Könnten ausgerechnet die EZB-Giga-Tender die Kreditklemme verschärft haben?

by Dirk Elsner on 6. Februar 2012

Ein Frage, die mich am Wochenende bewegt hat ist, ob nicht ausgerechnet die beiden großen EZB-Tender (vom 21.12.2011 und am 29.2.2012) zwar das Bankensystem in Europa stabilisiert aber die Kreditklemme erst verstärkt haben? Vielleicht klingt diese These zu steil, aber nach einem Blick auf Anreizstrukturen ging mir das nicht aus dem Kopf.

Schaut man auf die Meldungen zum Status der Kreditvergabe, dann wird derzeit für Europa ein düsteres Bild gezeichnet. Reuters meldete auf Basis von Daten der Europäischen Zentralbank (EZB), dass die Kreditvergabe von Banken im Euroraum an Unternehmen im Dezember gegenüber dem Vormonat um insgesamt 37 Mrd. Euro gefallen ist. Das sei der größte Rückgang binnen vier Wochen. Letzte Woche veröffentlichte die EZB ihr quartalsweise erscheinendes Lending Survey (hier als PDF, 40 Seiten). Es enthält Befragungsergebnisse bis zum 9. Januar 2012. Danach haben sich die Kreditbedingungen im Euro-Raum für Unternehmen deutlich verschlechtert (Ausnahme übrigens Deutschland).

EZB-Präsident Draghi erklärte nach Angabe der FAZ die schwache Kreditmengenentwicklung damit, dass die umfangreichen Liquiditätshilfen der Zentralbank noch nicht in der Wirtschaft angekommen seien. Ich bin mir nicht sicher, ob das stimmt. Vielleicht hat gerade die Ankündigungen der beiden großen 3-Jahres Tender den Engpass bei der Kreditvergabe verschärft. Dies hat vor allem etwas mit den zu hinterlegenden Sicherheiten und der Eigenkapitalunterlegung (noch nach Basel II) zu tun.

Im Dezember hat die EZB dem europäischen Banksystem knapp 500 Mrd. Euro für drei Jahre zur Verfügung gestellt, um damit u.a. eine Kreditklemme zu vermeiden. Weiteres Ziel dieser Infusion war die Stabilisierung der Märkte für europäische Staatsanleihen. Die Erreichung beider Ziele setzt freilich voraus, dass die Banken die Gelder auch entsprechend einsetzen. Tatsächlich werden die Mittel den Instituten aber nicht zweckgebunden zur Verfügung gestellt, sondern frei.

Zahlreiche Banken ersetzen mit diesen Mitteln auch die eigene stockende Refinanzierung über ungedeckte Anleihen an den Kapitalmärkten (bringt allerdings bei den Ratingagenturen eher Minuspunkte). Ersetzt das Tender-Geld nur fällig werdende Anleihen, so wird damit kein zusätzlicher Kreditspielraum geschaffen, sondern lediglich eine Refinanzierungsnotlage verhindert.

Für Banken könnte es angesichts der Kenntnis beider Programme sogar lukrativer sein, Kredite statt an Unternehmen sie weiter an Staaten zu vergeben. Kredite an Staaten sind mit weniger oder gar keinem Eigenkapital zu unterlegen. Sie kosten damit weniger des ohnehin durch neue Finanzmarktregulierung und hohe Abschreibungen auf Staatsanleihen noch knapper gewordenen Eigenkapitals. Außerdem lassen sich Staatsanleihen einfacher als Sicherheiten für weitere Offenmarktgeschäfte bei der EZB hinterlegen. Unternehmenskredite müssen dazu erst verbrieft werden und erhalten einen höheren Haircut, wenn sie als Collaterals hinterlegt werden.

Die Aufnahme bei der EZB zu sehr niedrigen Zinsen, der Kauf von Staatsanleihen zu hohen Zinsen und deren Hinterlegung für weitere EZB-Kredite zu niedrigen Zinsen, dürfte für manch eine Bank ein verlockenderes Kalkül darstellen (und stellt übrigens auch eine massive Subventionierung dar), als die im Vergleich dazu kostenintensive Unternehmenskreditvergabe.

Und gerade die frühzeitige Ankündigung eines zweiten in der Höhe quasi unbegrenzten 3-Jahres Tenders könnte diese Strategie gefördert haben, zumindest sind die Anreize dafür vorhanden. Im Prinzip stellt der erste Tender eine Einladung zum Free Lunch dar, der mit dem zweiten Tender im Februar gegessen wird. Die daraus resultierende Marge, könnte viele Banken erst einmal satt machen.

Es gibt jetzt bereits Stimmen, die einen Banken-Ansturm auf den nächsten Billig-Kredit der EZB Ende Februar erwarten. Egal welchen Betrag die Banken dann von der EZB abfordern werden, sie müssen dafür wieder Wertpapiere als Sicherheiten hinterlegen. Hier hat EZB zwar ihre Anforderungen weiter gesenkt (siehe dazu diese Presseerklärung), dennoch sollte man erwarten, dass die Sicherheiten hinterlegt werden, die den geringsten Haircut (also Abschlag vom Marktpreis) vorsehen und die geringste Anrechnung bei der Eigenkapitalbelastung vorsehen. Und dies sind nun einmal vorwiegend Staatsanleihen und gerade nicht Kredite an Unternehmen.

Die Collateral-Politik ist zwar alles andere als simpel (für die tiefen Details siehe diese Übersichtsseite der EZB),  aber es ist derzeit kein großes Geheimnis, dass die Banken für alle Refinanzierungen, die nicht normale Einlagen sind, mittlerweile Sicherheiten ihrer Aktivseite hinterlegen müssen (siehe z.B. Alphaville: The collateral crunch gets monetary). Diese Markterfordernisse zwingen die Banken zu einem ausgefeilten Collateral-Management. Dabei müssen sie quasi schon bei der Verwendung ihrer Mittel darüber nachdenken, ob und wie diese als Sicherheit (für die EZB bzw. für Repo-Geschäfte oder Covered Bonds) eingesetzt werden können. Aktivgeschäfte, die nicht oder nur mit einem starken Abschlag als Collaterals eingesetzt werden können, werden dann tendenziell unattraktiv. Gleichwohl denkt die EZB für den nächsten Tender über eine weitere Lockerung ihrer Sicherheitenbestimmungen nach (siehe ECB Plan for Loans as Collateral Said to Be Avoided by Some Euro Members).

Ich finde die These, der Doppeltender hat die Kreditklemme verschärft, gar nicht so abwegig. Zumindest könnte man sagen, er hat sie nicht entschärft. Dies kann sich nach dem zweiten Tender Ende Februar ändern, weil dann mit den Mitteln nicht wieder Sicherheiten für den nächsten Free Lunch gebunkert werden.

Abschließend noch ein Hinweis auf Norbert Härings ganz hervoragenden Artikel “Mario Draghi öffnet die Geldschleusen”. Häring befasst sich darin ausführlich mit der aktuellen Geldpolitik der EZB und stellt in zwei ergänzenden Artikeln Die Stärken der EZB und Die Schwächen der EZB vor. Häring arbeitet heraus, dass in den nächsten drei Jahren Anleihen im Volumen von 1,7 Billionen Euro fällig werden, die manche Banken gar nicht, andere nur zu relativ hohen Zinsen durch neue ersetzen können. Er schreibt weiter:

“Am 28. Februar werden sie zum zweiten Mal Gelegenheit haben, solche Langfristkredite abzurufen. … Die Banken können die Guthaben auf dreierlei Weise nutzen. Sie können mehr Kredit geben, weil sich ihre Bilanzsituation verbessert hat. Sie können Anleihekredite damit tilgen, oder sie können verstärkt Staatsanleihen kaufen, bevorzugt mit Laufzeiten bis drei Jahre. Analysten rechnen damit, dass die beiden letzten Möglichkeiten die größte Bedeutung haben werden. Der verstärkte Kauf von Staatsanleihen scheint schon stattzufinden. Die Anleiheemissionen von Ländern wie Italien, Spanien und Frankreich sind seit Ausgabe der Dreijahreskredite erheblich besser gelaufen als zuvor. Die Renditen vor allem für kürzerfristige Anleihen sind beträchtlich gesunken. … Ob das zusätzliche Geld allerdings letztlich seinen Weg zu den Unternehmen findet oder ob es nur in Geldanlage und Finanzspekulation fließt, ist noch nicht ausgemacht.”

Nach Härings Darstellung verschärft sich zwar die Kreditklemme nicht, die Förderung der Vergabe von Krediten an Unternehmen steht jedoch ebenfalls nicht an erster Stelle.

Der Doppeltender hat im Ergebnis, und hier stimme ich dem Economist zu, die Banken in der Eurozone stabilisiert. Aber diese massive Markteingriff hat die Anreizstrukturen so sehr verdreht, dass sich einige Banken zu Subventionsmaschinen zurück entwickelt haben und ihre eigentlichen Kernaufgaben weiter vernachlässigen.

Nachtrag

Siehe auch die Informationen, die André Kühnlenz auf Google+ dazu ergänzt hat.

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