Die Finanztheorie erklärt, warum hohe Boni den Unternehmenswert senken

by Dirk Elsner on 15. Dezember 2009

Das Schöne an einem Blog ist, dass man hier seine Gedanken ausbreiten und mit Interessierten in die Diskussion zu Thesen kommen kann, die so (möglicherweise) noch nicht gedacht oder veröffentlicht sind. Anregungen für diesen Text haben einmal mehr die andauernden Bonusdiskussionen (siehe hier für einen Überblick) und die “anstrengende” Personalsuche im Finanzsektor gegeben. Hier vertreten bekanntlich einige Interessenvertreter den Mythos, nur über “attraktive” Boni “Leistungsträger” binden zu können.

So jedenfalls begründete jüngst Kenneth Feinberg , von US-Präsident Obama mit der Oberaufsicht über die Gehaltsstrukturen in vom Staat geretteten Unternehmen beauftragt, die Boni für die Manager des gestrauchelten Versicherungsriesen AIG. Die dahinter stehende Hypothese lautet: Leistungsträger findet man nur durch entsprechende monetäre Anreize. Was freilich genau unter Leistungen zu verstehen ist, bleibt häufig unscharf. Im Zweifel sollte man aber annehmen, es gehe um die Steigerung des bestimmter betrieblicher Erfolgsgrößen und dabei in erster Linie um den Jahresüberschuss.

Erstaunlicherweise wird dieser Argumentationskette ganz selten widersprochen. Dabei existieren zahlreiche Studien, die einen Zusammenhang zwischen hohen Bonusversprechungen und Leistung widerlegen und zumindest nicht als eindeutig bestätigen. Im Klartext: Es gibt keine Untersuchung, die einen signifikanten Zusammenhang zwischen versprochener Bonushöhe und Unternehmenserfolg nachweist. Selbstverständlich gibt es Einzelbeispiele, bei denen dies zutrifft. Dazu lassen sich aber stets Gegenbeispiele zeigen.

Insbesondere die Finanzbranche, die mit Abstand die höchsten Boni-Zahlungen ausweist, dürfte gezeigt haben, dass diese Boni gerade nicht Leistungsträger angelockt haben, die die maximale Leistung im Sinne der Unternehmensziele bringen. Vielmehr haben sie ganz offensichtlich die Risiken des Unternehmens und ihre eigenen Ziele maximiert.

Noch einmal zur Argumentationskette. Die Hypothese lautet also hohe monetäre Anreize locken Leistungsträger an, weil diese erwarten für “besondere” Leistungen eine besondere Vergütung zu erhalten. Im Sinne ihrer Auftraggeber (Eigentümer, Aktionärsvertreter) sollen die Leistungsträger vor allem die wie auch immer definierten Unternehmensziele steigern und können dadurch die eigenen Bonuszahlungen maximieren. Nur wenn dies das Ziel der attraktiven Bonipakete ist, dann unterliegen Aufsichtsräte und Eigentümer möglicherweise einem folgenschweren Irrtum.

Die Kernfrage ist nämlich, ob durch “attraktive” Bonuspakete tatsächlich Leistungsträger angelockt werden oder vor allem Personen, die vordergründig zwar gut für ein Unternehmen erscheinen, die aber auf Basis der Anreizsysteme vor allem ihren eigenen Nutzen und das Risiko des Unternehmens maximieren.

Wie gesagt, es existieren zahlreiche Untersuchungen zum Zusammenhang zwischen Entgelt und Leistung, siehe z. B. “Wie variable Vergütung das Denken und Handeln einengt oder Wenn der Bonus zu hoch ist, dann sinkt die Leistung mit weiteren Verweisen.

Aber auch die Finanztheorie, und das ist meine These, kann zeigen, dass Bonussysteme den Unternehmenswert senken können. Dies zeige ich in zwei einfachen Schritten. Im ersten Schritt geht es darum, welche Steuerungsimpulse aus bestimmten Bonussystemen abgeleitet werden könnten. Im zweiten Schritt zeige ich, wie diese Steuerungsimpulse auf den Unternehmenswert wirken.

Steuerungsimpuls aus Bonussystem

Zunächst geht es um die Auszahlungen an die Leistungsträger im Top-Management. Dazu habe ich angenommen, die Bonusauszahlung orientieren sich an der Entwicklung des jährlichen Betriebsergebnisses des Unternehmens. Nehmen wir an, der Leistungsträger erhält ein Basisgehalt von 250 T€ und eine Prämie, wenn das Unternehmen ein positives Ergebnis erwirtschaftet. Das Payoff-Diagramm sieht dann aus, wie in der folgenden Abbildung. Interessanterweise entspricht dieser Payoff-Verlauf genau dem Payoff-Profil eines Long-Calls (also einer Kaufoption auf einen Vermögenstitel).

Die Inhaber von Calls zahlen eine Prämie dafür, dass sie die Chance auf eine Auszahlung erhalten, wenn der Marktwert des Finanztitels über dem Basispreis liegt (Details hier). Der einzigen Unterschied zum börslichen Optionsgeschäft ist, dass der Manager keine Prämie zahlt, sondern ein Basisgehalt erhält.

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Als Zwischenergebnis lässt sich also festhalten, dass eine Person, die einen Anspruch auf Bonus vereinbart hat, damit eine Option, genauer einen Long Call in den Händen hält. Die Laufzeit entspricht der Bonusbemessungsmethode, der Basispreis quasi der Mindestzielgröße, die erreicht werden muss, um überhaupt einen Bonus zu erhalten. Das Analogon zum Ausübungspreis ist dann die erreichte Ist-Zielgröße, also in diesem Fall der Jahresgewinn.

Wer bis hier gefolgt ist, der wird vermutlich auch zustimmen, dass sich eine derartige Bonusvereinbarung mit der Optionsbewertungstheorie bewerten lassen könnte. Keine Angst, ich will meinen Lesern und mir selbst das nicht antun. Ich will aber die Optionsbewertungstheorie verwenden, um festzustellen, welche Faktoren den Wert der “Bonus-Option” beeinflussen.

Als Grundlage dient das Black-Scholes-Modell (=BS-Modell, hier kurz in der Wikipedia erklärt, hier in einer Dissertation “Marktgerechte Bewertung von Optionen” intensiv beleuchtet). Der Wert einer Option jedenfalls  hängt von verschiedenen Faktoren ab. Besonders interessant sind die Laufzeit, der aktuelle Wert des sogenannten Underlyings und die Volatilität.

Die Volatilität ist ja bekanntlich ein Risikomaß. Für einen Call gilt nach dem BS-Modell, je höher die Volatilität, desto höher der Wert der Option. Dies kann man mal selbst testen z.B. mit diesem Optionsrechner von hoadley.net. Die folgende Grafik zeigt die Wertentwicklung eines Calls am Geld, 360 Tage Laufzeit in Abhängigkeit von der Volatilitätsentwicklung

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Und damit komme ich endlich zu der ersten Kernthese: Diese lässt sich nämlich aus dem Optionsbewertungsmodell ableiten. Je umfangreicher die Bemessungsgrundlage (also hier der Jahresgewinn) einer Bonusvereinbarung schwankt, desto höher ist der Wert der Bonusvereinbarung. Damit gleichbedeutend ist die Aussage, je höher das Unternehmensrisiko, desto höher der Wert der Bonusvereinbarung.

Folgt man der Argumentation bis hier hin, dann kann man festhalten, dass ein Bonusmodell, mit der oben dargestellten asymmetrischen Auszahlungsstruktur dazu führt, das Risiko der Bemessungsgrundlage zu erhöhen, um die Bonuserwartungen zu erhöhen.

Als Eigentümer darf man bei diesem Bonusdesign natürlich nicht überrascht sein, wenn die “Top-Leistungsträger” vor allem das Risiko erhöhen, damit freilich auch die Chance auf ein positiveres Unternehmensergebnis. Nur um nicht missverstanden zu werden, dies kann natürlich genau gewollt sein. Insbesondere im Hedgefonds-Sektor ist ja häufig sogar gewollt, kalkuliert hohe Risiken einzugehen.

Auswirkungen des Risikos auf den Unternehmenswert

Es gibt mittlerweile kaum noch zählbare Modelle zur Unternehmensbewertung. Für die Darstellung hier reicht ein einfaches Barwertmodell um den Wirkungszusammenhang deutlich zu machen. Nach diesem Konzept errechnet sich der Unternehmenswert aus dem abgezinsten Cashflow des Unternehmens. Dabei werden die Zahlungsüberschüsse oder Defizite mit einem, und das ist wichtig, risikoadjustierten Zins diskontiert. Die Formel sieht etwa so aus.

Diese Formel hat den Vorteil, dass sie Einflussfaktoren auf den Unternehmenswert sichtbar macht. So wirken alle einzahlungserhöhenden und auszahlungmindernden Maßnahmen positiv auf den Marktwert. Entscheidend ist dabei, dass dies nicht einmalig, sondern über einen längeren Zeitraum geschieht. Weiterhin hat das Risiko einen erhebliche Einfluss auf die Wertbildung. Die Reduktion von Risiko wirkt jedenfalls wertsteigernd und die Erhöhung des Risiko wirkt wertmindernd,  wie man aus der Formel sehen kann.

Damit lässt sich die zweite Kernthese formulieren: Je höher das unternehmerische Risiko, desto niedriger ist der Unternehmenswert. Dazu soll natürlich nicht verschwiegen werden, dass aus höherem Risiko resultierende höhere Einzahlungserwartungen auch wertsteigernd wirken. Die Aussage ist hier lediglich, dass bei gleichen Einzahlungserwartungen das Unternehmen mit dem geringeren Risiko einen höheren Unternehmenswert aufweist.

Mögliche Schlussfolgerung

Liest man die beiden aus finanzmathematischen Modellen abgeleiteten Kernthesen zusammen, dann folgt daraus: Je höher die ausgelobten Bonuszahlungen in asymmetrischen Bonussystemen für das Top-Management sind, desto größer die Anreize das Risiko des Unternehmens zu erhöhen. Je höher das Unternehmensrisiko, desto niedriger ist der Marktwert. Ergo vermindern tendenziell hohe Bonusversprechungen den Unternehmenswert.

Nun kann man gegen beide Modell hier zahlreiche methodische Einwände vorbringen und die Realitätsnähe der hier nicht erläuterten Annahmen hinterfragen. Fakt ist aber, dass beide Modelle in der Wirtschafts- und Finanzmarktpraxis (meist erweitert) Anwendung finden, warum soll daher ihre Anwendung für die Bonuspraxis nicht möglich sein?

Und die Schlussfolgerung wird zumindest durch die Unternehmenspraxis der letzten Jahre und auch durch verhaltenswissenschaftliche Untersuchungen gestützt. So berief sich die FAZ auf Forschungsergebnisse zu Bonussystemen als sie schrieb:

Ziele werden nicht sorgfältig genug ausgewählt. Noch immer überwiegen als Zielvorgaben klassische Kennwerte wie Umsatz oder Gewinn. In Kombination mit kurzen Bewertungszeiträumen (short-term-incentives) wird durch diese Praxis risikogeneigtes Verhalten belohnt, da kurzfristig realisierbare Gewinnaussichten regelmäßig mit einem hohen Risiko „bezahlt“ werden müssen.

Daneben vertreten verschiedenste Autoren die Ansicht, dass allein vergütungsorientierte Anreize keine ausreichende Leistungs- und vor allem Verantwortungsmotivatoren sind. Vertieft ist die u.a. in dem Beiträgen ”, Menschen lassen sich auch durch Altruismus, Fairness- und Gerechtigkeitserwägungen leiten,  oder AIG-Bonus und die falsche Motivation von Top-Leuten. Wer sich tiefer für die Bonusdiskussionen interessiert, der sei auf die Seite “Führung, Anreize, Bonus und Motivation” des Blick Logs verwiesen. Hier sind zahlreiche online verfügbare Beiträge aus Fachzeitschriften, Zeitungen und Blogs zusammengetragen.

Den Entscheidern, die die Leistungsträger aussuchen, ist aus den hier genannten Gründen dringend anzuraten, den Mythos aufzugeben, nur über monetäre Anreize lassen sich Leistungsträger gewinnen. Daneben sollten Bonussysteme stärker an den mittel- bis langfristigen Unternehmenszielen ausgerichtet werden. Interessant in diesem Zusammenhang, dass die Mehrheit der Dax-Konzerne ausschließlich auf kurzfristige variable Vergütungen setzt. Dies hat die Deutschen Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz (DSW) nach Angaben des Handelsblatts herausgefunden. Damit müssten also erst einmal die Hauptversammlungen eine neue Vergütungspraxis für die Aufsichtsgremien bestimmen. Ob das so leicht möglich ist, darf bezweifelt werden. Denn in den Hauptversammlungen verfügt die Finanzbranche über die meisten Stimmanteile. Und wonach wird in der Finanzbranche bezahlt? Noch zumindest nach kurzfristiger Ausrichtung. Dies könnte sich allerdings durch Vorgaben der BaFin  für die Vergütungssysteme bald ändern (siehe dazu hier).

Aber auch ohne diesen aufsichtsrechtlichen Druck modifizieren bereits zahlreiche Unternehmen in der Praxis ihre Anreiz- und Vergütungssysteme. Hier könnte es ebenfalls interessant sein, die Optionsbewertungstheorie zur Hilfe zu nehmen, denn ein Long-Call mit einem Basispreis am Geld ist nur eine von tausenden vorstellbaren Konstellationen. Es gibt durchaus andere Konfigurationen, bei denen das Risiko (also die Volatilität) einen viel geringeren Einfluss hat.

Ich freue mich über Anregungen und Diskussion zu diesem Ansatz, der sich sicher noch erweitern, verfeinern oder modifizieren lässt.

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