Aufräumarbeiten für eine neue Finanzordnung

by Dirk Elsner on 13. Oktober 2008

Im Grunde ist es unglaublich, was die Akteure der Finanzwelt uns in den letzten 14 Monaten und insbesondere in den letzten fünf Wochen zumuten und mit welcher Selbstverständlichkeit erwartet wird, dass Verluste von der Gesellschaft sozialisiert werden. Politik und Notenbanken haben mit historisch unerreichbarer Aggressivität in den letzten Wochen umfangreiche Maßnahmen beschlossen und den Finanzmarktteilnehmern damit Rahmenbedingungen serviert, die zwar notwendig sind, die sie aber in den Augen der Mehrheit der Weltbevölkerung nicht verdient haben. Jetzt wird es darauf ankommen, die Aufräumarbeiten auch wirklich zu beginnen und mit großer Ernsthaftigkeit eine neue Weltfinanzordnung umzusetzen.

Es muss dazu die begonnene Debatte fortgesetzt werden. Die Lösung kann auf Dauer nicht sein, dass staatliche Institutionen ständig die Verluste auffangen, weil der potentielle volkswirtschaftliche Schaden einer Bankenpleite höher wäre. Wenn Banken und andere Finanzinstitute trotz eines ausgefeilten Regulierungs– und Kontrollsystems die Gesellschaft und Weltwirtschaft alle Jahre wieder in solche Verlegenheiten bringen, dann muss eine neue Ordnung her.

Ich trage in diesem Beitrag meine grundlegenden Fragmente zusammen, die natürlich nicht den Anspruch auf Vollständigkeit haben können.

1. Überarbeitung und Harmonisierung der Regulierung

Nach Auffassung vieler Marktteilnehmer und Beobachter hat der derzeitige Regulierungsrahmen versagt und bedarf dringend einer Überarbeitung. Nach meiner Auffassung tragen z.B. die Eigenkapitalvorschriften Basel II tragen eine erhebliche Mitschuld an dem Dilemma. Diese Vorschriften haben erst dazu geführt, den Markt für Credit Default Swaps (CDS) so stark zu machen und Kreditrisiken verstärkt auf unregulierte Nichtbanken auszulagern.

Es wird bei der Regulierung darauf ankommen, nicht einfach neue Vorschriften auf die bestehenden Rahmenbedingungen zu pfropfen. Die Summe der bisherigen Regulierungen hat schon jetzt zu einer Komplexität in der Bankensteuerung und einem Kostenapparat geführt, der kaum noch beherrschbar ist. Die Ertragsspanne pro Geschäft muss deutlich höher liegen als noch vor 10 Jahren, um die mit den Regulierungsvorschriften verbundenen Kosten abzudecken. Da die Regulierung auch zu einer Fragmentierung von Entscheidungen in Front-, Middle- und Backoffice sowie zentraler Risikosteuerung zwingen, sind Verantwortliche für “schlechte Geschäfte” kaum noch auszumachen.

Die Behörden weltweit werden außerdem für die aufsichtsrechtliche Einbeziehung aller Institutionen sorgen müssen, die in welcher Form auch immer die Geldströme ab einer bestimmten Höhe beeinflussen können. Dazu gehören Hedgefonds, Ratinggesellschaften, Privat Equity-Firmen sowie alle Formen von Zweckgesellschaften, die dazu dienen, Risiken in nichtregulierte Sektoren zu schleusen.

2. Keine Verbote von innovativen Instrumenten

Wieder einmal stehen die komplexen Derivate und Finanzinstrumente wie Short-Selling im Brennpunkt der Kritik. Vor einer pauschalen Verdammung muss allerdings gewarnt werden. Alle diese Instrumente habe ihre Berechtigung und tragen auch zu einer besseren Risikoverteilung zwischen Real- und Finanzwirtschaft bei. Davon provitieren nicht nur Spekulanten sondern auch die Realwirtschaft, die nämlich ebenfalls auf Risikoabsicherung angewiesen ist. Die Erfahrungen der Finanzkrise müssen aber dazu führen, dass Risikomanagement für diese Instrumente deutlich zu verbessern. Dazu ist es z.B. erforderlich, Geschäfte mit riskanten Instrumenten wie Credit Default Swaps, Backed Securities und vielen anderen Instrumenten über transparente Handelssysteme zu internalisieren.

3. Verabschiedung von überzogenen Renditevorstellungen

Als eine Hauptquelle für finanzielle Instabilität hat Christian Cobbers in „Die Globalisierung der Finanzmärkte als wirtschaftsethische Herausforderung“ die unverhältnismässige Entwicklung zwischen Gewinnmöglichkeiten und Schuldverpflichtungen identifiziert. „In den Jahren des wirtschaftlichen Booms, bei nahezu Vollbeschäftigung, können Schuldverpflichtungen durch Einkommensflüsse zunehmend nicht mehr bedient werden, da es zu euphorische Erwartungen im Vergleich zu den Profitmöglichkeiten gibt. Letztere sind aber durch das Produktivitätswachstum beschränkt. Hingegen ist die Ausgabe von Krediten nicht beschränkt. Daher werden Kredite zunehmend für spekulative Ausgaben verwendet und nicht mehr für Investitionen in das Realkapital. Die Finanzstruktur wird immer fragiler und der business cycle kulminiert in einer Schuldenspirale, welche eine Rezession hervorruft.“

Eigenkapitalrenditen über 15%, die häufig für Finanzinstitute als “normal” angesehen werden, sind bei dem gegenwärtigen Kosten nur unter Inkaufnahme hoher Risiken möglich. Ich bleibe jedoch bei der Aussage, die Banker dienen bei der Kritik an den überzogenen Renditevorstellungen nur als Projektionsfläche, um von den Versäumnissen aller Marktteilnehmer, also auch dem breiten Volk abzulenken. Wir wollen doch auch für unsere Geldanlagen eine möglichst hohe Verzinsung bei angemessenem Risiko. In unseren Jobs wollen wir ein möglichst hohes Gehalt. Und Vorschriften, die uns gängeln, mögen wir ebenfalls nicht. Fluchen wir nicht auch, wenn Banken aufgrund mangelnder Bonität dem eigenen Unternehmen keinen Kredit geben? Freuen wir uns nicht, wenn ein Finanzinvestor sich an einem riskanten Unternehmen beteiligt, damit es neue innovative Produkte entwickeln kann?

Noch einmal Christian Cobbers: „Obwohl jeder Teilnehmer nur an seiner „privaten“ Renditemaximierung interessiert ist, übt er durch seine Erfolgsstrategien unweigerlich einen, wenn auch unter Umständen fast unmerklichen, bloss marginalen Zwang auf seine Mitbewerber aus, und zwar ohne mit ihnen persönlich in Interaktion zu treten. Denn nur wenn er eine hohe Rendite verspricht, erhält er das notwendige und günstige Kapital. Seine Konkurrenten gehen zwar nicht leer aus, müssen aber Kapital zu ungünstigeren Bedingungen aufnehmen.“

4. Ersetzung der falsche interne Anreizsysteme

Aktuell weisen die Anreizsysteme für Entscheidungsträger in Unternehmen häufig eine hohe Asymmetrie zwischen Gut- und Schlechtleistungen auf. Im Klartext bedeutet dies: Durch erfolgsabhängige Boni können die Entscheidungsträger im Erfolgsfall vergleichsweise hohe Zahlungen erwarten. Umgekehrt wird bei Misserfolgen kein Malus berechnet. Es fällt lediglich der Bonus weg, im schlimmsten Fall der Arbeitsplatz. Das Risiko, “nur den Arbeitsplatz zu verlieren” gehen Manager aber offenbar “gern” ein, wenn der Erwartungswert für die jährlichen Bonuszahlungen so hoch ist, dass damit eine beschäftigungslose Zeit im Misserfolgsfall bequem überbrückt werden kann.

Allein die Streichung von Abfindungen reicht höchstens aus, die öffentliche Empörung zu bekämpfen aber nicht die Ursachen.

Es ist also viel zu kurz gesprungen, wenn nur die Abfindungen im Fall der Entlassung wegfallen. Wesentlich differenzierter ist der Vorschlag von Joseph Stiglitz in einem Interview mit der Huffington Post. Sein Vorschlag ist, Bonuszahlungen an mehrjährigen Leistungen zu orientieren anstatt auf Jahresleistungen. Bonuszahlungen auf Jahresbasis würden einer Einladung zum Glückspiel gleichkommen. Aktienoptionen verleiten zu unredlicher Buchführung und gehörten eingeschränkt. Schlechtes Verhalten muss durch Anreize vermieden werden.

Der Ansatz von Stiglitz klingt plausibel. Er stärkt zudem die Mitarbeiterbindung. Jobhopper haben so weniger Anreize eine Politik des kurfristigen “Earn and destroy” zu verfolgen und müssten sich mehr Gedanken über die Folgewirkungen ihrer Maßnahmen machen.

5. Verhinderung der Blasenbildung

Ein Problem nicht nur der Finanzmärkte sondern auch der Immobilien- und vieler anderer Märkte ist die Gefahr, die durch Bildung spekulativer Blasen entsteht. Wir haben in den letzten 400 Jahren, beginnend mit der Tulpenkrise von 1637 viele dieser Blasen beobachtet. Spekulationsblasen sind Preisentwicklungen, die sich, wie auch immer das gemessen wird, von der realen Wirtschaftsentwicklung abgekoppelt haben.

Allein der pauschale Verweis auf die Gier, wie er gern in die öffentliche Diskussion eingebracht wird, greift zu kurz. Aus der Verteufelung der Gier allein können keine nützlichen Maßnahmen entwickelt. Gier und seine abgeschwächten Formen wie Egoismus, Eigennutz und Eigeninteresse sind zu tief in unserer Kultur.

Es kommt eher darauf, an Mechanismen zu entwickeln, um Vermögensblasen rechtzeitig zu erkennen, um der Gefahr des Deleveraging vorzubeugen. Ein Vorreiter für entsprechende Ideen ist mit Robert J. Shiller ein anerkannter Finanzexperte, der seine zunächst akademischen Vorschläge mit seinem eigenen Unternehmen in der Praxis umsetzt. Shiller hat den Case-Shiller Home Price Index entwickelt, der die spekulative Blase an den Immoblienmärkten in den USA erst transparent und messbar gemacht hat.

Es wären also z.B. Mechanismen denkbar, die zu einer Einschränkung der Kreditfinanzierung führen, wenn Indizes für bestimmte Vermögenswerte von zu definierenden Referenzsätzen abweichen.

6. Beteiligung der Finanzmarktakteure an den Kosten

Machten die Finanzinstitute in der Vergangenheit Gewinne, dann freuen sich die Angestellten über üppige Boni und die Aktionäre über hohe Ausschüttungen. Eine Risikoprämie für die negativen externen Effekte, die Institute wie Lehman, IKB, Landesbanken und viele andere jetzt verursachen, ist aber nie gezahlt worden.

Die Geschäfte vieler Finanzinstitute haben ganz offensichtlich Auswirkungen auf unbeteiligte Marktteilnehmer. In der Ökonomie werden solche Auswirkungen als externe Effekte bezeichnet. Sie werden häufig nicht in das Entscheidungskalkül des Verursachers einbezogen. Extern heißt dabei, dass die Effekte (Nebenwirkungen) eines Verhaltens nicht (ausreichend) im Markt berücksichtigt werden. Ein Geschädigter erhält keine Entschädigung und ein Nutznießer muss keine Gegenleistung entrichten, ohne sich zwangsweise dessen bewusst sein zu müssen.

Hier könnte also z.B. ein Ansatz liegen, nämlich die Finanzinstitute an den von ihnen verursachten externen Effekten zu beteiligen. Wie genau und in welcher Form das zu erfolgen hätte, könnte eine herausfordernde Aufgabe z. B. für den  Basler Ausschuss für Bankenaufsicht sein. Diesem Gremium darf aber diese Aufgabe gemau so wenig allein überlassen werden wie der Politik. Das ist eine Debatte, die alle etwas angeht, die von den Finanzmärkten beeinflusst werden.

7. Wiederherstellung des ordnungspolitischen Rahmens.

Die Bailouts haben die schrägen Anreizstrukturen des Finanzsektors im Grunde bestätigt. Aus Sicht der Banken war es optimal, ein risikoreiches Portefeuille zu halten und über Kredite zu finanzieren, da die Bankeinlagen garantiert waren. Das private Risiko, d.h. das von der einzelnen Bank zu tragende, und das soziale Risiko sind damit auseinander gefallen. Da die Banken über nur geringes Eigenkapital verfügen, war das private Risiko der Finanzinstitute gering. Für die Banken besteht nun erst Recht der Anreiz, alle potentiellen Gewinnmöglichkeiten auszuschöpfen und die mit ihnen verbundenen Risiken (moral hazard) zu vernachlässigen. Dies kann zu weiterer Risikoakkumulation innerhalb des Finanzsektors führen (vgl. Christian Cobbers in „Die Globalisierung der Finanzmärkte als wirtschaftsethische Herausforderung“)

Die Wirtschaftspolitiker sind jetzt gefragt, den ordnungspolitischen Rahmen wieder so ins Lot zu bringen, dass es kein „to big to fail“ mehr geben kann. Das muss nicht bedeuteten, dass Banken ab einer bestimmten Größe zerschlagen auf aufgeteilt werden werden. Es könnten aber z.B. die Eigenkapitalunterlegung mit der absoluten Größe progressiv steigen. Ein weiterer Weg könnte in einer Art Zwangsversicherung bestehen, wobei der Satz der Versicherungsprämie mit der Größe steigt. Beide Maßnahmen führen zu verstärkter Riskobegrenzungen und verlangsamen das Wachstums großer Institute.

8. Neue Transparenz für alle Marktteilnehmer

Die Rolle der Rating-Agenturen auf den globalen Finanzmärkten wird zu überdenken sein. Deren Informations- und Transparenzfunktion muss lebensdienlich ausgestaltet werden, wie Christian Cobbers fordert. „Aufgrund ihrer Analyse und Beurteilung üben sie auf Länder, Unternehmen, Anlageobjekte etc. Macht aus. Diese Macht zeigt sich darin, dass sie durch ihr Rating das Verhalten der Investoren oder die Meinung der Öffentlichkeit gegenüber den jeweiligen Investitionsobjekten (Länder, Unternehmen etc.) beeinflussen können.“

Allein den Rating-Agenturen darf die Transparenz über die Kreditwürdigkeit der Marktteilnehmer nicht überlassen bleiben. Die moderne Informationstechnik ermöglicht es bereits heute, allen Marktteilnehmern umfassende Informationen bereit zu stellen. Hier sollte man eher darüber nachdenken, diese auch wirklich für die Akteure verfügbar zu machen. Verweisen möchte ich für eine Vertiefung auf das Werk von Robert Shiller, Die neue Finanzordnung, in dem er entsprechende Vorschläge darstellt.

9. Vermeidung des Anheizen des Feuers durch die Medien

Die Medien haben in diesen Woche zum Teil zusätzlich das Feuer angeheizt. Viele Gerüchte über angeblich in Schieflagen befindliche Institute wurden kommentarlos transportiert und beschleunigten den Abwärtstrend der Aktien und die Explosion der Credit Spreads.

Ich will damit nicht falsch verstanden werden. Die Medien sind nicht schuld an der Eskalation auf den Finanzmärkten. Zur Beruhigung haben sie aber jedenfalls nicht beigetragen. Gleichwohl sehe ich hier keine Regulierungsansätze sondern nur einen Appell an die Medien, die Dramatik nicht zum Überkochen zu bringen.

Fazit

Natürlich habe ich hier nur die Fragmente zusammenschreiben können, die aus meiner Sicht notwendig für eine neue Finanzordnung sind. Ergänzen lassen sich diese noch um viel umfassendere Instrumente des pesönlichen Risikomanagement für Jedermann, wie sie Robert Shiller in seiner neuen Finanzordnung darstellt. Wichtig ist jedoch, dass die begonnene Debatte weiter kocht und zu einem sinnvollen Abschluss gebracht wird und nicht nach wenigen Wochen, wenn sich die Märkte und die Konjunktur gefangen haben, wieder versandet.

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