Ein Frage, die mich am Wochenende bewegt hat ist, ob nicht ausgerechnet die beiden großen EZB-Tender (vom 21.12.2011 und am 29.2.2012) zwar das Bankensystem in Europa stabilisiert aber die Kreditklemme erst verstärkt haben? Vielleicht klingt diese These zu steil, aber nach einem Blick auf Anreizstrukturen ging mir das nicht aus dem Kopf.
Schaut man auf die Meldungen zum Status der Kreditvergabe, dann wird derzeit für Europa ein düsteres Bild gezeichnet. Reuters meldete auf Basis von Daten der Europäischen Zentralbank (EZB), dass die Kreditvergabe von Banken im Euroraum an Unternehmen im Dezember gegenüber dem Vormonat um insgesamt 37 Mrd. Euro gefallen ist. Das sei der größte Rückgang binnen vier Wochen. Letzte Woche veröffentlichte die EZB ihr quartalsweise erscheinendes Lending Survey (hier als PDF, 40 Seiten). Es enthält Befragungsergebnisse bis zum 9. Januar 2012. Danach haben sich die Kreditbedingungen im Euro-Raum für Unternehmen deutlich verschlechtert (Ausnahme übrigens Deutschland).
EZB-Präsident Draghi erklärte nach Angabe der FAZ die schwache Kreditmengenentwicklung damit, dass die umfangreichen Liquiditätshilfen der Zentralbank noch nicht in der Wirtschaft angekommen seien. Ich bin mir nicht sicher, ob das stimmt. Vielleicht hat gerade die Ankündigungen der beiden großen 3-Jahres Tender den Engpass bei der Kreditvergabe verschärft. Dies hat vor allem etwas mit den zu hinterlegenden Sicherheiten und der Eigenkapitalunterlegung (noch nach Basel II) zu tun.
Im Dezember hat die EZB dem europäischen Banksystem knapp 500 Mrd. Euro für drei Jahre zur Verfügung gestellt, um damit u.a. eine Kreditklemme zu vermeiden. Weiteres Ziel dieser Infusion war die Stabilisierung der Märkte für europäische Staatsanleihen. Die Erreichung beider Ziele setzt freilich voraus, dass die Banken die Gelder auch entsprechend einsetzen. Tatsächlich werden die Mittel den Instituten aber nicht zweckgebunden zur Verfügung gestellt, sondern frei.
Zahlreiche Banken ersetzen mit diesen Mitteln auch die eigene stockende Refinanzierung über ungedeckte Anleihen an den Kapitalmärkten (bringt allerdings bei den Ratingagenturen eher Minuspunkte). Ersetzt das Tender-Geld nur fällig werdende Anleihen, so wird damit kein zusätzlicher Kreditspielraum geschaffen, sondern lediglich eine Refinanzierungsnotlage verhindert.
Für Banken könnte es angesichts der Kenntnis beider Programme sogar lukrativer sein, Kredite statt an Unternehmen sie weiter an Staaten zu vergeben. Kredite an Staaten sind mit weniger oder gar keinem Eigenkapital zu unterlegen. Sie kosten damit weniger des ohnehin durch neue Finanzmarktregulierung und hohe Abschreibungen auf Staatsanleihen noch knapper gewordenen Eigenkapitals. Außerdem lassen sich Staatsanleihen einfacher als Sicherheiten für weitere Offenmarktgeschäfte bei der EZB hinterlegen. Unternehmenskredite müssen dazu erst verbrieft werden und erhalten einen höheren Haircut, wenn sie als Collaterals hinterlegt werden.
Die Aufnahme bei der EZB zu sehr niedrigen Zinsen, der Kauf von Staatsanleihen zu hohen Zinsen und deren Hinterlegung für weitere EZB-Kredite zu niedrigen Zinsen, dürfte für manch eine Bank ein verlockenderes Kalkül darstellen (und stellt übrigens auch eine massive Subventionierung dar), als die im Vergleich dazu kostenintensive Unternehmenskreditvergabe.
Und gerade die frühzeitige Ankündigung eines zweiten in der Höhe quasi unbegrenzten 3-Jahres Tenders könnte diese Strategie gefördert haben, zumindest sind die Anreize dafür vorhanden. Im Prinzip stellt der erste Tender eine Einladung zum Free Lunch dar, der mit dem zweiten Tender im Februar gegessen wird. Die daraus resultierende Marge, könnte viele Banken erst einmal satt machen.
Es gibt jetzt bereits Stimmen, die einen Banken-Ansturm auf den nächsten Billig-Kredit der EZB Ende Februar erwarten. Egal welchen Betrag die Banken dann von der EZB abfordern werden, sie müssen dafür wieder Wertpapiere als Sicherheiten hinterlegen. Hier hat EZB zwar ihre Anforderungen weiter gesenkt (siehe dazu diese Presseerklärung), dennoch sollte man erwarten, dass die Sicherheiten hinterlegt werden, die den geringsten Haircut (also Abschlag vom Marktpreis) vorsehen und die geringste Anrechnung bei der Eigenkapitalbelastung vorsehen. Und dies sind nun einmal vorwiegend Staatsanleihen und gerade nicht Kredite an Unternehmen.
Die Collateral-Politik ist zwar alles andere als simpel (für die tiefen Details siehe diese Übersichtsseite der EZB), aber es ist derzeit kein großes Geheimnis, dass die Banken für alle Refinanzierungen, die nicht normale Einlagen sind, mittlerweile Sicherheiten ihrer Aktivseite hinterlegen müssen (siehe z.B. Alphaville: The collateral crunch gets monetary). Diese Markterfordernisse zwingen die Banken zu einem ausgefeilten Collateral-Management. Dabei müssen sie quasi schon bei der Verwendung ihrer Mittel darüber nachdenken, ob und wie diese als Sicherheit (für die EZB bzw. für Repo-Geschäfte oder Covered Bonds) eingesetzt werden können. Aktivgeschäfte, die nicht oder nur mit einem starken Abschlag als Collaterals eingesetzt werden können, werden dann tendenziell unattraktiv. Gleichwohl denkt die EZB für den nächsten Tender über eine weitere Lockerung ihrer Sicherheitenbestimmungen nach (siehe ECB Plan for Loans as Collateral Said to Be Avoided by Some Euro Members).
Ich finde die These, der Doppeltender hat die Kreditklemme verschärft, gar nicht so abwegig. Zumindest könnte man sagen, er hat sie nicht entschärft. Dies kann sich nach dem zweiten Tender Ende Februar ändern, weil dann mit den Mitteln nicht wieder Sicherheiten für den nächsten Free Lunch gebunkert werden.
Abschließend noch ein Hinweis auf Norbert Härings ganz hervoragenden Artikel “Mario Draghi öffnet die Geldschleusen”. Häring befasst sich darin ausführlich mit der aktuellen Geldpolitik der EZB und stellt in zwei ergänzenden Artikeln Die Stärken der EZB und Die Schwächen der EZB vor. Häring arbeitet heraus, dass in den nächsten drei Jahren Anleihen im Volumen von 1,7 Billionen Euro fällig werden, die manche Banken gar nicht, andere nur zu relativ hohen Zinsen durch neue ersetzen können. Er schreibt weiter:
“Am 28. Februar werden sie zum zweiten Mal Gelegenheit haben, solche Langfristkredite abzurufen. … Die Banken können die Guthaben auf dreierlei Weise nutzen. Sie können mehr Kredit geben, weil sich ihre Bilanzsituation verbessert hat. Sie können Anleihekredite damit tilgen, oder sie können verstärkt Staatsanleihen kaufen, bevorzugt mit Laufzeiten bis drei Jahre. Analysten rechnen damit, dass die beiden letzten Möglichkeiten die größte Bedeutung haben werden. Der verstärkte Kauf von Staatsanleihen scheint schon stattzufinden. Die Anleiheemissionen von Ländern wie Italien, Spanien und Frankreich sind seit Ausgabe der Dreijahreskredite erheblich besser gelaufen als zuvor. Die Renditen vor allem für kürzerfristige Anleihen sind beträchtlich gesunken. … Ob das zusätzliche Geld allerdings letztlich seinen Weg zu den Unternehmen findet oder ob es nur in Geldanlage und Finanzspekulation fließt, ist noch nicht ausgemacht.”
Nach Härings Darstellung verschärft sich zwar die Kreditklemme nicht, die Förderung der Vergabe von Krediten an Unternehmen steht jedoch ebenfalls nicht an erster Stelle.
Der Doppeltender hat im Ergebnis, und hier stimme ich dem Economist zu, die Banken in der Eurozone stabilisiert. Aber diese massive Markteingriff hat die Anreizstrukturen so sehr verdreht, dass sich einige Banken zu Subventionsmaschinen zurück entwickelt haben und ihre eigentlichen Kernaufgaben weiter vernachlässigen.
Nachtrag
Siehe auch die Informationen, die André Kühnlenz auf Google+ dazu ergänzt hat.
Dieser Artikel aus der FAZ könnte vielleicht noch als Ergänzung der Diskussion dienen „Sicherheiten zweiter Klasse“
http://www.faz.net/aktuell/wirtschaft/ezb-sicherheiten-zweiter-klasse-11635696.html
Denn einerseits wird der gemeinsame Sicherheiten in Bezug auf Krediteinreichungen über marktfähige ABS extrem verschärft: Ab diesem Jahr sollen Loan Level Daten die öffentlich für alle Interessierten zugänglich sind bei der Einreichung von ABS bereitgestellt werden. Gleichzeitig aber können – sollte es beschlossen werden auf der nächsten Sitzung – auf Risiko der jeweiligen Nationalbanken einfach Kredite einfach nur abgetreten werden um sich zukünftig über die EZB zu finanzieren. Da die meisten europäischen Banken alle anderen im Sicherheitenrahmen des Währungssystem befindlichen Sicherheiten (Unternehmens-, Bank- und Staatsanleihen sowie Covered Bonds im Wesentlichen) bereits für ihre EZB-Refinanzierung genutzt haben und somit auf die Mobilisierung ihrer Kredite in den Bilanzen angewiesen sind wird hier eine weitere Zweiteilung Europas stattfinden: Die südlichen Länder werden ohne Einschaltung von Ratingagenturen und deren hohen Sicherheitsanforderungen bei Verbriefungen Kredite als Sicherheit zur Beleihung direkt akzeptieren während die Bundesbank – so die FAZ – hier schon abgewunken hat.
Was wird das Ergebnis sein:
1. Eine Verdrängung hochwertiger, liquider ABS aus den Märkten bei allen Banken die es sich noch einigermaßen leisten können sich über den Kapitalmarkt zu finanzieren.
2. Ein weitere Polarisierung auf den Covered Bond Markt (den diese kann man neben ABS auch direkt einreichen)
3. Eine quasi unbeschränkte Finanzierung der Südländer Banken über das Währungssystem ohne Ansatzpunkte diese wieder in den Kapitalmarkt drehen zu können.
4. Und: Der Ausschluss der gemeinsamen Haftung aus dem EZB-Eigenkapital ist eine Fiktion, denn wird Europa jemals eine Nationalbank Pleite gehen lassen?
Die Unterstützung der Kreditvergabe wurde jedenfalls von der EZB offiziell als Ziel für die im Dezember angekündigten Maßnahmen ausgegeben:
„The Governing Council of the European Central Bank (ECB) has today decided on additional enhanced credit support measures to support bank lending and liquidity in the euro area money market.“ (Pressemitteilung vom 8. Dezember 2011)
Klar wird man sich bei der EZB erhofft haben, dass davon ein stabilisierende Wirkung auf die Anleihemärkte ausgeht. Im 2-Jahresbereich ist dies ja auch klar erkennbar… Denke aber schon, dass es der EZB primär um die Verhinderung einer Kreditklemme gegangenen ist…
Ich teile die Einschätzung von Patrick Bernau.
Es ging bei diesen Tendern nie um die Unternehmensfinanzierung. Es ging darum die Banken so mit Geld vollzustopfen, dass die wieder anfangen, Staatsanleihen zu kaufen. Im Prinzip macht die EZB hier QE, nur nicht direkt, sondern um die Ecke. Das ist aus politischer Sicht auch gar nicht so dumm …
Deine These, dass dadurch die Banken quasi satt würden und sich jetzt um das eigentliche Kerngeschäft (Kreditvergabe in die Realwirtschaft) gar nicht mehr kümmern müssen, finde ich ziemlich interessant. Allerdings ist es auch nicht so superlogisch, dass die Banken trotz zu viel an Geld, keine Kredite an Unternehmen mehr verleihen. Anders gesagt: Ich stimmte voll zu, dass die Banken einen viel zu großen Teil des Geldes in die Staatsanleihen schieben, aber dass deswegen weniger Geld an die Unternehmen fließt, glaube ich nicht.
Was André These zu Italien angeht: Ich glaube, dass die Gelder, die jetzt von der EZB nach Italien geflossen sind, kaum ausreichen, um die Kapitalabflüsse zu decken (netto wurden ja nur ca. 200 Mrd. zur Verfügung gestellt, wovon vielleicht 30 oder 40 nach Italien geflossen sind). Ich fürchte, dass Ausmaß an Bankrun in den Südländern wird unterschätzt. Das bedeutet aber auch, dass die Bilanzen bei den italienischen (u.a) Banken sehr dünn sind. Den italienischen Banken nützt das Bargeld aus Brüssel nicht mehr viel, weil es auch kaum noch Collaterals gibt. Ich glaube, dass der Collateral Crunch die schrumpfende Kreditvergabe besser und logischer erklärt als der Tender.
Trotzdem: Spannende These. Wie André schon sagt: Das bleibt zu beobachten. Mal schaun, was die Januarzahlen uns so sagen …
Ja, selbst wenn es nicht darum ging, die Kreditvergabe wieder in Gang zu bringen, so sollte der Tender nicht die Kreditvergabe verschärfen. Aber genau das ist meine These hat er getan und zwar im Hinblick auf die Erwartung des zweiten Tenders.
Das Doppel-Tenderverfahren setzt genau wg. der hohe Marge den Anreiz, sich im ersten Tender vollzusaugen. Dazu werden alle mobilisierbaren Collaterals der Aktivseite verwendet. Eigentlich für Darlehen freie Kapazitäten werden ebenfalls in Staatsanleihen gepackt, weil diese sich einfacher und mit geringerem Haircut als Collateral hinterlegen lassen. Dann ist man gut gerüstet für den 2. Big-Tender. Da es dann keine neue Ankündigung für einen weiteren Gigatender gibt, können Banken dann die Mittel auch wieder in den Unternehmenssektor pumpen.
OK, nach etwas Nachdenken verstehe ich deinen Gedanken jetzt (hoffentlich richtig). Ich fasse kurz zusammen: Nach dem ersten Megatender gibt es keine schnell aktivierbaren Collaterals mehr, weil die Banken alles hinterlegt haben, was eben ging. Unternehmenskredite kann man bis zum zweiten Tender nicht schnell genug verbriefen, Banken lassen Unternehmenskreditvergabe also „schleifen“. Als Alternative nehmen die Banken die Staatsanleihen, die sie mit dem ganzen EZB-Geld kaufen können.
Jetzt folgt der zweite Megatender. Die Banken saugen sich erneut voll (mit Staatsanleihen als Collateral). Danach haben sie dann wieder Geld. Weil kein erneuter Zeitdruck besteht, müssen sie jetzt auch keine Staatsanleihen als schnell aktivierbares Collateral mehr kaufen, sondern können wieder Kerngeschäft machen. Bringt zwar erst langsam neue Collaterals, aber das ist wegen des fehlenden Zeitdrucks auch nicht mehr so wichtig.
Ok ok, dann hätten wir aber immerhin nur eine kurze, sprich zweimonatige Delle in der Kreditvergabe. Ob die These stimmt, sehen wir dann nach dem Tender an zwei Sachen: Steigen die Zinsen für die italienischen Staatsanleihen wieder, weil die vorübergehende Sondernachfrage vorbei ist? Steigt die Kreditvergabe an die Unternehmen wieder?
Ich hatte bisher gar nicht angenommen, dass die Tender primär etwas gegen die – angenommene – Kreditklemme bringen sollen. Sie sollten aus meiner Sicht Banken stabilisieren und sie ggf. so dazu bringen, wieder Staatsanleihen zu kaufen.
Denn: Solange die Peripheriestaaten auf der Kippe stehen, wird kaum jemand den Unternehmen im Land Geld leihen – da ist es egal, ob man Geld hat oder nicht. Erst mal muss also wieder Vertrauen her, dass die Staaten die Krise gut durchstehen, dann gibt es auch mehr Kredit für die Unternehmen. Insofern waren die Tender auch ein Schritt in Richtung einer Kreditklemmen-Abhilfe.
Die alte Frage ist natürlich, ob sie längerfristig betrachtet der richtige Schritt waren.
Ich meine, es wurden unterschiedliche Zielsetzungen genannt. Eines war jedenfalls die Kreditvergabe wieder in Gang zu bringen.
Wir diskutieren das Thema übrigens gerade weiter auf der Google+Seite von André Kühnlenz unter https://plus.google.com/u/0/110851321232255424306/posts/eH47fv6EGtL
Dort gibt es noch ein paar interessante ergänzende Infos, die zumindest meiner These nicht widersprechen.
Ansonsten habe ich persönlich große Bedenken bei diesen Tendern, weil dadurch
1. eine große Abhängigkeit geschaffen wird
2. die Anreize für Banken, sich selbst wieder kapitalmarktfähig zu machen reduziert werden und
3. massive Subventionen verteilt werden.
Interessante These. Vielleicht sollte man sich bei dieser Frage vor allem auf Italien konzentrieren. Denn hier war der Rückgang bei den Unternehmenskrediten besonders heftig: Nach unbereinigten Daten gingen die Kredite in der Euro-Zone um 39 Mrd. Euro zurück und allein auf Italien entfielen davon 21,5 Mrd. Euro.
(Die 37 Mrd. Euro, die du richtig zitierst, sind saison- und arbeitstäglich bereinigt, auf Länderebene gibt aber leider keine Bereinigung bei der EZB.)
In Italien zeigt die Bank Lending Survey zudem offensichtlich eine breite Verschärfung der Kreditrichtlinien durch die Banken. Etwas versteckt auf der Seite der Banca d’Italia hier zu finden: http://www.bancaditalia.it/statistiche/indcamp/bls
Interessant auch, dass die Zinsen in Italien im Gegensatz zum Rest der Euro-Zone deutlich gestiegen sind, wie Julian Callow von Barclays Capital berechnet hat: http://wirtschaftswunder.tumblr.com/post/16919639530
Spannend ist jetzt, was die Banken in Italien im Januar gemacht haben. Falls sich so schnell keine Wende im Kreditgeschäft eingestellt hat, was angesichts der Megatender durch die EZB aber kaum vorhersagbar ist, könnte es durchaus düster aussehen in Italien. Denn der Krediteinbruch vom Dezember (immerhin minus 2,3% innerhalb nur eines Monats) scheint wohl vor allem auf die schärferen Kreditstandards zurückgehen.
Immerhin gab es im Januar Bruttoemissionen von Staatsanleihen in Italien über 14,75 Mrd. Euro und Tilgungen von 26 Mrd. Euro am 30 Januar. Angenommen, die EZB hat von 6,8 Mrd. Euro rund 5 Mrd. Euro im Januar für Anleihekäufe in Italien verwendet, bleibt erstmal ein Nettozufluss von 16,25 Mrd. Euro übrig, der wohl aber wieder in Staatsanleihen angelegt werden müsste.
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