Der große Hedgefonds-Schwindel (II): Die Problemfelder

Gastbeitrag von Karl-Heinz Thielmann*

Der erste Teil endete mit der Benennung von fünf Problemfeldern bei Hedgefonds, die nun genauer beleuchtet werden.

1) Der Performance-Schwindel

Zur Performance-Darstellung von Hedgefonds und zum Vergleich mit traditionellen Aktien- oder Rentenanla­gen werden meist Hedgefondsindizes herangezogen. Es gibt eine Vielfalt von Indizes, die sowohl sowohl von konventionellen Indexanbietern wie Dow Jones oder Standard & Poors berechnet werden wie auch von spezialisier­ten Datenlieferanten wie Hedge Fund Research Inc. (HFRI) oder Barclay Hedge. Alle Anbieter liefern einen Gesamtindex für alle Hedgefonds sowie Subindizes für verschiedene Strategien, wobei diese aufgrund unterschiedlicher Abgrenzungen oft nur schwer vergleichbar sind.

Im Gegensatz zu den normalen Indizes für börsengehandelte Finanzprodukte basieren die in die Indexberech­nung eingehenden Werte nicht auf transparent ermittelten Börsenkursen, sondern auf freiwilligen Anga­ben der Fondsmanager. Da es sich um nicht regulierte Produkte handelt, sind diese im Prinzip keinerlei Beschrän­kungen und Kontrollen bei der Wahl ihrer Bewertungsmethoden unterworfen. Es ist daher anzunehmen, dass vor al­lem solche Fondsmanager zur Indexberechnung beitragen, die eine positive Performance haben.

Um in die Indizes aufgenommen zu werden, müssen Hedgefonds bestimmte Mindestanforderungen an Größe, Liquidität und Transparenz erfüllen. HFRI hat für seine breiten, monatlich berechneten Indizes 2.200 Fonds ausgewählt. Angesichts von weltweit ca. 9.500 Fonds dürfte diese Auswahl jedoch kaum als repräsentativ gelten.

Insbesondere Fonds, die relativ früh scheitern, tauchen in den Indexberechnungen nicht auf. Insofern gibt es einen sogenannten „Survivors Bias“, da in die Berechnung von Indizes nur diejenigen eingehen, die tatsächlich schon über einen gewissen Zeitraum erfolgreich sind. Die Zahl der gescheiterten Fonds ist nicht unerheblich, wie sich aus der erheblichen Fluktuation innerhalb des Hedgefondsuniversums erkennen lässt. So wurden 2011 laut Daten von HFRI 1.197 neue Hedgefonds gegründet und 775 liquidiert.

Ein weiteres Problem bei der Performance-Darstellung mit Hedgefondsindizes ergibt sich bei populären Indi­zes wie dem HFRX-Monthly Indizes, weil sie die Fonds gleich gewichten. Somit gehen erfolgreiche kleine und mittelgroße Fonds in die Berechnung genauso ein wie schwerfällige große Fonds, sind also überrepräsentiert. Darüber hinaus berücksichti­gen die Indizes nicht das Volumen der Hedgefondsindustrie insgesamt. So hat Simon Lack in seinem Buch „The Hedge Fund Mirage“ (Wiley Verlag, Hoboken 2012) darauf hingewiesen, dass für Zeitraum 1998-2010 für die Hedge­fonds gemessen am HFRX-Index eine Gesamtperformance von 7,3 % p.a. ausgewiesen wird. Die gute Perfor­mance wurde aber vor allem zu Beginn der Berichtsperiode erwirtschaftet, als nur wenige Investoren enga­giert waren. Nach den Mittelzuflüssen zur Mitte des Jahrzehnts sackten aber die Performancezahlen ab, die große Masse der Anleger konnte nur geringe oder sogar negative Anlageergebnisse erzielen. Berücksichtigt man diesen Volumeneffekt, kommt man auf eine durchschnittliche Performance von 2,2% p.a., eine wenig beeindruckende Zahl.

Selbst wenn man die Hedgefondsindizes trotz aller ihrer methodischen Probleme als Maßstab akzeptiert, so zeigen diese gerade in den letzten Jahren eine im Vergleich zu konventionellen Finanzprodukten sehr enttäu­schende Performance an. So verlor der auf große Fonds konzentrierte HFRX Global Hedge Fund Index seit 2009 2,1% an Wert, der breitere HFRX Aggregate Index konnte in knapp 3 Jahren insgesamt nur 7,2% zulegen.

2) Der Konsistenz Schwindel

 

Viele Hedgefondsmanager werben damit, dass sie eine Methodik gefunden haben, mit der sie auch auf län­gere Frist gesehen in der Lage sind, stabile Erträge aus der Ausnutzung von Marktineffizienzen zu generieren. Dies erscheint jedoch als sehr fragwürdig.

Zum einen lassen sich Finanzmärkte als „komplexe adaptive Systeme“ begreifen, also als lernfähige Systeme. Die Identifikation von spezifischen Marktineffizienzen durch einen Investor führt dazu, dass er zunächst hohe Erträge hieraus generieren kann. Dies zieht andere Investoren an, die eine ähnliche Strategie versuchen, was zu einer Verminderung der Gewinnmöglichkeiten für alle und damit letztendlich zu einer Beendigung der Marktinef­fizienz führt. Dieser „Lernprozess“ der Märkte führt oft dazu, dass eine auf einer spezifischen Metho­dik beruhende Strategie immer nur für einen gewissen Zeitraum funktioniert. Dies spiegelt sich auch in der Perfor­mance vieler Hedgefonds wider, die nach einer sensationellen Performance in der Frühphase nur noch geringe Erträge erwirtschaften konnten.

Wenn man große und längerfristig erfolgreiche Hedgefonds betrachtet, so stellt man fest, dass diese im Wesentli­chen aus zwei Gruppen bestehen: Global Macro Fonds wie Bridgewater Pure Alpha oder George So­ros Quantum Endowment Fund sowie Aktienfonds wie Baupost von Seth Klarman. Bei Global Macro Fonds resultiert die Performance aus der Fähigkeit des Management Teams, flexibel auf Marktsituationen zu reagie­ren und aggressive Wetten einzugehen. Sie agieren opportunistisch und liegen auch nicht immer richtig. Dies kann zu teilweise heftigen Performanceschwankungen führen, womit sie alles andere als konsistent sind. Ihr Erfolgrezept ist weniger eine bestimmte Systematik als die Qualität des Managements. Langfristig erfolgreiche Aktienfonds wie Baupost arbeiten letztlich ähnlich wie klassische Fondsmanager bzw. wie Urvater Alfred W. Jones: Auf der Basis fundamentaler Analyse werden Aktien selektiert und Positionen über Derivate bzw. Leerver­käufe verstärkt. Der kurzfristige Erfolg dieser Strategie ist aber von Marktschwankungen abhängig und kann damit auch nicht als konsistent bezeichnet werden.

Insofern muss die Annahme einer längerfristig erfolgreichen und konsistenten Hedgefondsperformance als sehr fragwürdig angesehen werden. Gerade über mehrere Jahrzehnte erfolgreiche Fonds erscheinen kurzfris­tig oftmals relativ inkonsistent.

3) Der Risiko-Schwindel

Ein Hauptgrund für die wachsende Beliebtheit von Hedgefonds bei vielen institutionellen Investoren im vergange­nen Jahrzehnt waren angebliche Verbesserungen der Risikoeigenschaften von Portfolios durch den Einsatz von Hedgefonds. Insbesondere zwei Argumente wurden genannt:

• Hedgefonds sind nicht korreliert zu anderen Anlageklassen und eigenen sich daher als Bestandteil eines Portfolios zur Risikominderung durch Diversifikation.
• Hedgefonds weisen vielfach konventionellen Finanzprodukten überlegene Ertrags/Risikorelationen auf.

Eine geringe Korrelation zwischen Hedgefonds und anderen Finanzmarktindizes lässt sich aber nur für be­stimmte Gruppen für die Zeit vor der Finanzkrise 2008 belegen. Nach 2008 zeigen Hedgefonds überwiegend eine ähnliche Richtung bei der Performance wie die großen Aktienindizes. Eine Erklärung hierfür könnte darin lie­gen, dass ihre Entwicklung letztlich doch von der globalen Wirtschaftsentwicklung abhängig ist, selbst wenn das Gegenteil behauptet wird. Gegenwärtig schaffen es nur noch „managed futures“-Fonds, weitestgehend nicht mit entweder den großen Renten- oder Aktienindizes korreliert zu sein.

Zudem sind Hedgefonds angesichts ihres großen Volumens nicht mehr wie noch vor 20 Jahren kleine und unabhängige Akteure, sondern inzwischen selbst bedeutender Bestandteil des Marktkonsensus geworden und reflektieren mit ihren Positionen auch die Marktmeinung. Deshalb sollte es nicht verwunderlich sein, wenn die Performance auch der allgemeinen Marktentwicklung entspricht.

Ein Problem bei der Berechnung von individuellen Risikomaßen ist ähnlich wie bei der Berechnung der Perfor­mance, dass die Daten für Hedgefonds zumeist nur monatlich ermittelt werden und von den Angaben der Anbieter abhängen. Insbesondere die Verwendung der Volatilität als Messgröße für das Risiko ist bei nur monatli­chen Daten sehr problematisch und liefert nur unzureichende Vergleichszahlen. Hinzu kommt, dass die Volatilität nur das Kursrisiko reflektiert, nicht aber das Ausfallrisiko und auch nicht das Liquiditätsrisiko. Das Ausfallrisiko ist bei allen Hedgefonds überdurchschnittlich hoch, da sie mit Hebelwirkung ihre Perfor­mance zu steigern versuchen und deshalb extrem anfällig zu gegenläufigen Marktbewegungen sind. Zudem sind Hedgefonds von der Bonität ihrer Geschäftspartner abhängig, meist internationale Investmentbanken. So hat die Pleite von Lehman Brothers auch viele hiermit verbundene Hedgefonds mit in den Abgrund gerissen. Auch das Liquiditätsrisiko ist insbesondere für große Hedgefonds ein nicht zu unterschätzendes Risiko. LTCM scheiterte 1998 vor allem daran, dass die eigenen Positionen für eine reibungsfreie Auflösung viel zu groß geworden waren.

4) Der Gebühren-Schwindel

 

Die Beteiligung des Fondsmanagements an den absolut erwirtschafteten Erträgen des Fonds soll nach Aussage vieler Hedgefonds-Befürworter dafür sorgen, dass für die Manager ein wirtschaftlicher Anreiz besteht, langfris­tig verantwortlich mit dem ihnen anvertrauten Geld umzugehen. Sie sollen nur dann sehr viel Geld verdienen können, wenn auch der Kunde sehr viel Geld verdient. Leider sieht die Praxis aber anders aus. So berechnete Simon Lack in seinem Buch „The Hedge Fund Mirage“, dass die Hedgefonds im HFRX-Index zwi­schen 1998 und 2010 für die Kunden zwar 70 Mrd. US$ an Gewinnen erwirtschafteten, aber für die Manager 379 Mrd. US$ an Gebühren generierten. 84 % der erzielten Gewinne flossen also an die Manager, nur 16% verblieben bei den Kunden. Dieses ungünstige Ergebnis kommt durch die stark schwankenden Anlageergeb­nisse zustande. Während in guten Jahren für die Investoren Grundgebühren (typischerweise 2% p.a. vom Fondsvolu­men) sowie eine Performance-Vergütung (normalerweise 20% der ausgewiesenen jährlichen Erträge) anfal­len, muss auch in Verlustjahren die Grundgebühr gezahlt werden.

Für einen Manager, dessen Hedgefonds auf einem Handelssystem beruht, das nur für eine bestimmte Zeit funktioniert, ergibt sich hieraus eine Anreizstruktur, kurzfristig möglichst hohe Risiken einzugehen, um in dem Zeitraum, indem das Handelssystem funktioniert, möglichst viel zu verdienen. Scheitert das System, trägt das volle Verlustrisiko der Kunde. Insofern bewirkt die typische Vergütungsstruktur keinen Anreiz für langfristig verantwortlichen Umgang mit Kundengeldern. Im Gegenteil fördert sie auf kurzfristige Abzocke ausgelegte Anlagestrategien und das Eingehen übertriebener Risiken.

5) Hedgefonds als Schwindel an sich

 

Die Domizilierung an Offshore-Finanzplätzen ohne nennenswerte Aufsicht sowie die von den Managern selbst durchgeführten Bewertungen können quasi als Einladung für Finanzbetrüger verstanden werden, sich diese rechtli­che Konstruktion als Mantel für ihre unlauteren Aktivitäten zu geben. Ein Betrug kann nur dann aufge­deckt werden, wenn Kunden massiv Gelder zurückfordern und die fälligen Auszahlungen aus den Mitteln des Fonds nicht mehr gedeckt werden können.

Das spektakulärste Beispiel hierfür ist der Fonds von Bernhard Madoff, der über Jahrzehnte mit erfundenen Erträgen Tausende von Anlegern und Investment Consultants getäuscht hatte und einen Schaden von wahrschein­lich 18 Mrd. US$ verursachte. Da seine Zahlen fiktiv waren, gelang es ihm nicht nur, stabile Erträge darzustellen, sondern auch günstige Risikowerte zu erreichen und sein Investment insbesondere in Hinblick auf Ertrags- und Risikorelationen günstig darzustellen. Er stolperte darüber, das Ende 2008 Investoren mehr Gelder abziehen wollten, als er zurückzahlen konnte.

In den USA wurden nach 2008 noch einige weitere betrügerische Hedgefondsmanager entlarvt und verurteilt wie Scott Rothstein, der innerhalb von 2 Jahren über 1 Mrd. US$ durchbrachte; oder Alan Sanford, der inner­halb von 20 Jahren 7 Mrd. US$ veruntreute.

In Deutschland nutzte Helmut Kiener zwischen 1995 und 2009 verschiedene Hedgefonds unter der Bezeich­nung K1 dazu, Anlegergelder im Umfang von ca. 300 Mio. € zu veruntreuen. Interessant an dem Fall Kiener ist, dass die Finanzaufsicht Bafin seit 2001 versuchte, gegen den Fondsmanager vorzugehen, aber mehrfach vor Gericht scheiterte.

Ein weiteres dunkles Kapitel bei Hedgefonds ist, dass einige Fonds Insider-Informationen nutzen oder gegen Finanzmarkt­regeln verstoßen, um sich Vorteile zu verschaffen. Hier dürfte allerdings vieles noch unbekannt sein. Von den an das Licht der Öffentlichkeit gekommenen Fälle ist der des Fonds Galleon Group bisher am spektakulärsten. Sein Gründer Raj Rajaratnam wurde 2011 zu 11 Jahren Haft und einer Geldstrafe von 150 Mio. US$ verurteilt. Ihm war es gelungen, über Jahre hinweg ein Insider-Netz aus Führungskräften von renom­mierten Unternehmen wie Goldman Sachs, McKinsey, Intel oder IBM aufzubauen, die ihm mit exklusi­ven Informationen versorgten.

Zusammenfassend kann man festhalten, dass es durchaus erfolgreiche Hedgefonds gibt, die auch über meh­rere Jahre für ihre Anleger gute Erträge erwirtschaftet haben. Dennoch bilden diese Fonds inzwischen die Ausnahme. Viele der erfolgreichen Fonds verweigern inzwischen zudem die Annahme neuer Kundengelder, um sich ihre Flexibilität zu erhalten. Sie und ihre Managementkulturen stammen des weiteren zumeist aus einer Zeit, als Hedgefonds noch relativ unbedeutend und flexibel waren. Inzwischen ist ein Hedgefonds aber typischerweise ein intransparentes Massenprodukt mit mäßigen Ergebnissen und hohen Gebühren. Nur ausgesprochen erfahrene Anleger und wirklich unabhängige Consultants können diese unterscheiden. Die übrigen Investoren sollten sich von Hedgefonds fernhalten.

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* LONG-TERM INVESTING Research AG – Institut für die langfristige Kapitalanlage

• Vorstand: Karl-Heinz Thielmann
• Aufsichtsrat: Dr. Gregor Seikel (Vorsitzender)
• Weinbrennerstr. 17, 76135 Karlsruhe
• Tel.: +49 (0)721 – 6293 9773, Fax.: +49 (0)322 2376 4968
• E-Mail: info@long-term-investing.de

Der Text ist eine aktualisierte und in einigen Passagen erweiterte Version der Erstveröffentlichung in „Mit ruhiger Hand“ Nummer 4 vom 6. August 2012.

(http://www.long-term-investing.de/app/download/5787574634/Mit_ruhiger_Hand_6_8_12.pdf)

Ich danke Herrn Martin Duerr von Gingko Capital für viele wertvolle Kommentare und Hinweise bei der Überarbeitung des des Ursprungstextes.

Anhang:

a) Unser System der Unternehmensanalyse:

1. Mit der qualitativen Analyse werden Erfolgsfaktoren identifiziert, durch die Unternehmen eine anhaltende Fähigkeit zur Generierung von freiem Cashflow bzw. Überschusskapital haben: Weil sie a) aufgrund von dauer­haf­ten Wettbewerbsvorteilen über eine überdurchschnittliche Marktposition verfügen; b) ein am langfristi­gen Unternehmenserfolg ausgerichtetes Management haben; c) den Erfolg nicht auf Kosten der Mit­arbeiter oder der Umwelt erzielen (Corporate Governance; Nachhaltigkeit) bzw. d) von globalen Mega­trends profitieren.

2. Finanzstatusanalyse: Bilanz, Gewinn-und-Verlust-Rechnung sowie Cashflow Rechnungen aus den aktuells­ten Geschäftsberichte werden mit Bilanzkennzahlen ausgewertet.

3. Die Bewertungsanalyse wird auf der Basis eigener Prognosen mittels allgemein anerkannter und weitverbreite­ter Methoden der fundamentalen Analyse wie dem DCF-Modell; der Kennzahlenanalyse (insbeson­dere Kurs-Gewinn-Verhältnis; Dividendenrendite; Kurs-Buchwert; Unternehmenswert zu Umsatz) sowie von Peergroup-Vergleichen durchgeführt.

4. Bei der technischen Analyse untersuchen wir langfristige Trendverläufe sowohl in der absoluten Kursentwick­lung wie auch in der relativen Kursentwicklung zu einem Vergleichsindex. Sofern nicht anders bezeichnet, ist für europäische Aktien dieser Vergleichsindex der STOXX® Europe 600 Preisindex; für außereuro­päische Aktien der STOXX® Global 1800 Preisindex.

5. Darüber hinaus erfassen wir auch die Risikofaktoren, die einem langfristigen Anlageerfolg entgegenste­hen. Dabei werden folgende Risiken einzeln bewertet:

Ausfallrisiko (Renten: das angelegte Geld wird nicht oder nur unvollständig zurückgezahlt; Aktien: Auf­grund von unternehmerischem Misserfolg kommt es zur dauerhaften Wertminderung der Anlage). Die Krite­rien für das Ausfallrisiko sind: bei Unternehmen Bonität, Verschuldung (bilanziell und außerbilanziell), freier Cashflow, Produktvielfalt, Marktzutritt-Schranken, etc.; bei Ländern Budgetdefizite, Schattenhaus­halte, Leistungsbi­lanzsalden, Währungssystem, Stabilität.

Kursrisiko (eine Kapitalanlage kann aufgrund von Kursschwankungen nur zu einem ungünstigen Kurs ver­kauft werden). Kriterien für das Kursrisiko sind Volatilitätskennzahlen wie die Standardabweichung oder β, etc.

Liquiditätsrisiko (eine Kapitalanlage kann mangels Nachfrager nicht oder nur unter Wert verkauft werden). Kriterien für das Liquiditätsrisiko sind: Tiefs bei Börsenumsätzen; Bid Ask Spread; Transaktionskosten, etc.

Inflationsrisiko (eine Kapitalanlage wird durch Steigerungen des allgemeinen Preisniveaus entwertet). Krite­rien für das Inflationsrisiko sind: Duration, Kapitalintensität, Zinssensitivität, Preiselastizität der Nach­frage, etc.

Die Risikoarten werden nach Schulnoten eingestuft. Im Einzelnen vergeben wir folgende Bewertungen:

1: sehr gut (minimales Risiko)

2: gut (praktisch kein Risiko; erhöhtes Risiko nur unter sehr unwahrscheinlichen theoretischen Extremumstän­den)

3: befriedigend (normalerweise geringes Risiko; unter Extremumständen erhöhtes Risiko)

4: ausreichend (normalerweise leicht erhöhtes Risiko; unter Extremumständen stark erhöhtes Risiko)

5: mangelhaft (hohes Risiko, für Langfristanleger nicht geeignet; möglicherweise aber für Spezialisten mit kontinuierlicher Risikokontrolle oder kurzfristige Anleger noch geeignet)

6: ungenügend (unverantwortlich hohes Risiko)

6. Bei Investmentfonds wird zusätzlich noch die Kostenbelastung bewertet. Hierbei wird ein Schulnotensys­tem analog zur Risikobewertung verwandt.

b) Empfehlungssystem:

Die Empfehlungen richten sich an einen Anleger mit einem Anlagehorizont von 5-10 Jahren und werden je nach der Risikoausrichtung der Investoren (risikoavers, konservativ, chancenorientiert, risikobewusst) differen­ziert. Hierbei gibt es 4 Abstufungen: Nicht empfehlenswert (0% Portfoliogewicht); zur Depotbeimi­schung geeignet (0%-2% Portfoliogewicht); Basisinvestment (2%-4% Portfoliogewicht); Kerninvestment (4%-8% Portfoliogewicht). Ein Anleger sollte bei der Auswahl einzelner Investments auf Risikozusammenhänge zwischen den einzelnen Finanzinstrumenten achten und einen qualifizierten Anlageberater hinzuziehen.

Rechtliche Hinweise:

Hinweise gemäß FinAnV:

Die LONG-TERM INVESTIING Research AG – Institut für die langfristige Kapitalanlage erstellt Finanzanalysen im Sinne der „Verordnung über die Analyse von Finanzinstrumenten (Finanzanalyseverordnung – FinAnV)“.

Hinweis gemäß § 4 FinAnV:

1) Wesentliche Informationsquellen: Hauptinformationsquelle sind Geschäfts- und Quartalsberichte des Emitten­ten sowie von der Investorenbetreuung des Emittenten auf Webseiten, Investorenkonferenzen oder Analystenveranstaltungen zur Verfügung gestellte Informationen. Diese Quellen wurden bei den in dieser Ausgabe veröffentlichten Analysen nur passiv genutzt, die Emittenten haben nicht aktiv Informationen beigesteu­ert. Darüber hinaus werten wir auch Beiträge der seriösen Wirtschaftspresse sowie Nachhaltigkeitsre­ports über den jeweiligen Emittenten aus.

Umsatz-, Gewinn- und Dividendenschätzungen basieren auf eigenen Bewertungsmodellen. Volkswirtschaftli­che Zeitreihen beziehen wir – sofern nicht anders angegeben – bei der Deutschen Bundes­bank. In dieser Aus­gabe wurde zusätzlich die aktuellen Ausgaben des Global Entrepreneurship Monitor sowie des OECD Econo­mic Outlook zurückgegriffen. Die Zahlen im Artikel über Hedgefonds basieren auf Angaben aus dem Buch: Simon Lack, The Hedge Fund Mirage (Wiley Verlag, Hoboken 2012) sowie von Hedge Fund Research Inc. Die Schätzungen über den Umfang der Schäden von Finanzbetrug entstammen den jeweils aktuellsten Wikipedia-Artikeln über den jeweiligen Sachverhalt.

Für Kursdaten haben wir eine eigene Datenbank aufgebaut, die – sofern nicht anders angegeben – die amtli­chen und um Kapitalmaßnahmen bereinigten Kurse von der jeweiligen Hauptbörse enthält. Hauptbörsen sind: Aktien Deutschland & ETF‘s: Xetra; Renten: Börse Stuttgart; USA: NYSE bzw. Nasdaq; Niederlande & Frank­reich: Euronext; Spanien: Börse Ma­drid; Italien: Börse Mailand; internationale Technologieaktien: Nasdaq. Bei nicht als ETF’s gehandelten Investmentfonds werden die von der KAG veröffentlichten Rücknahmekurse genom­men.

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2) Zur Erstellung genutzte Bewertungsgrundlagen und Methoden: siehe Seite 8.

3) Das Datum der ersten Veröffentlichung unserer Analysen ist – sofern nicht anders gekennzeichnet – der auf der ersten Seite angegebene Erscheinungstag von „Mit ruhiger Hand“; für diese Ausgabe also der 6. 8. 2012.

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