Seit Monaten geistert ein vermeintliches Schreckgespenst durch die Gazetten und Handelsräume von Banken und Anlegern, wenn es um die problembelasteten EURO-Schuldnerländer wie Griechenland, Portugal und Irland geht. Das Gespenst heißt “Haircut”. Am vergangenen Wochenende sorgte der IWF dazu für Schlagzeilen. Die FTD titelte “IWF gibt Griechenland offenbar verloren”, weil die Institution eine Umschuldung fordert. Das klingt dramatisch, ist es aber überhaupt nicht.
Als Haircut wird ein Abschlag auf die vereinbarten Zins- und/oder Tilgungsleistungen eines Schuldners bezeichnet. Technisch wird das z.B. so durchgeführt, dass der Schuldner nicht mehr die ursprünglich zugesagten Zinsen zahlt und/oder einen geringeren Betrag tilgt und/oder zu einem späteren Zeitpunkt tilgt.
Medien, Politiker und Finanzmärkte jazzen den Haircut zum ultimativen Drama für den Euro hoch. Aber das ist unsinnige Panikmache. Man kann sich an einem Beispiel leicht deutlich machen, was ein Schuldenschnitt tatsächlich in der Praxis bedeutet. Ich mache das hier am Beispiel einer an der Börse Stuttgart gehandelten griechischen Staatsanleihe mit einer Restlaufzeit von 6 Jahren, die mit einem Kupon von 5,9% ausgestattet ist (technische Daten dazu unten oder hier).
Wirft man die Daten in einen Renditerechner, dann errechnet sich auf Basis des Marktpreises vom vergangenen Freitag eine Rendite von 14,91% unter der Voraussetzung, dass Zinsen und Tilgung vereinbarungsgemäß geleistet werden. Unterstellen wir einmal, dass die Rendite für risikofreie Anlagen konstant 2% beträgt, dann ergibt sich daraus eine aktuelle Risikoprämie von ca. 13%. Das ist verrückt. Jemand der heute 65.650 Euro in diese Anleihe investiert, würde darauf jedes Jahr 5.900 Euro und am Ende 100.000 Euro erhalten, wenn Griechenland vereinbarungsgemäß leistet. Das wäre ein Traum für die Anleger und eine Zumutung für die griechischen und europäischen Steuerzahler.
Ein Haircut würde für Griechenland (und für die Eurozone, die mit ihrem Schuldenfonds haftet) eine erhebliche Entlastung darstellen. Außerdem würde die Wahrscheinlichkeit, dass die reduzierten Zinsen und die Restschulden beglichen werden können, erheblich steigen. Damit würde die Risikoprämie deutlich absinken. In meiner Beispielrechnung habe ich einfach mal angenommen, die Risikoprämie sinkt auf 4,5%, was im Vergleich zu Bundesrepublik immer noch viel ist. Es würde sich dann ein fast zum aktuellen Marktpreis identische Kurs für die Anleihe errechnen, wenn die Gläubiger auf 50% der Zinsen und 25% des Kapitals verzichten würden.
Wirft man die Daten in den Renditerechner, dann erhalten die Gläubiger, die heute die Anleihe erwerben, immer noch eine Rendite von 6,5%. Nun protestieren hier möglicherweise die Gläubiger, die vor einem Jahr die Anleihe zum Emissionspreis von 99,428% erwarben. Klar, sie müssen sich warm anziehen, denn bei einem Haircut in der oben genannten Größenordnung, erzielen sie eine Rendite von -0,58%, wenn sie die Anleihe bis zur Fälligkeit halten. Das ist fern von jeder Dramatik.
Natürlich stellt ein solcher Schuldenschnitt eine Bank vor Probleme, die 500 Mio. Euro dieser Anleihe im Anlagebuch zu 100% bilanziert hat. Sie muss dann nämlich 125 Mio. abschreiben. Für dieses Risiko hat sie aber bereits vor einem Jahr eine Prämie von 4,5% erhalten und hätte sich damit zumindest teilweise durch entsprechende Kreditderivate absichern können. Hat sie das nicht getan, dann muss sie dafür haften. So funktioniert unser Wirtschaftssystem und unsere Finanzmärkte.
Natürlich muss in der Praxis ausgelotet werden, wie hoch tatsächlich der Haircut festgesetzt wird. Das kann freilich kein großer Akt werden. Dramatisch ist eher, dass Griechenland bei den aktuellen Daten (siehe dazu Beitrag auf Querschüsse) weiter behauptet, es brauche keine Umschuldung. Die Rechnung hier zeigt, die Finanzmärkte haben die Umschuldung längst eingepreist. Zahlen die Griechen mit Hilfe des europäischen Rettungsfonds jetzt vereinbarungsgemäß, dann kommt dies einem riesigen Geschenk für die Investoren gleich. Die Griechen müssen daher jetzt dringend den Weg der Umschuldung gehen und werden allein durch die dann reduzierte Unsicherheit ihre Risikoprämie reduzieren.
Nachtrag vom 6.4.
Heute Morgen sorgt die FTD für Aufmerksamkeit über eine mögliche Kehrtwende in Euro-Krise: EU verliert Glauben an Griechenland: Danach steuert Europa nun endlich um: Eine wird diskutiert. Nach dem Beitrag oben, sollte das nicht mehr schrecken und ist eine ökonomische Notwendigkeit.
Nachtrag vom 7.4.
In einem Interview mit der SZ wehrt sich der griechische Ökonom und ehemalige Regierungsberater Yannis Stournaras ganz heftig gegen eine Umschuldung. Er sagt u.a.:
„Wer so etwas vorschlägt, der ignoriert die Folgen für die Eurozone. Man kann ein Euromitglied nicht einfach pleitegehen lassen, das wäre total falsch. Außerdem sind die Schulden gar nicht das Problem.“
Dazu fällt mir spontan ein, dass ein Schuldenschnitt, wie er oben dargestellt wird, keine Pleite wäre. Eine Pleite würde ich bei Staaten eher mit einer dauerhaften Zahlungsunfähigkeit gleichsetzen. Außerdem übersieht Stournaras, dass es bereits einen Schuldenschnitt gegeben hat. Er erwähnt selbst, dass die EU bereits die Verbindlichkeiten gegenüber dem Rettungsfonds umgeschuldet hat:
„Ende März wurde auf einem Gipfeltreffen vereinbart, dass der Zinssatz von fünf auf vier Prozent fällt. Und das Geld muss jetzt erst in zehn statt in fünf Jahren zurückgezahlt werden.“
Technische Daten der Anleihe
WKN: A1AVSQ: Griechenland, Republik
Emissionsvolumen: 5.000.000.000, Fälligkeit: 20.04.2017
Kupon in %: 5,90, Zinstermin: 20.04 gzj.
Zinslauf ab 07.04.2010
Emissionstag: 07.04.2010, Emissionskurs 99.428
„Griechenland droht einem Zeitungsbericht zufolge ein Umschuldung in großem Ausmaß. In EU-Kreisen werde auf Arbeitsebene davon ausgegangen, dass 40 bis 50 Prozent der Verbindlichkeiten gestrichen werden müssten, um das Land wieder auf eine solide Grundlage zu bringen, berichtete die Wochenzeitung „Die Zeit“ am Mittwoch vorab. Es sei allerdings noch keine Entscheidung getroffen. Die Ratingagentur Standard & Poor’s hält sogar einen noch stärkeren Schuldenschnitt um 50 bis 70 Prozent für nötig. “
Quelle:http://www.handelsblatt.com/politik/international/griechenland-droht-gigantischer-schuldenschnitt/4057450.html
Das zeigt ja, wie riskant eine solche Strategie ist. Siehe auch Renditeberechnung für diese Anleihe über verschiedene Haircuts in diesem Beitrag.
Bei rd. 140% Staatschulden/BIP reicht ein Haircut von 25% m.E. bei weitem nicht aus, um eine echte, nachhaltige Entlastung für Griechenland zu bewirken. Da wären schon 50% Haircut notwendig und ! eine eigene, neue Währung… Sonst wird das nichts…
@dels
Der Primärhaushalt enthält per Definition keine Zins und Tilgungszahlungen – er wird also auch bei einem Haircut nicht entlastet. Um es nochmal deutlich zu machen auch wenn Griechenland alle Zins und Tilgungszahlungen einstellt haben Sie meines Wissens noch ein signifikantes Defizit.
Klar man kann den bestehenden Gläubigern weniger Geld zurückzahlen, oder auch gar kein Geld mehr zahlen – aber damit ist halt das Problem mit dem Primärhaushalt nicht aus der Welt.
Mist, jetzt kann ich mein Sheet zum Thema wegwerfen 🙁
Ansonsten kannste Griechenland vergessen. Die haben keine Chance. Die hatte 2010 5% BIP Minus, also eine fette Rezession (natürlich ausgelöst durch die (unvermeidbaren) Sparprogramme und haben danach immer noch ein dickes Minus im Handel. Im Januar waren die Importe dreimal so hoch wie die Exporte. Dreimal! Inkl. Dienstleistung (= Tourismus) wird die Bilanz nur im Hochsommer so gerade eben mal positiv. Die Griechen finanzieren wahrscheinlich nicht einmal ihre Ölimporte über die Exporte, vom ganzen Rest völlig zu schweigen.
Die Griechen können gar nicht so viel sparen, dass ihre Importe auf ein sinnvolles Niveau gesenkt werden. Die müssen ihre Exporte steigern. Nur wie? Die hatten noch nie was zu verkaufen und haben immer noch nix.
Wieso mache doch auch einfach ein Sheet. Wir könnten ja einmal spekulieren, wie der Haircut gestaltet werden könnte und um welche Summe Griechenland entlastet werden könnte.
@Webbie
Zunächst wird der Haircut ja den Primärhaushalt entlasten, denn es fallen ja weniger Zins- und Tilgungsleistungen an. Die hier vertretene These ist ja, dass die verbleibenden und moderat neu aufgenommenen Verbindlichkeiten besser bedient werden können und sich dadurch die Finanzierungskonditionen deutlich verbessern. Natürlich sollte dies mit einer entsprechenden Sparpolitik gekoppelt werden.
In der derzeitigen Lage ist die Refinanzierung über den Kapitalmarkt praktisch ausgeschlossen, wenn die Mittel nicht unter dem Schutz des EU-Rettungsschirm liegen.
eine Frage: Hilft ein Haircut überhaupt solange der Primärhaushalt von Griechenland negativ ist?
Folgende Überlegung dabei:
Nach einem Haircut oder Stop von Zinszahlungen dürfte es für ein paar Jahre schwierig sein neue Schulden aufzunehmen.
Die Ausgaben des Staates wollen aber weiter bezahlt werden und sollten durch Steuern etc. gedeckt sein (Der Primärhaushalt (ohne die Ausgaben für Zinsen sollte also positiv sein)
Meines wissens ist der Primärhaushalt bei Griechenland aber negativ -> d.h. auch nach einem Haircut bräuchte Griechenland irgendwo her Geld für seine Ausgaben, da die Steuereinnahmen nicht reichen (also auch ohne Zinszahlungen nicht reichen) -> damit wäre man wahrscheinlich wieder bei der EU und bei Sparmaßnahmen
Wenn aber der Haircut nicht hilft um um Restrukturierungen, Sparmaßnahmen und Inanspruchnahme von EU Geldern herumzukommen -> Warum wird das ganze dann so intensiv diskutiert? Welchen Punkt übersehe ich?
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