroffen, quantitative Methoden spielen keine Rolle.
  3. Global Macro: Investments sollen die Veränderungen globaler ökonomischer Variablen ausnutzen. Hierzu werden Analysen ökonomischer Zusammenhänge durchgeführt sowie ihr Einfluss auf Aktien-, Zins-, Währungs- und Rohstoffmärkte prognostiziert. I.d.R. werden dann Anlagen mit hoher Hebelwir­kung eingegangen, um einen möglichst hohen Anlageerfolg zu erzielen. Eine Gruppe mit wachsender Bedeutung sind die sogenannten “managed futures”. Diese sind auf quantitativen Handelsstrategien basiert. Normalerweise versuchen sie mittels Modellen oder Algorithmen kurzfristige Trends oder Marktineffizienzen auszunutzen, wobei zumeist Programmhandel eingesetzt wird.
  4. Relative Value: Bei diesem Anlagestil geht es darum, fundamental nicht gerechtfertigte Bewertungsunter­schiede zwischen einzelnen Wertpapieren auszunutzen. Hierbei wird typischer­weise eine Position in einem unterbewerteten Finanzinstrument aufgebaut und im Gegenzug das überbewertete Instrument leer verkauft. Die Funktionsweise dieses Ansatzes ist davon abhängig, dass es einen Marktmechanismus gibt, der Bewertungsunterschiede ausgleicht, was in Zeiten von Finanz­marktturbulenzen aber nicht immer funktioniert. Investment Manager benutzten hierbei eine Viel­falt von fundamentalen and quantitativen Verfahren zur Identifikation von Investmentchancen und investieren praktisch in alle Arten von Finanzprodukten.

Der erste Fonds, dem man im heutigen Sinne als Hedgefonds bezeichnen kann, wurde im Jahr 1949 durch den Investor Alfred W. Jones gegründet. Jones investierte in vornehmlich in Aktien, wobei er typischerweise Positio­nen von Titeln, zu denen er positiv eingestellt war, durch kreditfinanzierte Käufe verstärkte, während er Aktien, die er negativ einschätzte, leer verkaufte. In dem Saldo von Leerverkäufen und Kreditengagements drückte sich seine generelle Markteinschätzung aus: Im Fall einer positiven Marktwartung wurden die Kreditenga­gements erhöht und die Leerverkäufe zurückgefahren; im Fall einer negativen Einschätzung wur­den die Leerverkäufe verstärkt und die Kreditengagements verringert. 20% aller realisierten Gewinne des Fonds gingen an den Manager als Performancevergütung. Der Begriff Hedgefonds wurde im Jahr 1966 in einem Bericht über Alfred W. Jones von der Zeitschrift Fortune geprägt, in dem festgestellt wurde, dass er trotz der hohen Performancevergütungen über einen Zeitraum von 10 Jahren eine um 87% bessere Wertentwick­lung hatte als der beste konventionelle Investmentfonds. Diese positive Berichterstattung löste einen ersten kleinen Boom bei Hedgefonds-Gründungen aus, die von der Kombination aus Hebelwirkung und Performancevergütungen profitieren wollten. Angesichts der Börsenturbulenzen zwischen 1969 und 1974 verloren aber die meisten dieser Neugründungen relativ schnell viel Kapital und wurden wieder aufgelöst.

Zu den wenigen Überlebenden dieser wilden „Gründerzeit“ der Hedgefondsindustrie gehörten neben dem Stammvater Jones auch die später sehr erfolgreichen George Soros und Michael Steinhardt.

Bis 1986 blieb es relativ ruhig um die Hedgefonds. Eine überschaubare Anzahl von Managern investierte vorwie­gend von Offshore Finanzplätzen aus Gelder vermögender Kunden, wobei die Volumen selten einige Mio. US$ überstiegen. Doch dann berichte der „Institutional Investor“ über den Tiger Management Fonds von Julian Robertson, der in den 6 Jahren nach seiner Gründung eine durchschnittliche jährliche Performance von 43% erzielen konnte. Durch die aggressive Nutzung der stark an Bedeutung gewinnenden Derivatemärkte für konzentrierte Wetten auf bestimmte ökonomische Entwicklungen und zum Ausnutzen von Marktineffizienzen konnte diese spektakuläre Wertsteigerung erzielt werden. Viele Anleger wollten mit ähnlichen Strategien an diesem Erfolg teilhaben, und im Gegensatz zu den turbulenten Jahren um 1970 herum gelang es auch etlichen. Zwar scheiterten zwischenzeitlich immer wieder einige Fonds. Insbesondere auf Arbitrage ausgelegte Fonds, deren Erfolg auf der systematischen Ausnutzung von Marktineffizienzen beruht, kamen in Phasen steigender Marktunsicherheiten und damit einhergehender irrationaler Kursbewegungen unter Druck. So mussten 1994 einige große Fonds aufgeben, als Turbulenzen an den US-Zinsmärkten eine Reihe von Handelsstrategien ad absurdum führte. 1998 kam es zum bisher spektakulärsten Bankrott eines Hedgefonds, als der Fonds Long-Term Capital Management (LTCM) so große Wetten eingegangen war, dass diese bei ihrem Fehlschlagen nicht nur zu groß waren, um sie wieder abzuwickeln, sondern ein Ausmaß erreicht hatten, dass sie das Weltfinanzsystem gefährdeten. Nur aufgrund einer massiven Intervention der US-Notenbank sowie einiger führender Banken konnte der Kollaps abgewendet werden.

Im Großen und Ganzen waren die 90er Jahre des abgelaufenen Jahrhunderts ein erfolgreiches Jahrzehnt für die Hedgefonds, in dem sie sich als Anlageform an den Finanzmärkten etablieren konnten. Dennoch blieben sie vergleichsweise unbedeutend im Vergleich zu konventionellen Finanzanlagen. Dies änderte sich mit dem Ende des Aktienbooms im Jahr 2000. Nach zwei Jahrzehnten kontinuierlicher Kurssteigerungen waren Aktien hoch bewertet und wurden von der Wachstumsschwäche 2001-2003 besonders hart getroffen. Die Renten­märkte konnten zwar stabile, aber nur sehr niedrige Erträge liefern. Hedgefonds schienen in diesem Umfeld eine vielversprechende Lösung zu sein. Einerseits versprachen sie hohe Erträge, anderseits sollten diese Ge­winne unabhängig von den allgemeinen Finanzmarkttrends erwirtschaftet werden und somit relativ risikoarm sein. Eine ganze Industrie von auf Hedgefonds spezialisierten Consulting-Firmen, Investmentbanken sowie Research-Instituten entstand. Sie vermarkteten Hedgefonds bei vielen Anlegergruppen, die dieser Kategorie bisher skeptisch gegenüberstanden. Vor allem aber die spektakulären Erfolge von David Swensen, des Anlagemana­gers der Stiftung der Yale-Universität, der durch Investments in Hedgefonds das Kapital innerhalb weniger Jahre verdoppeln konnte, führten dazu, dass Hedgefonds auch von vielen sicherheitsorientierten institutionellen Investoren als erstzunehmende Investments akzeptiert wurden. Zwischen 2000 und 2007 stieg das von Hedgefonds verwaltete Vermögen jährlich um durchschnittlich 40% an. Mit der Finanzkrise 2008 kam es zu einem Bruch in der Erfolgsgeschichte. Obwohl ein Hedgefonds Manager – John Paulson – mit seiner Wette gegen den US-Immobilienmarkt mit 15 Mrd. US$ den bis dahin größten Gewinn erzielen konnte, der jemals durch Finanztransak­tionen erwirtschaftet wurde, verloren die meisten anderen Wettbewerber deutlich an Wert. Auf der Basis des HFRX-Indizes war der durchschnittliche Verlust in diesem Jahr 23,3%. Eine Reihe von Hedgefonds musste noch weit höhere Einbußen verkraften und wurde liquidiert. Zudem wurde noch der Fonds des New Yorker Brokers Bernhard Madoff als Betrugsfall entlarvt, weil er seine Kunden jahrzehntelang mit erfunde­nen Erträgen getäuscht hatte.

Seitdem hat sich die Summe der verwalteten Gelder wieder etwas positiver entwickelt, liegt aber immer noch gut 20% unter ihrem Höchststand im Jahr 2007. Insgesamt haben aber die Ereignisse von 2008 die großen Schwächen von Hedgefonds offengelegt. Viele der angeblichen Vorteile haben sich ins Gegenteil verkehrt.

Dennoch wird von vielen Investmentconsultants, weiten Teilen der Finanzpresse und in Marketing-Materia­lien der Hedgefondsanbieter das Bild eines „überlegenen Investmentprodukts“ mit eigentlich nicht mehr haltba­ren Argumenten aufrecht erhalten. Deswegen wurde dieser Artikel auch in Anlehnung an Julian Tem­ples Film „The Great Rock‘n Roll Swindle“ von 1980 benannt, der auf satirische Art den Aufstieg einer Punk­gruppe mit Hilfe von manipulierten Informationen beschreibt. Denn vieles an dem noch positiven Image von Hedgefonds lässt sich darauf zurückführen, dass über sie nur sehr selektive Informationen veröffentlicht wer­den.

Insgesamt fünf Problemfelder gibt es bei Hedgefonds, bei denen unserer Einschätzung nach ein zu positiver Eindruck besteht und auch weiter gepflegt wird:

  1. Der Performance-Schwindel: Die Performance von Hedgefonds wird oftmals zu positiv dargestellt.
  2. Der Konsistenz-Schwindel: Die Fähigkeit zum Erzielen konsistenter Erträge wird meist überschätzt.
  3. Der Risiko-Schwindel: Die mit Hedgefonds verbundenen Risiken werden meist unterschätzt.
  4. Der Gebühren-Schwindel: Die übliche Gebührenstruktur sorgt weniger für Leistungsanreize, als dass sie Anleger benachteiligt.
  5. Hedgefonds als Schwindel an sich: Die rechtliche Gestaltung von Hedgefonds begünstigt Finanzbe­trug.

In Teil 2 werden die einzelnen Punkte genauer erläutert.


* LONG-TERM INVESTING Research AG – Institut für die langfristige Kapitalanlage

  • Vorstand: Karl-Heinz Thielmann
  • Aufsichtsrat: Dr. Gregor Seikel (Vorsitzender)
  • Weinbrennerstr. 17, 76135 Karlsruhe
  • Tel.: +49 (0)721 – 6293 9773, Fax.: +49 (0)322 2376 4968
  • E-Mail: info@long-term-investing.de

Der Text ist eine aktualisierte und in einigen Passagen erweiterte Version der Erstveröffentlichung in „Mit ruhiger Hand“ Nummer 4 vom 6. August 2012.

(http://www.long-term-investing.de/app/download/5787574634/Mit_ruhiger_Hand_6_8_12.pdf)

Ich danke Herrn Martin Duerr von Gingko Capital für viele wertvolle Kommentare und Hinweise bei der Überarbeitung des des Ursprungstextes.

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