Fortsetzung von Agenda für eine neue Finanzmarktarchitektur (Teil 1)
Von Dorothea Schäfer, Deutsches Institut für Wirtschaftsforschung
Agenda für den Umbau der Finanzmarktarchitektur
Der Rückgriff auf den Steuerzahler in der Krise ist mit vielfältigen Fehlanreizen und Risiken verbunden. Er ist daher allenfalls zeitlich befristet akzeptabel. Eine nachhaltige Stabilisierung des Banken- und Finanzsektors kann nur über eine Umgestaltung der Regeln und damit der Finanzmarktarchitektur kommen. Aufgabe einer neuen Architektur ist es, die zutage getretenen Probleme zu lösen, ohne dabei neue, ähnlich schwerwiegende, hervorzurufen. Im Folgenden werden Anforderungen an die Umgestaltung der Finanzmarktarchitektur in Form einer Agenda formuliert. Dabei wird zum einen auf die Erkenntnisse der modernen verhaltensorientierten Finanzmarktforschung zurückgegriffen, zum anderen auf Diskussionen mit Praktikern.
TOP 1: Koordinationsversagen minimieren
Koordinationsversagen, also die Unfähigkeit der Akteure ihre Handlungen zum Nutzen aller abzustimmen, bewirkt ein suboptimales Gleichgewicht[1]. So kann ein unkoordinierter Rückzug von Gläubigern ein eigentlich gesundes Unternehmen in den Bankrott treiben[2]. In der gegenwärtigen Krise ist Koordinationsversagen ein zentrales Problem, und zwar sowohl auf einzelwirtschaftlicher als auch auf staatlicher Ebene.
Die Minimierung von Koordinationsversagen auf einzelwirtschaftlicher Ebene erfordert eine Reduktion der Komplexität der Verbriefungstechnologie und die Bestrafung von Fristeninkongruenz. Ersteres kann über einen vertikalen Selbstbehalt auf jeder Stufe sichergestellt werden, letzteres durch eine Eigenkapitalunterlegung in Abhängigkeit vom Ausmaß des Auseinanderklaffens von Anlage- und Finanzierungshorizont. Der vertikale Selbstbehalt erleichtert die Identifikation der Ausgangsschuldner und begrenzt – ähnlich wie ein Mindestreservesatz – Stufenanzahl und jeweils verfügbare Verbriefungssumme. Beispielsweise ermöglicht ein Selbstbehalt beim Erstkreditgeber von 20 Prozent und jeweils 40 Prozent bei nachgelagerten Käufern höchstens zwei Stufen. Das in der letzten Stufe verfügbare Verbriefungsvolumen schrumpft auf 40 Prozent der Ausgangskreditsumme[3].
Die Konsequenz aus dem Koordinationsversagen auf Staatenebene muss die Einrichtung eines Gremiums für die Etablierung von länderübergreifend bindenden Mindestregulierungsstandards sein. Ebenso gehört eine Institution, die in der Lage ist, eine internationale Abstimmung der Maßnahmen im Krisenfall herbeizuführen, zu den fundamentalen Bestandteilen einer neuen Architektur. Während die Festlegung von Mindeststandards eine quasi-natürliche Aufgabe des Financial Stability Forums ist[4], könnte letzteres dem IWF zu neuer Bedeutung und Autorität verhelfen.
Nationale Aufsichten sind mit dem Typ des grenzüberschreitend tätigen Finanzkonglomerats überfordert. Aktivitäten außerhalb der Bilanz sowie länder- und sektorenübergreifende Regulierungsarbitragen können nur entdeckt und geahndet werden, wenn ein einheitliches Vorgehen sichergestellt ist. In Europa sind die Aufsichtsorgane indes zersplittert und machtlos[5].15 Das Koordinationsversagen auf der Aufsichtsebene erfordert ebenfalls ein länderübergreifendes Mandat. Dies kann nur über die Einrichtung einer europäischen Finanzmarktaufsicht hergestellt werden.
TOP 2: Subsidiarität forcieren
Gegen eine europäische Finanzmarktaufsicht wird häufig eingewandt, eine solche Struktur könne den nationalen Besonderheiten in den einzelnen Finanzsektoren nicht gerecht werden. Die Europäische Zentralbank und die angeschlossenen nationalen Zentralbanken beweisen jedoch, dass eine subsidiäre Arbeitsteilung unter einem gemeinsamen Dach funktionsfähig ist. Die Überwachung der Regionalbanken kann an nationale Organe delegiert werden, während die übergeordnete europäische Aufsicht für supranational tätige Finanzmarktakteure sowie die Überwachung der nationalen Aufsichten zuständig ist. Von der Institutionalisierung einer zweistufigen Allfinanzaufsicht ist ein sehr viel stärkerer Druck in Richtung Harmonisierung von Regulierung und Überwachung in Europa zu erwarten als von dem gegenwärtig laufenden Lamfalussy-Prozess[6].
TOP 3: Die richtigen Anreize setzen
Die eigentlichen Wurzeln der Krise sind in der mangelnden Kontrolle der im Finanzsektor allgegenwärtigen „moralischen Versuchung“ (Moral Hazard) zu suchen. Sofort fällige Gebühren, das Weiterreichen der Kreditausfallrisiken und die Undurchschaubarkeit der strukturierten Produkte haben einen starken Anreiz erzeugt, die Kreditvergabestandards stark abzusenken, auf Kosten der Investoren am Ende der Verbriefungskette. Die Beteiligung der Erzeuger an den Ausfallrisiken mittels Selbstbehalt am Einzelkredit würde dazu beitragen, diese Art von Anreiz zu unterbinden.
Vermeintlich billiges Fremdkapital hat Banken zur Anwendung extremer Hebel verleitet. Risikoliebe beim Investitionsverhalten und eine starke Gefährdung des Eigenkapitals waren die Folge. Viel Fremdkapital zehrt das Eigenkapital sehr schnell auf, wenn die Investitionsrendite geringer ist als der Zinssatz. Die Einrichtung eines Fonds, der Bankmanagern gewährte Leistungsboni aus profitablen Jahren mit -mali aus unprofitablen Phasen verrechnet und die Nettoboni frühestens nach drei bis fünf Jahren auszahlt, dämmt den Verschuldungsanreiz vermutlich wirksam ein. Mehr Transparenz und eine bessere Corporate Governance wären zudem gewährleistet, wenn die Aufsicht Kenntnis über die
Bonussysteme für Bankmanager erhielte und die Aktionärsversammlung die Gesamtvergütung genehmigen müsste.
Das Urteil der Rating-Agenturen ist essentiell für das Funktionieren der Verbriefungstechnologie. Die Agenturen haben die Werthaltigkeit strukturierter Portfolios systematisch überschätzt. Dafür ist neben unzureichenden Bewertungsmodellen auch das Vergütungssystem verantwortlich. Die Bezahlung von Beratung und Ratings durch den Erzeuger der Portfolios generiert Kollusionsanreize[7]. Bekannt ist, dass manche Agenturen ihre Bewertung so lange angepasst haben, bis die Tranchen nach Note und Volumen den Wünschen des Auftraggebers entsprachen[8].
Mittels Teilanbindung der Vergütung an die Genauigkeit der Prognose, Registrierpflicht und Pflicht zur Offenlegung von Prognosen kann der Kollusionsanreiz zwar abgemildert werden. Der starke Verlust an Glaubwürdigkeit lässt jedoch Zweifel daran aufkommen, ob das alleinige Ansetzen an den bestehenden, privatwirtschaftlichen Strukturen ausreicht, das verlorene Vertrauen in die Ratingprognosen rasch wiederzugewinnen.
TOP 4: Glaubwürdigkeit des Staates bei Kreditbewertung nutzen
Den zur schnellen Systemstabilisierung notwendigen Glaubwürdigkeitsvorrat besitzen zurzeit nur staatliche Organe. Mit der Etablierung einer nicht profitorientierten öffentlichen Rating-Agentur auf europäischer Ebene könnte dieser Vorrat für eine mehrjährige Übergangszeit genutzt werden. Die Erzeuger strukturierter, in Europa vertriebener Produkte sollten gezwungen werden, für eines von zwei notwendigen Ratings
die öffentliche Agentur zu kontrahieren[9]. Mehr Wettbewerb um das beste Ratingurteil wäre die Folge. Die Grundlagen für den Aufbau einer staatlichen Agentur sind innerhalb der Euro-Zone vorhanden. Unter dem Dach der EZB unterhalten die nationalen Zentralbanken bereits jetzt entsprechende Bewertungsabteilungen.
TOP 5: Staat nicht überfordern
Die Erkenntnis, dass bei gravierender systemischer Unsicherheit nur die Volkswirtschaften als Ganzes die notwendige breite Absicherung garantieren können, birgt die Gefahr des „Überschießens“ bei der Neudefinition der Rolle des Staates im Finanzsektor. Deutschland ist ein gutes Beispiel dafür, dass der Staat als Eigentümer von Finanzorganisationen mit massiven Governance-Problemen konfrontiert sein kann. Das zeigt die Geschäftspolitik vieler Landesbanken. Das dort vorherrschende, von politischer Seite mitgetragene, oft sogar mitinitiierte Geschäftsmodell einer vorwiegend international tätigen Großhandelsbank hat sich als wenig nachhaltig erwiesen[10]. Die Rolle des Staates als Regulierungsinstanz und Kontrolleur zu stärken, ist angemessen. Nicht angemessen ist dagegen, dem Staat im Zuge der Umgestaltung zusätzliche operative Verantwortung im unmittelbaren Bankgeschäft aufzubürden.
TOP 6: Missbrauch der staatlichen Verantwortung verhindern
Die amerikanischen Immobilienfinanzierer Fannie Mae und Freddy Mac waren gewinnorientierte private Finanzdienstleister mit einer impliziten Staatsgarantie. Eine solche Konstruktion vernichtet nicht nur den Anreiz zur Sorgfalt bei der Auswahl von Investitionsprojekten und Vertragspartnern, auch eine private Versicherung der Ausfallrisiken ist vor dem Hintergrund der impliziten (und damit kostenlosen) Staatsgarantie nicht rational. Es besteht vielmehr ein großer Anreiz, hochriskante Geschäftsmodelle zu betreiben. Diese Risikoliebe wird auf den Refinanzierungsmärkten nicht durch angemessene Risikoaufschläge bestraft. Folglich ist davon auszugehen, dass es auch zu einem „Crowding Out“ von risiko-adäquaten privaten Geschäftsmodellen durch hochriskante, aber staatlich abgesicherte, gekommen ist. Will man „Charity Hazard“ im Finanzsektor ausschließen[11], darf es künftig keine privaten Finanzdienstleister mit Staatsgarantien mehr geben.
TOP 7: Nachverhandlungsanfälligkeit berücksichtigen
Mit Verträgen, die nicht nachverhandlungsresistent sind, kann das Vertragsziel nicht erreicht werden[12]. Die Entfernung von Risiken aus der Bankbilanz mittels Auslagerung auf rechtlich selbständige Zweckgesellschaften oder auf Hedgefonds ist als Vertrag ohne Nachverhandlungsresistenz aufzufassen. Treten nämlich die Ausfallrisiken tatsächlich ein, wie in der jetzigen Krise geschehen, sind die Mutterhäuser regelmäßig gezwungen, die vermeintlich weitergereichten Risiken wieder in die eigene Bilanz zu übernehmen. Ähnliche Unsicherheiten in Bezug auf die Entfernung von Risiken sind auch mit Ausfallversicherungen verbunden, insbesondere wenn die Unabhängigkeit der Erzeuger des Kreditportfolios von den Rating-Agenturen zweifelhaft ist. Treten Schadensfälle in einer Häufigkeit weit über dem zu erwartenden Wert auf, ist eine reibungslose Schadensregelung seitens des Anbieters wenig wahrscheinlich. Wegen der latenten Rückkehr der Risiken in die Bankbilanzen, sollte die Aufsicht in Zukunft die Risiken so behandeln, als wären sie nie ausgelagert worden. Das setzt Registrierung und Genehmigung von Zweckgesellschaften durch die Aufsicht ebenso voraus wie die Kenntnis der Maßnahmen zur Portfolioabsicherung.
TOP 8: „Breitbandregulierung“nicht sinnvoll
Trotz der Vielfältigkeit der Problemlagen im Finanzsektor muss Tendenzen zu einer zu groben Regulierung widerstanden werden. Internationale Finanzkonglomerate brauchen andere Rahmenbedingungen als regional tätige Mittelstandsbanken. Staatliche Förderbanken müssen anders beaufsichtigt werden als private Geschäftsbanken. Besonders notwendig ist eine hinreichend spezifische Regulierung für Hedgefonds und Private-Equity-Fonds. Die Probleme einer einheitlichen Regulierung der beiden Finanzintermediäre lassen sich am Beispiel der Eigenkapitalnormen illustrieren. Während Hedgefonds die Verschuldung auf der Fondsebene belassen müssen, wählen Private-Equity-Firmen bei ihren Übernahmen in der Regel eine Konstruktion, die es ermöglicht, den Fremdfinanzierungsanteil am Kaufpreis direkt auf das Unternehmen zu übertragen[13]. Eine Eigenkapitalnorm erzielt dann zwar bei Hedgefonds die gewünschte Einschränkung der Hebelfinanzierung, bei Private-Equity-Firmen führt sie jedoch möglicherweise zu einer unerwünschten Fixierung von Eigenkapitalnormen für Unternehmen außerhalb des Finanzsektors.
TOP 9: Eigenkapitalfinanzierung stärker gewichten
Die Krise hat in der Absenkung von Kreditvergabestandards und in der Aufhebung jeglicher Finanzierungsbeschränkungen ihren Ausgang genommen. Der allerorts praktizierten starken Hebelfinanzierung ist die Dimension dieser Krise geschuldet. Nachhaltige Systemstabilisierung ist ohne die Rückkehr von privaten Wirtschaftssubjekten zu mehr Eigenkapitalfinanzierung, unabhängig davon, ob es sich um hoch verschuldete Haushalte, um Unternehmen oder um Finanzintermediäre handelt, nicht denkbar. Das erfordert auch, dass Finanzierungsbeschränkungen für Private, die auf mangelnde Bonität zurückzuführen sind, von Politik und Öffentlichkeit als systemschonend anerkannt und nicht als schädliche Kreditklemme interpretiert werden.
Fazit
Seit dem Sommer 2007 befinden sich die Akteure auf den Finanzmärkten in einem Zustand unkalkulierbarer Entscheidungsrisiken (Knight’sche Unsicherheit) und damit in einem ordnungspolitischen Dilemma. Der Grundsatz, schlechtes Wirtschaften führt zur Insolvenz, muss zurückstehen vor dem Prinzip, den Ausfall einer Bank unbedingt zu vermeiden. Wird diese Prioritätenverschiebung missachtet und, ordnungspolitisch durchaus korrekt, die Rettung einer systemrelevanten Bank verweigert wie im Fall der US-Investmentbank Lehman Brothers geschehen, sind die Folgen für die Systemstabilität meist verheerend. Zum Zwecke der nachhaltigen Wiedergewinnung der Systemstabilität muss in den nächsten Monaten eine Umgestaltung der Finanzmarktarchtitektur auf den Weg gebracht werden. Dabei sind vielfältige Irrwege denkbar. Manche können vermieden werden, wenn bei der Umgestaltung die vorgestellten Prinzipien, angefangen vom Prinzip der Minimierung der Quellen für Koordinationsversagen, über eine Definition der Rolle des Staates bis hin zur stärkeren Gewichtung von Eigenkapitalfinanzierung beachtet werden.
[1] Morris und Shin haben den unkoordinierten Abzug ausländischer Investoren als Ursache für die Asien-Finanzkrise 1997 identifi ziert. Morris, S., Shin, H.: Unique Equilibrium in a Model of Self-Fulfi lling Currency Attacks. American Economic Review, 88(3), 1998, 587-597.
[2] Hubert, F., Schäfer, D.: Coordination Failure with Multiple Lending. Journal of Institutional and Theoretical Economics 158(2), 2002, 256 ff.
[3] Um Verbriefungen und deren Wirkung in Zukunft besser erforschen zu können ist eine Verbesserung der Datenbasis über Verbriefungen dringend notwendig. Vgl. Erber, G.: Verbriefungen: Eine Finanzinnovation und ihre fatalen Folgen. Wochenbericht des DIW Berlin Nr. 43/2008.
[4] Vgl. Report of the Financial Stability Forum on Enhancing Market and Institutional Resilience. www.fsforum.org/publications/r_0804.pdf
[5] Sachverständigenrat 2008, Jahresgutachten 2008/09: Die Finanzkrise meistern – Wachstumskräfte stärken. Auf europäischer Ebene arbeiten CESR, Ausschuss europäischer Wertpapierregulierungsbehörden, CEBS, Ausschuss europäischer Bankaufsichtsbehörden und CEIOPS, Ausschuss europäischer Aufsichtsbehörden für das Versicherungswesen unverbunden nebeneinander.
[6] www.bundesbank.de/bankenaufsicht/bankenaufsicht_cebs_lamfalussy.php.
[7] Tirole, J.: Collusion and the Theory of Organizations. In: Laffont, J.-J. (Hrsg.): Advances in Economic Theory: Proceedings of the Sixth World Congress of the Econometric Society. Vol.2, Cambridge 1992, 151-20
[8] Vgl. dazu auch United States Security and Exchange Commission: Summary Report of Issues Identifi ed in the Commission Staff’s Examinations of Select Credit Rating Agencies. www.sec.gov/news/ studies/2008/craexamination070808.pdf.
[9] Bei der US-Börsenaufsicht SEC sind nur Standard & Poor’s, Moody’s und Fitch zugelassen. Die drei Agenturen besitzen ein Quasi-Monopol bei CDOs.
[10] Schrooten, M.: Landesbanken im Wanken. Wirtschaftsdienst 11/2008, 746-748.
[11] Der Begriff „Charity Hazard“ wird üblicherweise im Zusammenhang mit impliziten staatlichen Hilfsgarantien für Flutopfer verwandt. Er beschreibt deren Unwilligkeit ihren gefährdeten Uferstandort privat zu versichern.
[12] Schäfer, D.: Hausbankbeziehung und optimale Finanzkontrakte. Wirtschaftswissenschaftliche Beiträge, Band 190, 2003.
[13] Schäfer, D., Fisher, A.: Die Bedeutung von Buy-Outs/Ins für unternehmerische Effzienz, Effektivität und Corporate Governance. DIW Berlin Politikberatung kompakt 38, 2008.
Dieser Beitrag ist erschienen im DIW Wochenbericht 51-51/2008
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