Eignen sich Aktienanleihen als Langfristanlage? Teil 2

by Karl-Heinz Thielmann on 17. Oktober 2013

Im ersten Teil der Analyse „Eignen sich Aktienanleihen als Langfristanlage?“ wurde untersucht, inwieweit sich diese beliebte Form von Zertifikaten zu gegenwärtigen Konditionen als Kapitalanlage geeignet hätte. Zu diesem Zweck wurde angenommen, dass ein Anleger zu Beginn des Jahres 1991 den Gegenwert von 10.000€ angelegt hat. Hierfür wurden folgende Anlagestrategien simuliert:

1. 100% Aktien: Er hatte diese 10.000€ komplett in den DAX investiert.
2. 100% Staatsanleihen: Er hatte diese 10.000€ komplett in den REX investiert.
3. Werterhalt: Bei der Berechnung von DAX, REX sowie der Performance von Aktienanleihen werden Inflation, Steuern und Transaktionskosten nicht berücksichtigt. Um diesen Effekt zu kompensieren, soll angenommen werden, dass eine Pauschale von jährlich 3% erwirtschaftet werden soll, die einen realen Werterhalt nach Inflation, Steuern und Transaktionskosten ermöglichen.
4. Aktienanleihen: Der Anleger investiert sein Anlagegeld jedes Jahr in eine DAX-Aktienanleihe mit einem Jahr Restlaufzeit. Die Ergebnisse wurden für verschiedene Ausstattungen simuliert.

Im Vergleich mit einer Aktienanlage (DAX + 444,4%) oder einer Rentenanlage (REX + 309,4%) schnitten die Ergebnisse der Aktienanleihen zu den gegenwäritgen Konditionen sehr enttäuschend ab. Mit Zuwächsen von 8,7% (wenn der Basispreis jeweils beim aktuellen Kurs des DAX liegt) bzw. von 1,7% (wenn der Ausübungskurs 5% unterhalb des aktuellen Kurses des DAX liegt, also eine gewisse Sicherheitsschwelle gegenüber Kursrückgängen beinhalten sollte) konnte nicht einmal annähernd die Inflation ausgeglichen werden.

Allerdings ist die Preisgestaltung abhängig von den Volatilitäten, die durchaus steigen können und damit höhere Zinsen erlauben. Auch sind die Volatilitäten auf Einzelwerte höher und ermöglichen deswegen größere Optionsprämien und somit auch höhere Zinsen. Diesem Tatbestand wird durch ein zweites Szenario Rechnung getragen, bei denen diese möglicherweise höheren Zinsen durch eine jährliche Pauschale von zusätzlichen 2,5% p.a. abgegolten werden, sowie durch ein drittes – allerdings relativ unrealistisches – Szenario, bei dem eine jährliche Pauschale von zusätzlichen 5% p.a. unterstellt wird.

Szenario 2: historische Wertentwicklung von Aktienanleihen bei aktuellen Konditionen plus 2,5% p.a.

Kritiker der vorangegangenen Simulation mögen einwenden, dass historisch aufgrund höherer Volatilitäten bzw. bei volatileren Einzelwerten höhere Zinsen zu erzielen gewesen wären. Unterstellt man für eine DAX-Aktienanleihe – deren Basispreis am Kauftag dem aktuellen Kurs entspricht – eine jährliche Verzinsung von 10%, um diesen Faktor auszugleichen, hätte sich folgende Performance ergeben:

Selbst bei einer Verzinsung, die 2,5% p.a. über dem aktuellen Niveau liegt, wäre der Werterhalt nach Steuern und Inflation also kaum geglückt, wenn auch zumindest nominale Gewinne erzielt worden wären.

Ein noch unbefriedigenderes Ergebnis hätte auch hier wieder die Anlage mit der Sicherheitsschwelle erzielt:

Trotz einer jährlichen Verzinsung von 8% sind die Einbußen in den Verlustjahren so stark, dass zwar nominal ein positives Ergebnis erzielt wird, das aber bei Weitem nicht ausreicht, um einen Werterhalt nach Inflation und Steuern zu ermöglichen.

Szenario 3: historische Wertentwicklung von Aktienanleihen bei aktuellen Konditionen plus 5% p.a.

5% Zinsen, die über den aktuellen Werten liegen, dürften allgemein als unrealistisch positiv angesehen werden. Dennoch sind sie bei sehr volatilen Einzeltiteln nicht unmöglich. Daher soll eine Simulation mit diesen für Aktienanleihen äußerst vorteilhaften Bedingungen durchgeführt werden, um zu ermitteln, ob sie auch dann mit anderen Finanzinstrumenten vergleichbare Anlageergebnisse hätten erzielen können.

Im Folgenden wird wieder zunächst eine Berechnung für Aktienanleihen vorgenommen, deren Basispreis bei dem jeweils aktuellen Kurs zum Kaufzeitpunkt liegt, in diesem Fall zu einer Rendite von 12,5% p.a.


Jetzt wäre zwar der Werterhalt nach Steuern und Inflation gelungen. Aber selbst zu diesen unrealistisch guten Konditionen hätten es DAX-Aktienanleihen nicht geschafft, DAX oder REX zu schlagen.

Bei der Aktienanleihe mit der Sicherheitsschwelle von 5% würde die Simulation bei einer Verzinsung von 10,5% p.a. die auf der nächsten Seite abgebildeten Werte ergeben. Auch hier wiederholt sich wieder das bekannte Bild: Es gelingt weder, DAX noch REX zu schlagen. Die Sicherheitsschwelle kompensiert nur unvollständig für die niedrigeren Zinsen.

Kurioserweise sind es gerade die Aktienanleihen mit Sicherheitsschwelle, die nach dem vom DDV verwendeten VaR-Modell als relativ risikoarm (i. d. R. Risikostufe 2) eingeschätzt werden. Dies ist vor allem darauf zurückzuführen, dass das einfache VaR-Modell nur die Schadenshäufigkeit, aber nicht die Schadenshöhe berücksichtigt. Diese ist aber zentral zur Bestimmung des tatsächlichen Risikogehalts.

Fazit:

Angesichts der von uns ermittelten Ergebnisse erscheint die Aktienanleihe als hochriskantes Finanzinstrument. Seltenen, aber hohen Kursverlusten stehen regelmäßige, aber nur begrenzte Erträge gegenüber.

Zu derzeitigen Marktkonditionen hätten diese Erträge gerade einmal ausgereicht, um einem Anleger den nominalen Werterhalt zu sichern. Selbst bei deutlich besseren Konditionen wären nur nominale, aber keine realen Wertgewinne möglich gewesen. Nur bei unrealistisch guten Konditionen hätte ein Anleger auch real ein positives Ergebnis gehabt, das selbst dann aber nach wie vor noch schlechter gewesen wäre als eine „Buy and Hold“ Anlage entweder in dem REX oder dem DAX.

Eine Aktienanleihe erscheint nur als Anlage in einem seitwärtsgerichtetem Aktienmarkt sinnvoll. Hierzu müßte man aber den Aktienmarkt prognostizieren können, was sich ja bekanntlich als sehr schwierig herausgestellt hat. Historisch gesehen sind Seitwärtsphasen zudem sehr selten, wie die hier dargestellten Zahlen zeigen. Sie kommen ungefähr genau so häufig vor wie extreme Kursschwankungen, die wiederum für Aktienanleihen äusserst gefährlich sind.

Als insbesondere trügerisch erweist sich die „Sicherheitsschwelle“, also der Kursabschlag vom Basispreis zum aktuellen Kurs des unterliegenden Finanzinstruments. Sie nützt wenig bei tatsächlichen Kurseinbrüchen; ist aber mit einem niedrigeren Zins verbunden, der die Performance nachhaltig negativ beeinflusst.

Ein Anleger, der längerfristig in Aktienanleihen investiert, handelt im wahrsten Sinne des Wortes „risikonaiv“. Die asymmetrische Verteilung von Chancen und Risiken – sowohl in Hinblick auf die Größenordnung wie auch auf die historischeb Verteilung der Ergebnisse – sorgt dafür, dass er von Kurseinbrüchen am Aktienmarkt überproportional negativ betroffen wird.

Wenn einige Aktienanleihen von Presse, Finanzinformationsplattformen oder Anbietern als nur „begrenzt risikant“ bewertet werden, ist dies symthomatisch für die nach wie vor bestehende „grosse Risikoverwirrung“ an den Kapitalmärkten, die in vorangegangenen Beiträgen in blicklog.com beschrieben wurde.

Dieser Artikel erschien in leicht abgewandelter Form ebenfalls in „Mit ruhiger Hand“ Nummer 17 vom 2. September 2013.

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