Credit Default Swaps sind keine Massenvernichtungswaffen und dürfen keine Geheimwissenschaft bleiben

by Dirk Elsner on 15. August 2011

In den letzten Wochen konnte konnte man wieder viel über Kreditversicherungen mit dem unhandlichen Namen Credit Default Swaps (= CDS, gut hier im Handelsblatt erklärt) lesen. So wurde vermutet, dass mit diesen Instrumenten bewusst auf ein (teilweisen) Zahlungsausfall von Eurostaaten und Banken “gewettet” wurde. Mal abgesehen davon, dass man einer einzelnen Transaktion nicht ansieht, ob sie der Spekulation (= Erhöhung der Risikoposition) oder der Absicherung (= Verminderung der Risikoposition) dient, sollte man sehr vorsichtig mit Verboten umgehen. Notwendig ist vielmehr, den Markt aus seiner Geheimbundecke zu holen.

Die Instrumente, die von Kritikern als “Massenvernichtungswaffen der Finanzmärkte” bezeichnet werden, ermöglichen von der Idee her die Absicherung gegen den Ausfall von Kreditnehmern oder Anleiheemittenten. Damit soll mit diesen Kreditderivaten im Grunde genommen das gemacht werden, was viele Mittelständler auch tun: Sich gegen den Ausfall von Schuldnern abzusichern.

Hier Beiträge zum Hintergrund über Credit Default Swaps

Negative Popularität erlangten diese Instrumente nach der Pleite von Lehman und der Rettung des Versicherungsriesen AIG. Beide Institute hatten große Positionen komplexer, ursprünglich als sicher geltender Finanzprodukte versichert, die zunehmend notleidend wurden. Als Versicherungsgeber hätten Lehman und AIG bei Ausfall oder verschlechterter Bonität (= credit event) von Schuldnern riesige Beträge an die Inhaber zahlen müssen und waren damit überfordert.

Ein wesentlicher Punkt der Kritiker ist, dass CDS es ebenfalls ermöglichen, auf den Ausfall eines Schuldners zu spekulieren, ohne gegen diesen Schuldner eine Forderung zu besitzen (sogenannte Leerverkäufe). Damit, so die Vermutung, könne das Instrument zu einer Art Insolvenzwette werden. In Deutschland ist der ungedeckte Leerverkauf in diesen Instrumenten auf Staatsanleihen der Eurozone nach § 30 h WpHG verboten bzw. eingeschränkt.

Ein Verbot halte ich für problematisch, weil man keinem Kapitalgeber die Form der Absicherung vorschreiben kann. Beantrage ich für ein Unternehmen einen Kredit, dann verlangt eine Bank in der Regel ebenfalls Kreditsicherheiten, wie etwa eine Bürgschaft. CDS sind eigentlich ein 0815-Produkt, nämlich wirtschaftlich (nicht juristisch) eine Bürgschaft: Gezahlt wird bei Ausfall bzw. Bonitätsverschlechterungen. Der Vorteil eines CDS ist, hier steht ein mehr oder weniger genauer Marktpreis dran und er kann im Gegensatz zu den Kreditversicherungen von Euler-Hermes oder Atradius munter gehandelt werden, theoretisch zumindest.

In einer Diskussion auf Google+ habe ich bereits geschrieben, ich bin prinzipiell dafür, dass man auch Kreditausfallversicherungen ohne die zugrunde liegende Forderung handeln kann. Wichtig ist dabei aber, dass es in gar keinem Fall einen Bailout für den Fall geben darf, wenn der Versicherer, wie im Fall AIG, nicht zahlen kann. Daneben muss man das Moral Hazard Risiko in den Griff bekommen. Dass dieses Risiko nicht nur theoretisch besteht, sondern auch praktisch eine Rolle spielt, zeigt etwa der Fall GM. Und auch der Blog Verlorene Generation stellt das Risiko heraus:

“Der Punkt ist nun aber, dass sich die Anreize durch das Geschäft umdrehen. Während normalerweise ein Anleihenhalter ein Interesse an einer Insolvenzvermeidung haben könnte, so hat der Anleihenhalter mit CDS-Absicherung ein Interesse daran, dass die Insolvenz angemeldet wird. Der Halter wird also jeden Restrukturierung zur Insolvenzvermeidung ablehnen und auf einer Insolvenz bestehen.”

Problematisch an den Produkten, die hauptsächlich unter Banken, Hedgefonds und Kapitalsammelstellen gehandelt werden, ist die große Intransparenz des Marktes.

Unmittelbar nach der Lehman-Pleite überschlugen sich Politiker und Fachleute aus Wissenschaft und Aufsichtsbehörden mit Regulierungsvorschlägen, von denen wenig übrig geblieben ist. Der damalige Bundesbankpräsident Axel Weber forderte im Dezember 2008, die Transparenz des Marktes für Kreditderivate zu erhöhen. Ein sinnvoller Ansatz, weil die großen Finanzinstitutionen den Handel und die Preisinformationen dieser Instrumente immer noch wie einen Geheimbund organisieren. Geschehen ist freilich seit 2008 nichts. Der Markt für die brisanten Produkte ist weiterhin nur für Insider durchschaubar. Die Instrumente werden weiter außerbörslich (= over the counter) auf Basis von standardisierbaren Einzelkontrakten gehandelt.

Die Finanzbranche selbst hat es versäumt, für mehr Transparenz zu sorgen. In den USA regte sich schnell Unmut der Wall Street (siehe Wall Street Moves to Shape CDS Rules) gegen mögliche verschärfte Regelungen. Die Banken haben es bisher nicht geschafft, die geforderte zentrale Clearingstelle für Credit Default Swaps einzurichten und zu unterstützten. Die meisten Geschäfte werden weiterhin “over the counter” abgewickelt. Dass hier der Verdacht der Konspiration entsteht, sollte daher nicht überraschen.

Genau dies bestätigt ein Ermittlungsverfahren der EU-Kommission mit dem Verdacht, dass Banken ganz bewusst auf die Intransparenz der Marktes gesetzt haben. Die EU-Komission hat zwei kartellrechtliche Verfahren wegen illegaler Preisabsprachen eröffnet. In beiden Verfahren ist unter anderen die Deutsche Bank betroffen.

Dies ist ausgesprochen ärgerlich für diesen Markt, der eigentlich den Risikotransfer zwischen Schuldnern, Gläubigern und Risikonehmern erleichtern sollen. Richtig eingesetzt, sind CDS keine Massenvernichtungswaffen, sondern erleichtern die Vergabe große Kreditvolumen, sowie das Risikomanagement für die Kapitalgeber. Gerade die Eigenkapitalrichtlinien Basel II, die die Risikotragfähigkeit der Banken beschränkt, hat den Markt für diese Instrumente erst aufblühen lassen. Und Basel III wird daran nichts ändern.

Ähnlich wie das Ermittlungsverfahren sorgten unverhältnismäßige Umsätze in CDS auf Bundesschulden der USA vor der Bekanntgabe der negativen US-Rating-Aussichten durch Standard & Poors für erhebliches Stirnrunzeln. Alphaville, der Blog der Financial Times, schrieb über eine hohes Transfervolumen, dass zum Nachdenken Anlass gäbe. Beweise für Insiderhandel gibt es zwar bisher nicht, der Verdacht liegt aber weiter in der Luft und schädigt damit ebenfalls den Ruf dieser Instrumente.

Die großen Finanzmarktakteure tun sich keinen Gefallen mit dieser Geheimwissenschaft. Um auch größeren Unternehmen den Zugang zu diesen Instrumenten zu erleichtern, wäre Transparenz über Handelsvolumen, Preise und die Risikoträger eine zentrale Voraussetzung, um den Ruf dieser Instrumente wiederherzustellen.

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