Nach Notkrediten für Griechenland: Warum die Banken von der Beteiligung gem. des französischen Modells profitieren

by Dirk Elsner on 4. Juli 2011

Vergangene Woche feierten Banken und Politik die “freiwillige Beteiligung” der Banken an der Rettung Griechenlands. Die Qualitätspresse und Wirtschaftsblogs ließen sich davon nicht blenden, sondern kritisierten die noch juristisch abzuschließende Vereinbarung. Zu Recht, wie ich hier an einem Beispiel zeigen werde. Der Vorteil dieser Lösung im Vergleich zu den aktuellen Bewertungen der Anleihen beträgt ca. 188 Mio. Euro pro einer Milliarde Forderungen zu Gunsten der Gläubiger. Aber der Reihe nach.

Am Samstag wurde der nächste Notkredit für Griechenland im Umfang von 12 Mrd. € von den Finanzministern durchgewunken, offen geblieben sind Details der Frage, in welchem Umfang bestimmten Gläubigern ihre Risiken abgenommen werden. “Die konkreten Einzelheiten des zweiten Hilfspakets und der angestrebten Beteiligung privater Gläubiger werde in den kommenden Wochen geklärt,” zitiert das Handelsblatt eine Stellungnahme der EU-Finanzminister.

Unterdessen wird viel geschrieben, gezetert und gedroht ob und in welchem Umfang private Gläubiger von ihren Risiken, die sie aus dem Kauf griechischer Anleihen eingegangen sind, entlastet werden sollen (im Blick Log zuletzt hier). Banken und Regierung sprechen zwar von einer “freiwilligen” Gläubigerbeteiligung, in Wirklichkeit handelt es sich aber um eine Rettung von Banken (“siehe etwa FAZ”), deren Eigenkapitalausstattung zu gering ist, um die eigenverantwortlich eingegangenen Risiken eines Schuldenschnitts zu übernehmen.

Jetzt ist die Zeit der Berechnungen gekommen, um die Wirkungen einer Vereinbarungen gem. dem “französischen Modell” zu ermitteln. Tatsächlich ist die Berechnung derzeit nicht exakt möglich, weil die notwendigen Berechnungs-Parameter nicht genau bekannt sind. Aber nach den veröffentlichten Eckdaten ist zumindest eine gute Annäherung möglich. Leser und Bloggerkollegen bitte ich um kritische Lektüre, um die Berechnung zu verbessern und verfeinern zu können.

Die Berechnung erfolgt hier am Beispiel einer Anleihe, für die ich bereits einmal die Wirkungen eines Haircuts gezeigt hatte. Die Eckdaten der Anleihe sind hier zu finden, ebenso die Kursdaten zu den jeweiligen Stichtagen. Damit lässt sich zeigen, was der Kauf von 1 Mio. Euro Nennwert derzeit Wert ist:

Kauf zum Nennwert 1.000.000,00  € Preis Marktwert
Emissionspreis 07.4.2010. 99,43 994.280,00
Preise zum 31.12.2010 65,85 658.500,00
  01.06.2010 59,20 592.000,00
  01.07.2010 54,00 540.000,00

Ermittlung des “french Haircuts in drei Schritten

Die interessante Frage ist nun, welchen Wert hat der “french Haircut” oder der “coupe de cheveux”. Bisher sind die Details dieses “französischen Modells” nicht bekannt. Nach den verfügbaren Quellen (siehe unten) erhalten die teilnehmenden Banken den Anleihebetrag zurück und verpflichten sich davon 70% erneut zur Verfügung zu stellen (die Aufteilung auf Griechenland bzw. Garantiefonds kann hier außer Betracht bleiben, siehe aber dazu hier Mark Schieritz im Herdentrieb) für eine Laufzeit von 30 Jahren. Im Beispiel müssen also von den 1 Mio. Euro 700 T€ für 30 Jahre reinvestiert werden. Die Rückzahlung des Kapitals wird garantiert durch die EURO-Zone. Die Zinsen dafür betragen mindestens 5,5% und bei ausreichend Wachstum Griechenlands maximal 8%. Soweit ich das Modelle bisher verstanden haben, werden die Zinszahlungen nicht garantiert. Damit lässt sich das Paket aus Sicht der Gläubiger in drei Schritten bewerten.

1. Sofortige Teilrückzahlung der Tranche von 300.000 Euro. Diese hat einen Wert von 300.000 €. Klar, denn das Geld fließt sofort und in bar auf die Konten der Gläubiger zurück.

2. Rückzahlung des Kapitals in 30 Jahren in der Höhe von 700.000 €. Die Rückzahlung dieses Betrages soll vom EFSF garantiert werden und wird damit am Markt als nahezu risikofrei eingestuft. Ökonomisch ist dieser Betrag eine Nullkuponanleihe (Zero-Bond). Zur Bewertung kann man daher den Betrag mit einem entsprechenden Vergleichszins abzinsen. Leider veröffentlicht die Bundesbank entsprechende Schätzwerte für die tägliche Zinsstruktur risikofreier Nullkuponanleihen nur mit Laufzeiten bis zu 10 Jahren und monatlich bis zu 15 Jahren. Da mir die manuelle Berechnung aus Marktdaten jetzt zu lange dauert und ich keinen Zugriff auf ein professionelles Informationssystem (Bloomberg, Reuters) habe, schätze ich den Betrag ausgehend von den 3,7% für 15 Jahre und einer Veränderung von 0,1% pro Jahr und gelange so auf einen Abzinsungssatz von 5,2%.

Der Wert des Zero Bonds lässt sich dann aus der einfachen Abzinsung ermitteln 700.000/(1+0,052)^30 =  152.976,90 €

3. Bewertung der Zinszahlungen: Dieser Teil ist der anspruchsvollste Part der Berechnung, da die Höhe der Zinsen unsicher ist und sogar schwanken kann. Die Zinsen betragen mindestens 5,5% und können bei guter Wirtschaftsentwicklung in Griechenland sogar bis auf 8% steigen. Tatsächlich können sie aber auch unter 5,5% fallen, wenn Griechenland zahlungsunfähig wird und einen Teil oder alle Verbindlichkeiten nicht mehr zahlt.

Ökonomisch werden nun die jährlich zu erwartenden 38.500 Euro (5,5% auf 700.000 Euro) jeweils mit entsprechend risikoangepassten Spotrates für die jeweiligen Laufzeiten abgezinst. Eigentlich müsste man wegen der Unsicherheit der Höhe der Zinszahlungen mit einem Simulationsmodell arbeiten. Das schenke ich mir hier, weil es die Darstellung sprengt. Vereinfachend habe ich mir die Barwerte für verschiedene Abzinsungsfaktoren angesehen und für verschiedene Haircuts und dabei mit flacher Zinsstruktur gerechnet (siehe Tabelle unten).

Der Barwert der Zinszahlungen liegt danach zwischen 0 (bei sofortigem, kompletten Ausfall der Zinsen für die gesamte Laufzeit, was äußerst unwahrscheinlich ist) und etwa 700.000 bei garantierter Zinszahlung in Höhe von 5,5%. Für diese Zinsansprüche wird sich in den nächsten Wochen nach Verabschiedung der Vereinbarung ein Markt entwickeln, auf dem diese Ansprüche unter institutionellen Investoren gehandelt werden. Der Marktwert wird in jedem Fall positiv sein, weil mindestens ein Teil der Zinsen gezahlt wird und sogar bis zu 8% erreicht werden können.

Ich unterstelle gemäß der unten stehenden Tabelle, dass sich der Preis für das Paket zwischen 250.000 und 300.000 Euro einpendeln könnte. Dabei bleibt unberücksichtigt, dass die Zinsen über 5,5% steigen könnten. Zur Vereinfachung für die weitere Berechnung nehme ich den Wert von 275.000 Euro

4. Gesamtwert der Vereinbarung

Mit diesen Angaben aus den Schritten 1. bis 3. lässt sich nun der Gesamtwert ermitteln:

300.000 Euro für den Wert der sofortigen Rückzahlung

153.000 Euro für die garantierte Kapitalrückzahlung nach 30 Jahren

275.000 Euro für das Paket der Zinszahlungen

Damit ergibt sich ein Gesamtwert des Pakets in Höhe von 728.000 Euro

5. Vorteilsbewertung

Abschließend nur der Vergleich des aktuellen Marktwertes mit dem Gesamtwert des Pakets bezogen auf einen Nennwert der Anleihe von 1 Mrd. Euro

540 Mio. Euro aktueller Marktwert (siehe Tabelle oben)

728 Mio. Euro Wert des Pakets (ermittelt in 4.)

= 188 Mio. Euro Vorteil des französischen Pakets gegenüber dem aktuellen Marktwert.

Damit ist die Aussage von Politiker und Finanzhäusern, dass sich die Banken in welcher Form auch immer an der Rettung Griechenlands beteiligen widerlegt. Gläubiger, die sich an dieser Maßnahme beteiligen, profitieren ganz erheblich davon.

In der Praxis sind die Berechnungen natürlich weitaus komplexer, weil verschiedene Anleihen als Basis genommen werden müssen und ein entsprechendes Simulationsmodell für die unsicheren Zinszahlungen zu parametrisieren. Aber wenn ich solche Berechnungen, wie hier gezeigt, in einer Stunde durchführen kann, dann wird dies für die geballte Power der Finanzingenieure der Investmentbanker der Deutschen Bank mit ihren umfangreichen Datenbanken und Berechnungsalgorithmen sicher nur eine Frühstücksübung sein.

Quellen für Bedingungen des französischen und deutschen Pakets

FAZ: Europas Schuldenkrise – Die Mogelpackung der deutschen Banken (3.7.11): Die Banken beteiligen sich an der Rettung der Griechen. Behaupten sie zumindest. In Wirklichkeit lassen sie sich vom Staat teilweise auszahlen – und bekommen dafür auch noch großes Lob.

FTD: Frankreichs Plan B Private Griechen-Rettung, staatlich garantiert (30.6.11): Frankreichs und Deutschlands Banken wollen sich mit einem komplizierten Konstrukt am Rettungspaket beteiligen. Letztlich sind es aber doch die Euro-Staaten, die für die private Summe gerade stehen. Eine Analyse

Spon: Bankenbeteiligung – Wen die Griechen-Rettung reich macht (1.7.11): Finanzkonzerne und Regierung feiern ihre Grundsatzeinigung zur Griechen-Hilfe als Wohltat für arme Südeuropäer. Doch bei genauem Hinsehen ist der zugesagte Betrag verschwindend gering. Einen großen Teil der Last trägt der Steuerzahler, Grund zum Jubel haben nur die Banken.

Herdentrieb: Gläubigerbeteiligung à la française – keine gute Idee (30.6.11)

Nachtrag:

Es gibt weitere hoch interessante Links zum Thema:

WWDW: Die Kosten der Griechenlandbeteiligung für deutsche Banken liegen bei Null. Niente. Zero.

Wirtschaftswunder der FTD:  Was die Banken an der Griechenrettung verdienen?

Zero Hedge:  Wolfgang Munchau On How The Greek Rollover „Deal“ Is A Toxic CDO

Anhang: Möglicher Marktwert der Zinszahlungen

 

  Haircut
Abzinsung mit 0% 50%
3,50% 708.093,75 € 354.046,87 €
3,60% 699.304,83 € 349.652,42 €
3,70% 690.678,91 € 345.339,46 €
3,80% 682.212,36 € 341.106,18 €
3,90% 673.901,63 € 336.950,82 €
4,00% 665.743,28 € 332.871,64 €
4,25% 645.992,16 € 322.996,08 €
4,50% 627.122,21 € 313.561,10 €
4,75% 609.086,10 € 304.543,05 €
5,00% 591.839,36 € 295.919,68 €
5,25% 575.340,17 € 287.670,09 €
5,50% 559.549,19 € 279.774,59 €
5,75% 544.429,41 € 272.214,70 €
6,00% 529.946,00 € 264.973,00 €
6,50% 502.759,02 € 251.379,51 €
7,00% 477.748,09 € 238.874,04 €
7,50% 454.699,87 € 227.349,94 €
8,00% 433.424,66 € 216.712,33 €
8,50% 413.753,49 € 206.876,74 €
9,00% 395.535,68 € 197.767,84 €
9,50% 378.636,69 € 189.318,35 €
10,00% 362.936,21 € 181.468,10 €
11,00% 334.711,01 € 167.355,51 €
12,00% 310.124,58 € 155.062,29 €
13,00% 288.582,66 € 144.291,33 €
14,00% 269.602,57 € 134.801,28 €
15,00% 252.790,22 € 126.395,11 €
16,00% 237.822,14 € 118.911,07 €
17,00% 224.431,50 € 112.215,75 €
18,00% 212.397,03 € 106.198,51 €
19,00% 201.534,35 € 100.767,17 €
20,00% 191.689,05 € 95.844,53 €

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