Warum ein Schuldenschnitt für Griechenland und Portugal nicht schrecken soll (Beispielrechnung mit Haircut)

by Dirk Elsner on 4. April 2011

Seit Monaten geistert ein vermeintliches Schreckgespenst durch die Gazetten und Handelsräume von Banken und Anlegern, wenn es um die problembelasteten EURO-Schuldnerländer wie Griechenland, Portugal und Irland geht. Das Gespenst heißt “Haircut”. Am vergangenen Wochenende sorgte der IWF dazu für Schlagzeilen. Die FTD titelte “IWF gibt Griechenland offenbar verloren”, weil die Institution eine Umschuldung fordert. Das klingt dramatisch, ist es aber überhaupt nicht.

Als Haircut wird ein Abschlag auf die vereinbarten Zins- und/oder Tilgungsleistungen eines Schuldners bezeichnet. Technisch wird das z.B. so durchgeführt, dass der Schuldner nicht mehr die ursprünglich zugesagten Zinsen zahlt und/oder einen geringeren Betrag tilgt und/oder zu einem späteren Zeitpunkt tilgt.

Medien, Politiker und Finanzmärkte jazzen den Haircut zum ultimativen Drama für den Euro hoch. Aber das ist unsinnige Panikmache. Man kann sich an einem Beispiel leicht deutlich machen, was ein Schuldenschnitt tatsächlich in der Praxis bedeutet. Ich mache das hier am Beispiel einer an der Börse Stuttgart gehandelten griechischen Staatsanleihe mit einer Restlaufzeit von 6 Jahren, die mit einem Kupon von 5,9% ausgestattet ist (technische Daten dazu unten oder hier).

Wirft man die Daten in einen Renditerechner, dann errechnet sich auf Basis des Marktpreises vom vergangenen Freitag eine Rendite von 14,91% unter der Voraussetzung, dass Zinsen und Tilgung vereinbarungsgemäß geleistet werden. Unterstellen wir einmal, dass die Rendite für risikofreie Anlagen konstant 2% beträgt, dann ergibt sich daraus eine aktuelle Risikoprämie von ca. 13%. Das ist verrückt. Jemand der heute 65.650 Euro in diese Anleihe investiert, würde darauf jedes Jahr 5.900 Euro und am Ende 100.000 Euro erhalten, wenn Griechenland vereinbarungsgemäß leistet. Das wäre ein Traum für die Anleger und eine Zumutung für die griechischen und europäischen Steuerzahler.

Ein Haircut würde für Griechenland (und für die Eurozone, die mit ihrem Schuldenfonds haftet) eine erhebliche Entlastung darstellen. Außerdem würde die Wahrscheinlichkeit, dass die reduzierten Zinsen und die Restschulden beglichen werden können, erheblich steigen. Damit würde die Risikoprämie deutlich absinken. In meiner Beispielrechnung habe ich einfach mal angenommen, die Risikoprämie sinkt auf 4,5%, was im Vergleich zu Bundesrepublik immer noch viel ist. Es würde sich dann ein fast zum aktuellen Marktpreis identische Kurs für die Anleihe errechnen, wenn die Gläubiger auf 50% der Zinsen und 25% des Kapitals verzichten würden.

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Wirft man die Daten in den Renditerechner, dann erhalten die Gläubiger, die heute die Anleihe erwerben, immer noch eine Rendite von 6,5%. Nun protestieren hier möglicherweise die Gläubiger, die vor einem Jahr die Anleihe zum Emissionspreis von 99,428% erwarben. Klar, sie müssen sich warm anziehen, denn bei einem Haircut in der oben genannten Größenordnung, erzielen sie eine Rendite von -0,58%, wenn sie die Anleihe bis zur Fälligkeit halten. Das ist fern von jeder Dramatik.

Natürlich stellt ein solcher Schuldenschnitt eine Bank vor Probleme, die 500 Mio. Euro dieser Anleihe im Anlagebuch zu 100% bilanziert hat. Sie muss dann nämlich 125 Mio. abschreiben. Für dieses Risiko hat sie aber bereits vor einem Jahr eine Prämie von 4,5% erhalten und hätte sich damit zumindest teilweise durch entsprechende Kreditderivate absichern können. Hat sie das nicht getan, dann muss sie dafür haften. So funktioniert unser Wirtschaftssystem und unsere Finanzmärkte.

Natürlich muss in der Praxis ausgelotet werden, wie hoch tatsächlich der Haircut festgesetzt wird. Das kann freilich kein großer Akt werden. Dramatisch ist eher, dass Griechenland bei den aktuellen Daten (siehe dazu Beitrag auf Querschüsse) weiter behauptet, es brauche keine Umschuldung. Die Rechnung hier zeigt, die Finanzmärkte haben die Umschuldung längst eingepreist. Zahlen die Griechen mit Hilfe des europäischen Rettungsfonds jetzt vereinbarungsgemäß, dann kommt dies einem riesigen Geschenk für die Investoren gleich. Die Griechen müssen daher jetzt dringend den Weg der Umschuldung gehen und werden allein durch die dann reduzierte Unsicherheit ihre Risikoprämie reduzieren.

Nachtrag vom 6.4.

Heute Morgen sorgt die FTD für Aufmerksamkeit über eine mögliche Kehrtwende in Euro-Krise: EU verliert Glauben an Griechenland: Danach steuert Europa nun endlich um: Eine wird diskutiert. Nach dem Beitrag oben, sollte das nicht mehr schrecken und ist eine ökonomische Notwendigkeit.

Nachtrag vom 7.4.

In einem Interview mit der SZ wehrt sich der griechische Ökonom und ehemalige Regierungsberater Yannis Stournaras ganz heftig gegen eine Umschuldung. Er sagt u.a.:

Wer so etwas vorschlägt, der ignoriert die Folgen für die Eurozone. Man kann ein Euromitglied nicht einfach pleitegehen lassen, das wäre total falsch. Außerdem sind die Schulden gar nicht das Problem.“

Dazu fällt mir spontan ein, dass ein Schuldenschnitt, wie er oben dargestellt wird, keine Pleite wäre. Eine Pleite würde ich bei Staaten eher mit einer dauerhaften Zahlungsunfähigkeit gleichsetzen. Außerdem übersieht Stournaras, dass es bereits einen Schuldenschnitt gegeben hat. Er erwähnt selbst, dass die EU bereits die Verbindlichkeiten gegenüber dem Rettungsfonds umgeschuldet hat:

„Ende März wurde auf einem Gipfeltreffen vereinbart, dass der Zinssatz von fünf auf vier Prozent fällt. Und das Geld muss jetzt erst in zehn statt in fünf Jahren zurückgezahlt werden.“

Technische Daten der Anleihe

WKN: A1AVSQ: Griechenland, Republik

Emissionsvolumen: 5.000.000.000, Fälligkeit: 20.04.2017

Kupon in %: 5,90, Zinstermin: 20.04 gzj.

Zinslauf ab 07.04.2010

Emissionstag: 07.04.2010, Emissionskurs 99.428

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