Von Michael Hillbrink*
Seit 2008 bestimmt das Verhalten der grossen Zentralbanken über Wohl und Wehe des internationalen Bankensystems, über das Zusammenhalten von Währungsräumen und nicht zuletzt über die laufenden Kosten staatlicher und privater Verschuldung. Seit der Chairman der amerikanischen Zentralbank (Fed), Ben Bernanke, im Juni den Ausstieg aus dem Quantitative Easing, dem monatlich 85 Milliarden Dollar schweren Anleihekaufprogramm, konkretisierte, ist es an der Zeit, sich über Erfolg sowie Aus- und Nebenwirkungen seiner Geldpolitik Gedanken zu machen. Denn der Moment wird kommen, an dem sich das Finanz-Establishment auf die Schulter klopft und sich zur Rettung des globalen Finanzsystems, wenn nicht sogar der marktwirtschaftlich orientierten gesellschaftlichen Ordnung insgesamt gratuliert. Erst im Abstand von einigen Jahren wird sich wohl zeigen, ob dies gerechtfertigt ist.
«What ever it takes»: Krisenmanagement durch Ankündigungen
Zu den akuten Problemen, die bei Ausbruch der Finanzkrise zu lösen waren, gehörte das Sicherstellen des internationalen Zahlungsverkehrs und der umfassenden Versorgung des Finanzsystems mit Liquidität. Insbesondere für die Europäische Zentralbank (EZB) war dies der Auslöser, ihre Zurückhaltung hinsichtlich quantitativer Massnahmen aufzugeben. Nachdem der Damm gebrochen war und mit Mario Draghi offensichtlich ein Präsident das Ruder übernommen hatte, der mit dem Thema quantitativer Lockerung weniger Berührungsängste hatte als sein Vorgänger Jean-Claude Trichet, sorgte Draghis «What ever it takes»-Rede dafür, dass er sich seiner Erwähnung in den Geschichtsbüchern gewiss sein durfte und ihm der Dank der Regierungschefs Europas sicher war. Denn zu lästig war der Reformdruck durch die Finanzmärkte, der die verantwortlichen Politiker ständig daran erinnerte, wie wenig man seine Hausaufgaben in den zurückliegenden Jahren gemacht hatte. Nun liess es sich gleich viel gemächlicher regieren.
Nichtsdestotrotz können es sich EZB und Fed als Erfolg verbuchen, dass die grössten Spannungen aus dem Interbankenmarkt überwunden sind und sich die europäischen wie amerikanischen Banken um ihre kurzfristige Liquidität nicht mehr sorgen müssen. Da fällt es wohl letztlich weniger schwer ins Gewicht, dass auf diese Weise an sich nicht existenzfähige Banken künstlich am Leben erhalten werden.
Zinspolitik kann Strukturreformen nicht ersetzen
Ein längerfristig orientiertes Ziel der lockeren Geldpolitik ist das Stimulieren der Konjunktur, indem ein extrem niedriges Zinsniveau und die überreichliche Liquiditätsversorgung die Kreditvergabe an die Privatwirtschaft unterstützt, wenn nicht gar erst ermöglicht. Der Gedankengang ist so simpel wie einleuchtend: Ein üppiges Angebot an günstigen Krediten verleitet Unternehmen zu investieren und Privathaushalte zu konsumieren. So zieht sich die Wirtschaft praktisch am eigenen Schopf aus dem Sumpf.
Aber: Fragen Unternehmen und Privathaushalte in Zeiten einer Rezession überhaupt ausreichend Kredite nach?
Ganz im Gegenteil hatten nach dem Platzen der Immobilienblase Privathaushalte in vielen Ländern damit zu kämpfen, ihre Verschuldung zurückzuführen. Hinzu kommt, dass viele Banken ihr Kreditvolumen zurückfahren und ihre Kreditvergabe entsprechend einschränken müssen. Weder aus dem privaten noch aus dem austeritätsgeknebelten öffentlichen Sektor kommen also ausreichend Impulse, um der Konjunktur in den Ländern der Eurozone wieder nachhaltig Dynamik zu verleihen. An dieser Stelle wäre es Aufgabe der Wirtschaftspolitik, die Strukturen so zu reformieren, dass sie im internationalen Wettbewerb wieder konkurrenzfähig werden.
Wenn die extrem lockere Geldpolitik der EZB also, abgesehen vom Sicherstellen der kurzfristigen Liquiditätsversorgung, nicht viel nutzt, so kann man doch wenigstens unterstellen, dass sie auch nicht schadet. Oder?
Niedrigzinsen kommen an – aber nicht immer da, wo sie gebraucht werden
Eine Untersuchung der Financial Times brachte unlängst zutage, dass sich die Refinanzierungskosten der Unternehmen in der Eurozone extrem unterschiedlich entwickeln. Statt nämlich die Finanzierungskosten vor allem für Unternehmen aus den Peripheriestaaten zu senken und ihnen so dabei zu helfen, international nicht an Wettbewerbsfähigkeit einzubüßen, kommen die größten Profiteure der extrem niedrigen Zinsen ausgerechnet aus Deutschland und Frankreich.
Durch die günstigere Refinanzierung ihrer auslaufenden Kreditlinien bei Banken dürften deutsche Unternehmen in den kommenden fünf Jahren bis zu 14 Milliarden Euro an Zinskosten einsparen. Dies sind 3.5 Prozent der Vorsteuergewinne des Jahres 2012. Für französische Unternehmen belaufen sich die Einsparungen auf rund 9 Milliarden Euro. Weit weniger Nutzen ziehen italienische Unternehmen aus der lockeren Geldpolitik, denn ihre Einsparungen belaufen sich nur auf rund 2.3 Milliarden Euro. Unternehmen aus Spanien und Portugal würden sich selbst darüber noch freuen, denn für sie sind Neuabschlüsse von Bankkrediten sogar nur zu leicht schlechteren Bedingungen möglich als zuvor. Könnten sich spanische Unternehmen zu den Konditionen ihrer deutschen Wettbewerber finanzieren, würden ihre Finanzierungskosten um 14 Milliarden Euro sinken. Dies entspricht 15 Prozent der 2012 erzielten Vorsteuergewinne.
Mit anderen Worten: Das niedrige Zinsniveau kommt nur zum Teil bei den Unternehmen an, es begünstigt vor allem Unternehmen aus den Kernländern der Eurozone statt aus der Peripherie und es trägt so dazu bei, die finanzielle Ungleichheit in der Eurozone zu vertiefen statt sie zu reduzieren. Gleichzeitig nimmt es den Druck von den politisch Verantwortlichen, die notwendigen Strukturreformen auf nationaler wie auf europäischer Ebene anzugehen. Es gibt nicht viele Gründe, sich auf die Schulter zu klopfen.
Leselinks
French and German companies to see lower funding costs, FT 9.7.2013
Quantitative easing and the curious case of the leaky bucket, FT 9.7.2013
Repressive Easing, Dirk Elsner auf dem Blicklog, 3. Juni 2013
Europe’s gear up for a final, toxic confrontation, FT 9.7.2013
Japanisches Europa, in: Fazit – das Wirtschaftsblog, 11.7.2013
* Michael Hillbrink ist Senior Investment Advisor bei der LGT Bank (Schweiz) AG und erarbeitet Anlagelösungen für Privatkunden. In Zürich ist er Ansprechpartner für die Kundenbetreuer der LGT in allen Fragen der Vermögensanlage und des Portfolio Managements. Aktuelle Finanzmarktthemen und ihre Auswirkungen auf die Vermögensanlage bilden deshalb auch den Schwerpunkt seiner Blogbeiträge.
Der Beitrag ist zuerst im Finanzblog der LGT erschienen und wird mit Erlaubnis der LGT hier als Crosspost veröffentlicht.
Das sind ein paar sehr wichtige Gedanken zu den Zinsen, das war interessant zu lesen.
Aber nicht übereinstimmen kann ich mit der Forderung nach mehr Wettbewerbsfähigkeit. Was soll das bringen? Irland war schon seit Jahren eines der flexibelsten und marktorientiertesten Länder der Welt; was soll es weiter reformieren? Und wenn Spanien wettbewerbsfähigkeit gegenüber Deutschland gewinnt, und Deutschland gegenüber Spanien, ist man dann nicht wieder am gleichen Punkt? Das gleiche gilt für den Wettbewerb von EU gegen USA.
Eins der tiefergehenden Probleme in der EU ist ja, dass einige Länder dauerhaft Leistungsbilanzüberschüsse erzielen, während andere dauerhaft Defizite in der Leistungsbilanz aufweisen. Mit anderen Worten, einige exportieren viel mehr als sie importieren, andere importieren viel mehr als sie selber exportieren. Man kann durchaus argumentieren, dass z.B. Deutschland deswegen so stark im Export ist, weil sie ihre Wirtschaft besser dem wirtschaftlichen Wandel angepasst haben und dabei auch schmerzhafte Entwicklungen wie die Agenda 2010 durchlaufen haben. Und es ist ja auch nicht von der Hand zu weisen, dass andere Länder wie Griechenland oder auch Italien die Chancen nicht genutzt haben, die sich ihnen aus der Einführung des Euro geboten haben.
Aber in der jetzigen Situation sollten die Mitglieder der Eurozone möglichst versuchen, sich aneinander anzugleichen – zumindest, was Produktivität, Lebensarbeitszeit, Sozialleistungen usw. angeht. Denn wenn die Länder aus der Peripherie weiterhin am Tropf der Kernländer hängen, wird die Eurozone auf Dauer nicht bestehen können. Daher sollte die Zentralbankpolitik einen solchen Prozess aus meiner Sicht fördern und nicht zusätzlich behindern. Ich will der EZB nicht unterstellen, dass sie nicht die besten Absichten hat. Aber wenn die Resultate nicht die gewünschten, sollte man darauf reagieren.
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