Warum die angekündigten Horrorabschlüsse der Banken uns nicht schrecken sollten

by Dirk Elsner on 15. Januar 2009

Deutsche Bank

Zentrale der Deutschen Bank (Foto Flickr, Lizenz hier)

Gestern hat die Deutsche Bank einen Verlust für das 4. Quartal angekündigt, der die Märkte geschockt hat: 4,8 Mrd. €, eine unvorstellbare Zahl für das größte deutsche Kreditinstitut.  Auch in anderen Banken wird mit Hochdruck an den Abschlüssen gearbeitet. Intern haben die Institute bereits einen sehr guten Überblick, wie ihre Bilanz und vor allem die Gewinn- und Verlustrechnung ausfallen könnte. Ich schreibe deswegen ausfallen könnte, weil nun intern überlegt wird, ob und welche Bewertungsspielräume noch genutzt werden.

Ich will mit diesem Beitrag zeigen, warum diese Verluste weder überraschend noch erschrecken sollten.

Der vermeintliche Schrecken lauert auf der Aktivseite der Bilanzen. Sicher weisen die Marktwerte vieler Aktivpositionen in den Depots der Banken Ende des 4. Quartals erhebliche Schlagseite auf, wie jetzt auch die Deutsche Bank deutlich gemacht hat. Diese blutroten Zahlen sind angesichts der Anwendung der International Financial Reporting Standards (IFRS) keine Überraschung, weil sie Banken zu bestimmten Bewertungen zwingen. Banken haben aber für die Bilanzierung unter bestimmten Voraussetzungen ein Bewertungswahlrecht, d.h. sie müssen theoretisch nicht alle Marktwertverluste buchen.

Kernstück der Erleichterungen ist, dass zum Fair Value oder Marktpreis bewertete Wertpapiere aus dem Handelsbestand in den Anlagebestand umgebucht werden dürfen, wo sie bis zur Endfälligkeit gehalten werden. Dann können Banken zur Bilanzierung bankinterne Bewertungsmodelle nutzen. Ob eine Bank diese Möglichkeit nutzt, ist freilich offen bzw. derzeit Gegenstand interner Überlegungen. So könnte es sein, dass Institute bestimmte verlustträchtige Vermögenstitel (= Assets) gar nicht bis zur Fälligkeit halten wollen. Dann dürfen sie diese streng genommen auch nicht in den Anlagebestand umbuchen und müssen abschreiben.

Eine andere Überlegung mag sein, mit dem Abschluss des Jahres 2008 alles “Gift” abzuschreiben, was möglich ist, um dann “entgiftet” in das neue Jahr zu starten. In der Außenkommunikation sind Verluste im Jahr 2008 ohnehin leicht zu kommunizieren: “Schuld ist die Finanzkrise”.

Der Blick Log empfiehlt, sich von den erwarteten negativen Schlagzeilen nicht verängstigen zu lassen. Eine zentrale Frage ist nämlich, ob die für die Bewertung vieler Bilanzposition verwendeten Marktwerte tatsächlich marktgerecht sind. Richtig gelesen. Der Blick Log bezweifelt nämlich, dass viele Marktpreise in der aktuelle Situation marktgerecht sind. Dies liegt an den enormen und von Angst getriebenen Risikoprämien, die im letzten Quartal von Investoren und anderen Marktteilnehmern gefordert wurden. Tatsächlich entspannen sich diese Risikoprämien bereits wieder.

Ich will die Wirkung dieser Risikoprämien am Beispiel von Asset Backed Securities (=ABS, Details zu diesen Instrumenten hier) erläutern. Viele Institute halten diese und ähnliche Instrumente, die in normalen Zeiten einen regelmäßigen und planbaren Zahlungsstrom versprechen, in ihrem Depot. Wem die  folgenden Ausführungen zu mathematisch sind, dem empfehle ich, gleich zum Fazit zu springen. Dort gibt es eine griffige Zusammenfassung.

Warum die Marktbewertung zu hohen Abschreibungen führt

Nehmen wir also die ABS, die eine Bank in ihrem Portfolio hält. Zur Bilanzierung benötigt sie einen Wert.[1] Existiert ein Marktwert, dann erhält sie ihn für die nur außerbörslich gehandelten Instrumente von einem speziellen Broker oder einer Bank mit Investmentabteilung. Wichtige Bedingung für die Wertfindung: Das den Wert nennende Institut muss prinzipiell bereit sein, die Papiere zu diesem Wert zu handeln.

Angefragte Institute werden aber aufgrund der hohen Verunsicherung und historischen Risikoaversion Marktwerte mit sehr hohen Risikoprämien kalkulieren. Damit reduzieren sie die Marktwerte erheblich und voraussichtlich stärker als dies bei einer “normalen” und eher rationalen Betrachtung der Fall wäre.

Die Bank, die diese Marktwerte anfragt, muss sich nun fragen, ob sie diese niedrigen Marktwerte akzeptieren will oder ihre eigene Bewertung verwendet. Für diesen Fall muss dann das Papier in das Anlagedepot umgebucht werden. In vielen Fällen wird die Bank aus verschiedenen Gründen aber in den sauren Apfel beißen und die Marktbewertung anwenden, wie es z.B. die Deutsche Bank getan hat.

Ich zeige die Verwerfung der Marktbewertung anhand einer einfachen Berechnung zur Bestimmung des sogenannten Fair Values. Eine Bank könnte eine ABS-Position nach dieser (vereinfachten[2]) Formel wie folgt bewerten.

clip_image002[4]

Dabei bedeuten

clip_image004[4]: erwarteter berechnete Marktwert eines Assets zum Bilanzstichtag.

t: betrachtete Zahlungszeitpunkte, T: Fälligkeitszeitpunkt

clip_image006[4] bezeichnet die erwarteten periodischen Zahlungen auf das Asset

clip_image008[4]ist der risikoadjustierte Zins zum Zeitpunkt t und enthält die Risikoprämie

Eine wichtige Frage für die Bewertung ist die Höhe von E(Zt). Hier fließen normalerweise die mit Geschäftsabschluss vereinbarten Zahlungen ein. In der aktuellen Diskussion wird nun zeitweise der Eindruck vermittelt, zahlreiche Positionen hätten keinen Wert mehr, weil die Kreditnehmer große Probleme hätten. Dies ist faktisch falsch. Die überwiegende Zahl der Kreditverpflichtungen wird nämlich erfüllt. Tatsächlich hängt der Wert solcher ABS-Konstruktionen (siehe Grafik unten) davon ab, ob originäre Schuldner ihren Verpflichtungen nachkommen oder nicht. Und hier sieht es nicht so schlecht aus, wie man denkt.

Ignorieren wir einfach die Komplexität dieser Instrumente, dann kommt es letztlich nur darauf an, ob die ursprünglichen Schuldner in der Lage sind, ihre Verpflichtungen vereinbarungsgemäß zu bedienen bzw. ob verwertbare Sicherheiten ausreichen, die Ansprüche zu erfüllen. Ist dies der Fall, dann erhält der Investor, also z.B. eine Bank, ebenfalls seine Zahlungen.

Für die Bewertung ist nur wichtig, wie hoch die tatsächliche Ausfallquote dieser Forderung ist. Hier fehlen mir zwar aktuelle Zahlen, jedoch betrug z.B. der Prozentsatz für ausgefallene Hypotheken lt. New York Times im August letzten Jahres 2,7%. Umgekehrt bedeutet dies, statt einer Zahlung von 100 US$, kann eine Bank nur noch 97,3 US$ erwarten. Sind sonst alle Faktoren (auch die Risikoprämien) unverändert, dann ergäbe sich daraus eine Abwertung dieses Assets in Höhe von 2,7%. Da in Vorkrisenkalkulation ebenfalls mit Ausfällen gerechnet wurde (etwas 0,5%), ergäbe sich in diesem Beispiel eine Verschlechterung in Höhe von 2,2 %.

Das Hauptproblem dieser Bewertung liegt im Nenner, nämlich beim Abzinsungsfaktor, der durch den risikoadjustierten Zins bestimmt wird. Dieser enthält in diesen Zeiten nämlich eine sehr hohe Risikoprämie, aus der ein überhöhter Diskontierungsfaktor berechnet wird. Und je höher der Diskontierungsfaktor, desto höher fallen die Abschreibungen auf Vermögenspositionen aus. Dies zeigt eine einfache Berechnung, bei der ich den Barwert des Zahlungsstrom eines ABS mit einer Laufzeit von 25 Jahren ermittele:

image

Die erste Zeile zeigt den berechneten Barwert ohne Ausfälle bei einem Zins von 5% und einer Risikoprämie von 0,5% mit 1.358 €. Bei einer Ausfallquote von 2,5% (2. Zeile) ergibt sich ein Barwert von 1.324 €, wenn man die Risikoprämie unverändert lässt. Spannend wird es, wenn man zusätzlich die Risikoprämie erhöht (3. Zeile). Ich habe hier nur eine Erhöhung der Risikoprämie um 2,5% angenommen. Damit ergibt sich nun plötzlich ein Barwert, der noch einmal um fast 9% unter dem korrigierten Wert liegt.  Im Fall 3 ergäbe sich somit zusätzlicher Abschreibungsbedarf in Höhe von 120 €, der auch so bilanziert werden muss.

Risikoprämien in Höhe von 2,5% und mehr waren keineswegs unrealistisch im letzten Quartal, wie der Handel für die so genannten Credit Default Swaps (=CDS, Details zu diesen Instrumenten hier) zeigt. Die Preisverläufe für diese CDS werden im iTraxx-Index abgebildet.

Nun sollte man abschließend die Frage stellen, ob die hohen Risikoprämien, die am Markt gehandelt werden, eigentlich gerechtfertigt sind. Denn nur wenn man diese als zu hoch einschätzt, dann ist der Schluss erlaubt, dass auch die gegenwärtigen Abschreibungen ebenfalls zu hoch ausfallen.

Trotz der wirtschaftlich angespannten Lage, halte ich die zum Jahresende gezahlten Risikoprämien für zu hoch, weil sie mehr von Angst als von rationalem Kalkül geprägt sind. Außerdem wird von staatlichen Institutionen derzeit viel direkt und indirekt getan, um die Kreditrisiken zu reduzieren. Im Klartext bedeutet dies, die tatsächlichen Kreditausfälle erwarte ich deutlich unter der Summe der Kreditausfälle, die die derzeitigen Risikoprämien implizieren. Die erwarteten Kreditausfallquoten rechtfertigen keine so hohen Risikoprämien. Sie resultieren vielmehr aus der allgemeinen Verunsicherung und der Angst vieler Marktteilnehmer.

Und tatsächlich bilden sich die im iTraxx-Index abgebildeten Risikoprämien schon wieder zurück. Aus urheberrechtlichen Gründen kann ich hier leider diese Charts nicht übernehmen.

Fazit

Um zum Ausgangspunkt dieses Artikels zurückzukehren. Banken müssen aufgrund gesetzlicher Vorschriften ihre Handelsbestände grundsätzlich zum Marktwert bewerten. Aktuell sind diese Marktwerte für Zinspapiere aller Art niedrig, weil mit zum Teil historisch höchsten Risikoprämien kalkuliert wird. Damit sind die Banken gezwungen, ihre Wertpapierportfolios entsprechend abzuschreiben.

Kommt man zu dem Schluss, dass die Risikoprämien zu hoch sind, wofür sehr viel spricht, dann fallen zwar die Abschreibungen ebenfalls zu hoch aus, sind aber rechtlich nicht zu vermeiden. Mit der Entspannung der Risikoprämien, wie sie schon jetzt im Vergleich zum letzten Quartal zu beobachten ist, können dann aber die Abschreibungen wieder zurück genommen werden.

Nun lässt sich auf Basis der veröffentlichten Daten dieser “Risikoprämieneffekt” für die Deutsche Bank nicht berechnen. Es ist also keine Aussage darüber möglich, wie hoch die Abschreibungen ausgefallen wären, wenn die Bank mit niedrigeren Prämien kalkuliert hätte. Die Bank gibt aber in ihrer Pressemitteilung an, dass sie zusätzliche Gewinne vor Steuern von mehr als 5,5 Mrd. Euro realisiert hätte, wenn sie die eigenen Verbindlichkeiten (Passivseite der Bilanz) ebenfalls nach der Fair-Value-Methode bewertet hätte. Es ist klar, dass sie die eigenen Verbindlichkeiten nicht abwertet, weil sie damit ja dem Markt eine schlechte Bonität signalisiert hätte. Sie hätte aber mehr Bewertungswahlrechte für die Aktivseite nutzen können. So entsteht eine gefährliche Asymmetrie in der Bilanz, die den Markt mehr verunsichert als nötig.

Die Institute werden aber wegen der überproportionalen Abschreibungen in Q4 vermutlich ein hervorragendes erstes Quartal 2009 hinlegen.

Einige Hedgefonds, die die massiven Unterbewertungen aufgrund der hohen Risikoprämien erkannt haben, werden im letzten Quartal angefangen haben, den Banken ihre “vergifteten” Assets ab zukaufen. Sie werden voraussichtlich zu den großen Profiteuren der Angst gehören.

Ein Wunsch zum Schluss

Wenn Sie bis hierher durchgehalten haben, sind sie vermutlich Fachmann. Ich möchte Sie daher bitten, mir über kritische Anmerkungen zu helfen, diesen Beitrag zu verbessern. Ich halte ihn für grundlegend, um den zu erwartenden Donner um die Jahresabschlüsse zu verstehen und zu ertragen. Leider habe hier in meinem Umfeld nicht die Möglichkeit, den Artikel kritisch gegenlesen zu lassen und hoffe auf entsprechende Rückmeldungen.


[1] Der Fair-Value wird aufgrund einer fünfstufigen Bewertungshierarchie ermittelt. Auf den ersten beiden Stufen werden vergleichbare Marktpreise auf aktiven und homogenen Märkten herangezogen. Sind solche Vergleichsdaten nicht verfügbar, werden auf den Stufen drei und vier die Preise vergleichbarer Transaktionen oder Produkte als Schätzer des Fair-Value verwandt. Sollte auch die nicht möglich sein, wird in einem letzten Schritt die Bewertung anhand von anerkannten Modellen wie dem Discounted-Cash-Flow-Verfahren (DCF) durchgeführt.

[2] Leser, die sich mit Anleihebewertung und Barwertberechung auskennen wissen, dass die Formeln in der Praxis wesentlich komplexer sind. Das Grundprinzip der Barwertberechnung bleibt jedoch bestehen.

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