Der Sommercrash an den Finanzmärkten: Auf den Spuren der Ursachen

by Dirk Elsner on 8. August 2011

Eigentlich wollte ich ja im August hier im Blog etwas kürzer treten. Nun überschlagen sich aber die Ereignisse und egghat und lostgen weilen im Urlaub. Da müssen die anderen Kollegen und ich ja auf jeden Fall ran.

Eskalation der Schuldenkrise in Europa, wachsende Probleme mit der Konjunktur, der Verschuldung in den USA und natürlich das “historische” Downgrading der USA durch die Rating Agentur S & P sorgen dafür, dass der sonst gern für Finanzmarkt-Turbulenzen genommene Oktober in den August gelegt wird. Dennoch keiner dieser Faktoren hat einen wirklichen Neuigkeitswert, daher stimme ich etwa Ralf Drescher zu, der für ZEIT-Online schreibt: “Der Einbruch an den weltweiten Börsen kommt zu einem unerwarteten Zeitpunkt.” Freilich kommen Crashs immer unerwartet, sonst gäbe es sie gar nicht.image

In jedem Fall zeigen die Marktindikatoren eine drastisch erhöhte Unsicherheit an, wie folgend exemplarisch der VDAX zeigt. Die folgende Grafik zeigt aber auch, dass sich die Märkte noch weit entfernt vom “Panikniveau” 2008 aufhalten.

image

Und was sind nun die Ursachen für den Sommercrash? Wie stets während und nach solchen aufregenden Kursbewegungen wird viel über die Gründe spekuliert. „Die Börsenberichterstatter tun so,“ so schreib es Albrecht Müller auf den NachDenkSeiten sehr treffend, „als handele es sich um einen volkswirtschaftlich wichtigen Vorgang. Sie wissen auch genau, worauf diese Änderung an den Aktienbörsen zurückzuführen ist.“

Übersehen wird dabei gern, dass “die Finanzmärkte” hochkomplexe soziale Gebilde sind, an denen direkt oder indirekt hunderte Millionen Menschen aktiv sind. Manchmal reicht ein “Schmetterlingsschlag”, um sie ins Chaos zu stürzen und manchmal sorgt nicht einmal Thors Hammer für Erschütterungen. Die meisten der folgenden Ursachen, die so überraschend wie eine Schlechtwetterperiode in Deutschland im Sommer sind, entsprechen unserem Bedürfnis nach einer linearen und deterministischen Erklärung:

Finanzkrise als Mutter der Schuldenkrise

Über die Ursachen der neuen Krise wird diskutiert. Die Tektonik des jüngsten Bebens an den Finanzmärkten hängt unmittelbar mit dem Beben 2008/09 und den Ursachen dieser Finanzkrise zusammen. Die vielfältigen Ursachen dieser Krise habe ich vor längerer Zeit in der Mindmap fundamentale Ursachen der Finanzkrise und Mindset der Finanzkrise zusammen gestellt. Die Stimmung in Deutschland vermittelte zuletzt den Eindruck, die Krise sei überwunden.

Tatsächlich war die Finanz- und Wirtschaftskrise nie weg. Darauf weist auch Patrick Bernau auf faz.net in “Die Welt vor der Rezession” hin:

“Das liegt daran, dass die ungesunden Schulden nach einer Finanzkrise nicht einfach verschwinden. Sie wechseln nur den Besitzer. Oft übernehmen die Regierungen einen Teil der Schulden, und dann geben sie Geld für Konjunkturprogramme aus. „Nach Finanzkrisen erhöhen normalerweise die Regierungen ihre Schulden für Konjunkturprogramme. Das ist richtig, um eine schlimmere Krise zu verhindern“, sagt Charles Roxburgh, Ökonom in der Forschungsabteilung der Unternehmensberatung McKinsey. „Aber die Defizite müssen dann unter Kontrolle gebracht werden.“ Er hat mit seinen Kollegen untersucht, wie Volkswirtschaften ihre Schulden wieder abbauen. Und auch er hat ein charakteristisches Muster gefunden: Der Schuldenabbau beginne im Durchschnitt zwei Jahre nach der Krise.”

Als zentrale Verwerfung dieser Finanzkrise sind neben der weiteren Instabilität des Finanzsektors die Schuldenkrise in Europa und in den USA (sehr gute Einordnung dazu im Blog goowell) aktiv geblieben. Die umstrittenen Maßnahmen zur Stabilisierung des Finanzsektors und der Konjunktur haben die Staatsdefizite insbesondere in den USA und Europa explodieren lassen. Und hier kommt es nun seit fast zwei Jahren zu weiteren Verwerfungen und Anspannungen der geopolitischen Finanztektonik, deren dynamische Prozesse sich nun in neuen Erschütterungen entladen.

Mangelhaftes Politikmanagement

Einen wichtigen Auslöser sehe ich im chaotischen Politikmanagement der Schuldenkrise sowohl in Europa als auch in den USA. Klaus Piper fordert auf Süddeutsche.de von der Politik “Bitte endlich Ehrlichkeit” und sieht die Ursachen vor allem in der Politik:

“Sortiert man all die Gerüchte, Ängste und Verrücktheiten an den Märkten, dann bleibt ein zentraler Panik-Faktor: ein tiefes Misstrauen in die Fähigkeit der Politik, die Probleme zu lösen. Es mag ein Widerspruch in sich sein, dass der Finanzsektor immer auf den Staat weist, wenn es ernst wird. Aber in der Sache kann es keine Zweifel geben, dass die Politik den Schlüssel zur Lösung der Krise in Händen hält. Immer wenn in Berlin, Brüssel oder Washington etwas schiefgeht, kann die Panik zurückkehren.”

Antje Sirleschtov und Andreas Oswald sehen in der Nervosität der europäischen Politik eine Ursache und schreiben dazu für ZEIT-Online:

“Offene Briefe, eilige Telefonate: Wenn Politiker den Eindruck vermitteln, sie haben die Lage nicht im Griff, verunsichern sie die Märkte. …Es ist die Angst, dass die Politik es nicht schafft, die Schuldenkrise in Europa und in den USA in den Griff zu kriegen. Jetzt scheint es, als ergreife die Angst der abstürzenden Börsen auch die Politik. Zunächst preschte José Manuel Barroso, der EU-Kommissionspräsident, vor und sagte, der Krisenfonds EFSF müsse aufgestockt werden. Schlechte Botschaften kamen fast parallel auch aus Italien. Eine Rede von Regierungschef Silvio Berlusconi, mit der er die Märkte beruhigen wollte, wurde von eben diesen Märkten negativ bewertet und bewirkte das Gegenteil. Außerdem kam es in Italien zu Razzien gegen Ratingagenturen. “

Schlechte Noten gibt es aber auch für die US-Politik. Demokraten und Republikaner haben sich in der Debatte um die US-Schuldengrenze gegenseitig lahm gelegt und so keinen sinnvollen Kompromiss, der auch Steuererhöhungen beinhaltet hätte, gefunden. Und so erscheint es konsequent, dass die Rating Agentur Standard & Poor’s die USA auch deswegen herabstufte, “weil die politische Klasse unfähig scheint, sich zum Wohle des Landes zu einigen,” wie die Welt am Sonntag schrieb.

Informationskrise

Ökonom Michael Hüther vermutet in einem Gastbeitrag für das Handelsblatt vor allem eine Informationskrise:

“Der Kursrutsch an den internationalen Börsen ist nicht durch ein besonderes Vorkommnis oder neue Informationen zu erklären, sondern einzig dadurch, dass sich an den Finanzmärkten neue Bewertungen bekannter Fakten durchsetzen. Es ist ja geradezu aberwitzig, dass in dem Maße, in dem die Staaten das Schuldenproblem angehen und Maßnahmen auf den Weg bringen, die Märkte und die Ratingagenturen solche dramatischen Reaktionen zeigen. Wer jetzt argumentiert, dass die Kapitalmärkte (und die Ratingagenturen) informationseffizient seien, der ist entweder blind oder naiv.“

Der Direktor des Instituts der Deutschen Wirtschaft in Köln, der mich häufig in der Vergangenheit mit seiner Besserwisserei genervt hat, könnte damit durchaus richtig liegen. Immerhin zitiere ich hier gern seine Einschätzung:

“Das Szenario einer Weltwirtschaftskrise erscheint mir wenig plausibel, da erstens kein schockartiges Event wirkt – wie im Falle der Lehman Insolvenz – und zugleich alle Staaten mehr oder weniger angemessen das Schuldenproblem angehen.”

Rezessionsangst

Als weitere Ursache wird in den Gazetten und Foren gern das Rezessionsszenario in den USA und der Weltwirtschaft gespielt. Mag sein, dass wir vor eine Phase schwächeren Wachstums stehen, aber ein Rezessionsszenario erklärt aber nicht einen solch starken Kurseinbruch der Aktienmärkte. Eine bessere Erklärung hat versucht Norbert Häring in: “Die Angst ist zurück” versucht. Er schrieb:

“Die USA sind die führende Wirtschaftsmacht. Sie haben die Leitwährung und das Kapitalmarktzentrum. Sie werden irgendwie durchkommen. Notfalls wertet der Dollar kräftig ab, so dass die amerikanischen Exporteure mehr exportieren, die Multis mehr Dollar für ihre im Ausland verdienten Gewinne bekommen, die amerikanischen Produzenten preislich  im Inland gegen Importkonkurrenz besser bestehen können – und die Staatsschuld, die auf Dollar lautet, entwertet wird.

All das hilft den USA  und schadet denen, die amerikanische Anleihen oder Aktien halten, nach Amerika exportieren oder mit amerikanischen Unternehmen in Konkurrenz stehen, also den europäischen Banken und Unternehmen. Das erklärt, warum schlechte Wirtschaftsdaten aus den USA bei uns zu überproportional großen Kursrückgängen geführt haben.”

Liquiditäts- und Verhaltenseffekte

Am Donnerstag hatte ich bereits geschrieben, dass solche starken Abwärtsbewegungen immer auch einher gehen mit sehr ausgeprägten Liquiditätseffekten, die ich einmal auf Basis des Buches von Rick Boostaber: “Teufelskreis der Finanzmärkte” in diesem Beitrag skizziert hatte. Sehr kurz gefasst rühren diese Effekte daher, dass in solchen Zeiten sich Großanleger bzw. Finanzinstitutionen aus verschiedensten Gründen von ihren Beständen trennen oder mehr Sicherheiten hinterlegen müssen.

Andere Großanleger, die sonst kaufen würden, halten sich vorübergehend mit Investitionen zurück, weil sie dies wissen und hoffen, die Papiere noch günstiger bekommen zu können und das Ende der Unsicherheit abwarten. So setzt eine sich selbst verstärkende Abwärtsspirale ein. Verstärkt wird diese durch andere prozyklische Aktivitäten, wie etwa durch ETFs, deren Käufer sich plötzlich von ihren Fonds trennen und die dann ihrerseits Material auf den Markt werfen müssen. Na, ja und viele weitere nicht berechenbare Effekte beeinflussen in solch dynamischen Situation die Marktsituation.

In eine ähnliche Richtung argumentiert auch Edward Harrison von Credit Writedown in “This is a classic liquidity crisis”. Während ich die Ursache der Liquiditätskrise im ängstlichen Verhalten der Marktteilnehmer und markttechnischen Gründen sehe, nähert sich Edward von der Makroseite:

“This is a classic liquidity crisis. Bond markets in Europe are selling off. Commercial paper markets in the US are seizing up. Retail investors in Asia are already running for safety in overnight trading. What we are experiencing is a market panic and that means liquidity is the first order of the day.”

Liquiditätseffekte können natürlich auch das Downgrade nach sich ziehen, wie egghat in seinem letzten Blogeintrag schreibt. Kurioserweise hängt die Entscheidung, Kaufen, Halten, Verkaufen bei vielen institutionellen Investoren nicht von der eigenen Intelligenz, sondern von der Meinungsäußerung einer Rating-Agentur ab.

Auch Harald Freiberger konzentriert sich in seiner Anatomie des Börsencrashs (Süddeutsche) auf Markttechnik und Verhalten:

“Wenn ein Verlust eine bestimmte Prozentzahl erreicht, kommt es bei vielen Investoren zu automatischen Verkäufen“, sagt Markus Glaser, Professor für Kapitalmärkte an der Universität München. Solche mechanistischen Handelsmodelle, die per Computer programmiert werden, führten zu einem sich immer weiter verstärkenden Prozess. Nicht zufällig fällt der jüngste Absturz gerade in die Urlaubszeit. „An den Börsen wird im August üblicherweise eher unterdurchschnittlich viel gehandelt, bei geringen Umsätzen können einige wenige Akteure die Kurse stark bewegen“, sagt Glaser.”

Aus den Behavioral Economics könnte man hier nun das weltweite Herdenverhalten der Anleger ergänzen. Herdenverhalten ist aber selten Ursache, sondern wirkt eher trendverstärkend. Mehr dazu hatte ich 2008 geschrieben in “Herdenverhalten an den Finanzmärkten hat die Krise verstärkt”. Wer es ganz ausführlich mag, der wirft einen Blick in Christian Hott, Finanzkrisen – Eine portfoliotheoretische Betrachtung von Herdenverhalten und Ansteckungseffekten als Ursachen von Finanzkrisen (pdf, 177 Seiten).  Nachtrag: Das Handelsblatt hat das Herdenverhalten ebenfalls als eine Ursache aufgegriffen in: Herdentrieb führt zum Börsencrash: Wie die Lemminge.

Und wie geht es in dieser Woche weiter?

Natürlich habe ich keine Ahnung, wie die Marktteilnehmer in dieser Woche reagieren. Glaubt man den Schlagzeilen, dann stehen die USA unter Schock und die Welt ist voller Zweifel (Süddeutsche). Die WELT bereitet sich bereits auf eine neue Wirtschaftskrise vor und die FTD glaubt, Montag droht ein Horrortag. Das klingt mir viel zu sehr nach 2008, wo wir mit düstersten Szenarien ebenfalls bombardiert wurden. Dann nehme ich doch ehe eine Rezession.

Optimisten, wie ich, hoffen, dass die Finanzmarktakteure das Wochenende genutzt haben, um den “Schock für Amerika und die Welt” (ZEIT) zu verdauen. Wenn der Markt hinreichend informationseffizient ist, dann dürfte diese Nachricht keine Welle mehr schlagen, weil die Inhalte der “Meinungsäußerungen” von S & P alle hinreichend bekannt waren. Aber sind die Märkte so rational und effizient?

Jeder in den Märkten disponiert anders, hat andere Erwartungen und überprüft seine Strategien. Er wird überlegen, wie andere reagieren können und welche Handlungen am besten die eigenen Ziele sichern. Finanzmärkte orientieren sich äußerst selten an den Ex-Post-Erklärungen der Analysten und Ökonomen. Natürlich wird bange geschaut wegen der Herabstufung des US-Ratings. Aber vor einer Woche war noch die Erwartung, die Einigung auf die US-Schuldengrenze könne zu einer Entspannung der Schuldenkrise führen, das Gegenteil war bekanntlich der Fall.

Bevor jetzt alle wieder eine dunkle Börsenwoche erwarten, hier ein Argument, warum es trotz Rating-Herabstufung nicht zu einer so dunklen Woche kommen braucht. Was Finanzmärkte noch mehr hassen als schlechte Nachrichten, sind keine Nachrichten und Unsicherheit über bestimmte Zustände und Ereignisse. Jetzt herrscht aber quasi auch „offiziell“ Klarheit über den Zustand der US-Schulden. Damit haben die Finanzmärkte für die USA wieder eine Orientierung, die ihnen für Europa weiterhin fehlt. Das Ankündigungs-, Informations- und Meinungschaos der Politiker der Eurozone und ihrer Institutionen wirkt dagegen weiterhin ausgesprochen destabilisierend und erhöht die Informationsunsicherheit erheblich. Vielleicht gewinnen die Politik ja der Downgradewelle entdlich etwas Positives ab, wie das Thomas Schmoll für die FTD sieht: “als ein Weckruf für die Welt.”

Previous post:

Next post: