In den letzten Wochen konnte konnte man wieder viel über Kreditversicherungen mit dem unhandlichen Namen Credit Default Swaps (= CDS, gut hier im Handelsblatt erklärt) lesen. So wurde vermutet, dass mit diesen Instrumenten bewusst auf ein (teilweisen) Zahlungsausfall von Eurostaaten und Banken “gewettet” wurde. Mal abgesehen davon, dass man einer einzelnen Transaktion nicht ansieht, ob sie der Spekulation (= Erhöhung der Risikoposition) oder der Absicherung (= Verminderung der Risikoposition) dient, sollte man sehr vorsichtig mit Verboten umgehen. Notwendig ist vielmehr, den Markt aus seiner Geheimbundecke zu holen.
Die Instrumente, die von Kritikern als “Massenvernichtungswaffen der Finanzmärkte” bezeichnet werden, ermöglichen von der Idee her die Absicherung gegen den Ausfall von Kreditnehmern oder Anleiheemittenten. Damit soll mit diesen Kreditderivaten im Grunde genommen das gemacht werden, was viele Mittelständler auch tun: Sich gegen den Ausfall von Schuldnern abzusichern.
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Hier Beiträge zum Hintergrund über Credit Default Swaps |
Negative Popularität erlangten diese Instrumente nach der Pleite von Lehman und der Rettung des Versicherungsriesen AIG. Beide Institute hatten große Positionen komplexer, ursprünglich als sicher geltender Finanzprodukte versichert, die zunehmend notleidend wurden. Als Versicherungsgeber hätten Lehman und AIG bei Ausfall oder verschlechterter Bonität (= credit event) von Schuldnern riesige Beträge an die Inhaber zahlen müssen und waren damit überfordert.
Ein wesentlicher Punkt der Kritiker ist, dass CDS es ebenfalls ermöglichen, auf den Ausfall eines Schuldners zu spekulieren, ohne gegen diesen Schuldner eine Forderung zu besitzen (sogenannte Leerverkäufe). Damit, so die Vermutung, könne das Instrument zu einer Art Insolvenzwette werden. In Deutschland ist der ungedeckte Leerverkauf in diesen Instrumenten auf Staatsanleihen der Eurozone nach § 30 h WpHG verboten bzw. eingeschränkt.
Ein Verbot halte ich für problematisch, weil man keinem Kapitalgeber die Form der Absicherung vorschreiben kann. Beantrage ich für ein Unternehmen einen Kredit, dann verlangt eine Bank in der Regel ebenfalls Kreditsicherheiten, wie etwa eine Bürgschaft. CDS sind eigentlich ein 0815-Produkt, nämlich wirtschaftlich (nicht juristisch) eine Bürgschaft: Gezahlt wird bei Ausfall bzw. Bonitätsverschlechterungen. Der Vorteil eines CDS ist, hier steht ein mehr oder weniger genauer Marktpreis dran und er kann im Gegensatz zu den Kreditversicherungen von Euler-Hermes oder Atradius munter gehandelt werden, theoretisch zumindest.
In einer Diskussion auf Google+ habe ich bereits geschrieben, ich bin prinzipiell dafür, dass man auch Kreditausfallversicherungen ohne die zugrunde liegende Forderung handeln kann. Wichtig ist dabei aber, dass es in gar keinem Fall einen Bailout für den Fall geben darf, wenn der Versicherer, wie im Fall AIG, nicht zahlen kann. Daneben muss man das Moral Hazard Risiko in den Griff bekommen. Dass dieses Risiko nicht nur theoretisch besteht, sondern auch praktisch eine Rolle spielt, zeigt etwa der Fall GM. Und auch der Blog Verlorene Generation stellt das Risiko heraus:
“Der Punkt ist nun aber, dass sich die Anreize durch das Geschäft umdrehen. Während normalerweise ein Anleihenhalter ein Interesse an einer Insolvenzvermeidung haben könnte, so hat der Anleihenhalter mit CDS-Absicherung ein Interesse daran, dass die Insolvenz angemeldet wird. Der Halter wird also jeden Restrukturierung zur Insolvenzvermeidung ablehnen und auf einer Insolvenz bestehen.”
Problematisch an den Produkten, die hauptsächlich unter Banken, Hedgefonds und Kapitalsammelstellen gehandelt werden, ist die große Intransparenz des Marktes.
Unmittelbar nach der Lehman-Pleite überschlugen sich Politiker und Fachleute aus Wissenschaft und Aufsichtsbehörden mit Regulierungsvorschlägen, von denen wenig übrig geblieben ist. Der damalige Bundesbankpräsident Axel Weber forderte im Dezember 2008, die Transparenz des Marktes für Kreditderivate zu erhöhen. Ein sinnvoller Ansatz, weil die großen Finanzinstitutionen den Handel und die Preisinformationen dieser Instrumente immer noch wie einen Geheimbund organisieren. Geschehen ist freilich seit 2008 nichts. Der Markt für die brisanten Produkte ist weiterhin nur für Insider durchschaubar. Die Instrumente werden weiter außerbörslich (= over the counter) auf Basis von standardisierbaren Einzelkontrakten gehandelt.
Die Finanzbranche selbst hat es versäumt, für mehr Transparenz zu sorgen. In den USA regte sich schnell Unmut der Wall Street (siehe Wall Street Moves to Shape CDS Rules) gegen mögliche verschärfte Regelungen. Die Banken haben es bisher nicht geschafft, die geforderte zentrale Clearingstelle für Credit Default Swaps einzurichten und zu unterstützten. Die meisten Geschäfte werden weiterhin “over the counter” abgewickelt. Dass hier der Verdacht der Konspiration entsteht, sollte daher nicht überraschen.
Genau dies bestätigt ein Ermittlungsverfahren der EU-Kommission mit dem Verdacht, dass Banken ganz bewusst auf die Intransparenz der Marktes gesetzt haben. Die EU-Komission hat zwei kartellrechtliche Verfahren wegen illegaler Preisabsprachen eröffnet. In beiden Verfahren ist unter anderen die Deutsche Bank betroffen.
Dies ist ausgesprochen ärgerlich für diesen Markt, der eigentlich den Risikotransfer zwischen Schuldnern, Gläubigern und Risikonehmern erleichtern sollen. Richtig eingesetzt, sind CDS keine Massenvernichtungswaffen, sondern erleichtern die Vergabe große Kreditvolumen, sowie das Risikomanagement für die Kapitalgeber. Gerade die Eigenkapitalrichtlinien Basel II, die die Risikotragfähigkeit der Banken beschränkt, hat den Markt für diese Instrumente erst aufblühen lassen. Und Basel III wird daran nichts ändern.
Ähnlich wie das Ermittlungsverfahren sorgten unverhältnismäßige Umsätze in CDS auf Bundesschulden der USA vor der Bekanntgabe der negativen US-Rating-Aussichten durch Standard & Poors für erhebliches Stirnrunzeln. Alphaville, der Blog der Financial Times, schrieb über eine hohes Transfervolumen, dass zum Nachdenken Anlass gäbe. Beweise für Insiderhandel gibt es zwar bisher nicht, der Verdacht liegt aber weiter in der Luft und schädigt damit ebenfalls den Ruf dieser Instrumente.
Die großen Finanzmarktakteure tun sich keinen Gefallen mit dieser Geheimwissenschaft. Um auch größeren Unternehmen den Zugang zu diesen Instrumenten zu erleichtern, wäre Transparenz über Handelsvolumen, Preise und die Risikoträger eine zentrale Voraussetzung, um den Ruf dieser Instrumente wiederherzustellen.
@Beate
Warum wird das Kreditrisiko falsch eingeschätzt?
– Angenommen Sie vergeben HEUTE einem produzierende Unternehmen einen Kredit.
– Nach ausführlicher Bilanzanalyse halten Sie es für gerechtfertigt 10% Kupon für 3 Jahre zu verlangen.
– Das ist höher als eine alternative Anlage bspw. in Staatsanleihen, wofür es gerade 3% gäbe. Sie verlangen also einen Aufschlag von 7%, weil Sie ja riskante Dinge bei ihrer Kreditprüfung gefunden haben.
– Im 2.Jahr stürzt ein Flugzeug ab, und blöderweise genau auf die Fabrik dieser Firma. Zwar ist die Firma gegen alles mögliche versichert und die Fluggesellschaft auch. Aber das Verfahren zieht sich hin.
– Die Firma kann erstmal nichts produzieren. Hat keine Einnahmen und kann weder Kupons noch die Schuld im 2. und 3.Jahr begleichen.
– Im 2.Jahr überlegen Sie sich nun: Wie viel könnte ich dennoch (später) zurückbekommen? Sie schätzen, dass nachdem sich die Versicherungen geeinigt haben, sie im 4.Jahr ca. 60% der Schuld zurückerhalten und die Kupons futsch sind.
– Offensichtlich haben die 7% nicht ausgereicht, um den Ausfall dieser Ereignisse abzudecken. Ab dem 2.Jahr ist ihre Forderung auch entsprechend weniger wert.
Mit dem Beispiel will ich nur sagen, dass im Moment der Kreditvergabe keiner eine Glaskugel hat, um jede Eventualität zu berücksichtigen (low probability events). Ein Kreditgeber wird auf die wesentlichen Events gucken („low prob / high impact“ events, die einen auf die Füße fallen können, also nicht als „externe Kosten“ auf den Staat abgwälzt werden). Und der Kreditnehmer wird auch darauf pochen, weil ansonsten der Kredit unbezahlbar wird.
Nun stellen Sie ich vor, Sie fahren mit Ihrem Fahrrad eines schönen Tages zufällig im 2.Jahr eine Minute vor dem Event, an der Fabrik vorbei (in sicherer Entfernung). Und hörenn so ein komisches Pfeifen und gucken in den Himmel, wo sie sehen wie ein Flugzeug gerade auf die Fabrik Ihres Schuldners fällt. Was tun Sie? Genau, Sie rufen bei einer Investmentbank an, und kaufen einen CDS. Basispunkte? Egal, sagen Sie dem Banker, der widerum keinen Schimmer von dem Flugzeug hat.
@dels
Das mit dem Leerverkauf stimmt nicht so wirklich. Die CDS sind nur simple Derivatekontrakte. Die Kredite bzw. Forderungen müssen nicht leerverkauft werden. Man kann ja den Verkauf eines CDS mit dem Kauf eines CDS hedgen (Das finde ich so putzig, weil es insgesamt wirklich sinnfrei ist). Und wenn in der Kette, dann einer dabei ist, der sich nicht hedged, sich verrechnet, oder es irgendwie übersieht, dann… Siehe AIG.
Ich habe ein Verständnisproblem.
Warum schätzen die Kreditgeber das Risiko des Zahlungsausfalls permanent falsch ein.
Und kaufen CDS.
Ist es ein konjunkturelles Phänomen?
Die CDS – Geber , also die Versicherer, woher wissen die die Risiken richtig einzuschätzen?
Seit wann kann die Ökonomie konjunkturelle Phänomene über mehere Jahre vorhersagen?
Welcher Geheimwissenschaft bedienen sich die Kreditversicherer?
Meiner Ansicht nach, versuchen die Kreditversicherer, den Pool der Kredite die gegen Zahlungsausfall versichert werden sollen, ständig zu erweitern. Um so das Gesamtrisiko minimieren.
Es ist also das klassische Schneeballsystem.
Es gibt zumindest kausal keinen eindeutigen Zusammenhang zwischen bestimmten Unternehmensmerkmalen und dem Ausfallrisiko, sondern allenfalls statistische Merkmale. Deren Fehler wiederum ist, dass sie in Statistiken einfließen, die zwar eine Näherung in bestimmten Zeiten darstellen können, aber nicht müssen. Unvorhergesehene, komplexe Ereignisse oder vieleicht auch bewusst weggelassene Informationen beeinflussen die Einschätzung der Kreditgeber und Versicherer.
Es ist klar, dass Kreditversicherer versuchen, die Zahl der Risiken möglichst breit zu streuen. Sie arbeiten mit dem Gesetz der Großen Zahl, freilich unter der Voraussetzung, dass es auch passt. Das GdGZ passt aber nur Risiken, die wie bei einem Glückspiel verteilt sind. So läuft das in der Wirtschaftspraxis allerdings nicht, wie etwa Nassim N. Taleb gezeigt hat.
Dennoch, ein klassisches Schneeballsystem vermag ich darin nicht zu erkennen.
Die Diskussionen zu CDS sind in der Tat immer wieder erstaunlich. Insbesondere wundert mich, dass CDS immer nur für den Worst Case Fall betrachtet werden: das Kreditereignis. Natürlich ist das Kreditereignis die Basis jeden CDS, und letztlich auch der einzige Unterschied zu einer „normalen“ Bürgschaft. Letztlich dienen Kreditereignisse jedoch nur der Rechtssicherheit und ermöglichen eine strukturierte Abwicklung indem sie Rechtsstreitigkeiten zwischen den Vertragspartner vermeiden.
Bzgl. der Sinnhaftigkeit von CDS auf Deutschland oder Ähnlichem ist mir die Diskussion auch nicht ganz klar. Natürlich setzt keiner, der Protection aktuell verkauft auf den „Bankrott“ von Deutschland. Und auch keiner der Protection kauft, hat wirklich akute Angst vor dem Bankrott von Deutschland.
Der Hintergrund für Geschäftsabschlüsse in CDS auf Deutschland liegt natürlich darin, wie bei jedem Finanzgeschäft, dass die aktuelle Marktbewertung des Ausfallrisikos für Deutschland, sprich der Credit Spread, von verschiedenen Marktteilnehmer unterschiedlich eingeschätzt wird. Jemand der Protection verkauft, schätzt die aktuellen Spreads von 80+ als zu hoch ein und geht davon aus, dass diese wieder zusammenlaufen. Jemand der Protection kauft, will (weitere) bonitätsinduzierte Marktwertverluste in seinen Bundesanleihen absichern oder geht von einer weiteren Verschlechterung der Bonität aus, er „spekuliert“ also. Auch das ist aus meiner Sicht legitim und gehört zum Finanzmarkt bzw. erhöht dessen Liquidität (und erschwert damit Marktmanipulation).
Die ganzen Verschwörungstheorien kann ich nicht wirklich ernst nehmen und scheinen tatsächlich aus Unwissenheit bzw. Unverständnis des Marktes zu resultieren…
Zum „Moral Hazard“: Restrukturierung ist eigentlich auch ein Kreditereignis, zumindest außerhalb der USA. In den USA ist Restrukturierung als Kreditereignis nur deshalb überflüssig, da Chapter 11 (=Kreditereignis) – im Unterschied zur Insolvenz in Deutschland – explizit auf die Unternehmensfortführung (=Umstrukturierung) ausgerichtet ist.
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